企业并购绩效研究方法及应用进展
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作者: 吴佳男 马占新
摘 要：企业并购是企业进行外部扩张的一种重要形式，绩效是衡量并购成败的重要标准之一。本文从国内外企业并购绩效主要研究方法和应用方面进行了综述，指出了相关研究中存在的一些问题，并提出一些建议。
关键词：企业并购 绩效分析 股票市场 经营业绩
一、引言
自西方国家19世纪末20世纪初第一次出现并购浪潮以来，企业并购开始进入人们的视线，企业并购受到企业管理者和企业外部的相关利益者极大的关注。并购是兼并收购的简称，研究者一般从并购动因和并购绩效两个角度对企业并购进行研究，最原始的并购动因主要有两种：一是追求利益最大化，二是受到竞争压力的动因。
中国的企业并购活动开始于1984年，较西方国家晚了100多年，由于有大量的企业并购案例、理论研究和实证研究，西方国家形成了以下主流企业并购理论：效率理论、信息理论、代理成本理论和经理主义理论等。为了便于今后更深入的研究，本文从国内外企业并购绩效的研究方法及应用方面进行了系统分析和综述。
二、国内外企业并购绩效研究方法
由于西方国家发生企业并购的时间较早，相关研究也较早，所以大部分的研究方法也都来源于西方国家，以下是几种主流研究方法。
（一）股票市场事件研究法
事件研究法是测量并购绩效中最为常用的方法之一，由Fama、FiSher、Jensen和Roll在1969年提出。股票市场实质上是信息市场。并购绩效评价中，该方法把企业并购看作单个事件，确定一个以并购宣告日为中心的“事件期”，采用累计超常收益方法来测算并购事件，宣告对股票市场的价格波动效应。事件期长，可能会有其他因素的介入会对实证研究的准确性有所影响。
Madden(1981)和Jensen(1983)比较早的运用股票事件研究法，他们通过此方法对企业并购短期财富效应的经验性数据进行了检验。但是企业并购所带来的绩效也许并不能在短时期反映出来，所以只是检验短期绩效是不够的。Franks、Harris和Timan(1991)提出了并购绩效检验的八因素法，此种方法一定程度上克服了传统的单因素模型的局限性。
运用事件研究法的前提是股票市场要达到弱式有效性，随着我国对市场改革和整顿，资本市场越来越规范化和成熟化。周四军（2003）指出，中国国股票市场已达到弱式有效性。所以，事件研究法也被运用于我国的企业并购事件中。中国运用该方法较早的是张新（2003），将基于单因素回归模型的股票市场事件研究法和会计研究法两种方法互为补充。
股票市场事件法有一些局限性和不足，在做实证研究时应该考虑到样本所处的市场环境；另外，不能用此方法检验非上市企业的并购绩效。
(二)经营业绩对比研究法
经营业绩对比研究法主要利用企业的财务会计报表和会计数据指标进行分析，该方法通过对并购企业的经营业指标进行纵向比较和同行业的横向比较来检验企业并购所带来的经营业绩的变化，此方法更适于评价并购企业的中长期绩效。
Meeks（1977)以公司的利润为核心指标研究了1964-1971年164例兼并事件，并且（1981）利用会计数据指标提出了测量并购后企业效率的收益率方法。很多学者利用基于会计报表和会计数据指标的方法来测算企业并购绩效： Kumar、（1985）对1967-1970年间241例并购事件进行分析；Ravenscraft和Seherer(1987)对1950-1977年并购前后目标公司的绩效与其所在行业平均水平作比较；Healy、Palepu和Ruback（1992）运用经营现金流量报酬对1979-1984年之间发生的金额最大的50桩并购案进行研究。
很多研究者认为中国的财务会计数据容易受到人为操纵。陈晓等人（1999）的实证研究表明，尽管会计利润指标经常会受到操纵，但中国上市公司的报表盈余数字仍然具有很强的信息含量。冯根福和吴林江(2001)采用一种以财务指标为基础的综合评价方法衡量并购前后的业绩变动。李善民、朱滔等(2004)以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验并购事件的绩效。
用该方法进行的实证研究也存在一些弊端，Montgomery和wilSon（1986）指出，应用财务数据进行企业并购绩效的研究存在缺陷,所以还应补充其他方法来完善对企业并购的研究。DeYong(1993)运用综合指标测定的TEA法并购进行检验。李丹心等（2003）以财会数据作为指标，利用数据包络分析法分析了并购活动的绩效。李增泉、余谦和王晓坤(2005)同时运用事件研究和会计研究两种方法，测量上市公司并购非上市公司的绩效。
(三)个案研究法
个案研究法也就是案例研究法。Hamel(1992)、Perry和Kraemer (1986)均认为个例研究已经越来越成为一种研究工具。该方法可以运用到商业和经济学领域，它是针对一个或者几个案例的动态发展过程所作的研究。前两种方法只注重了整体的特点，案例研究可以针对各个对象的不同特点，进行较为深入的研究。
Jenson和Ruback(1983)、Magenheim和Mueller(1988)均运用案例研究方法进行并购绩效研究。黄昊宇(2004)对华能国际并购的案例分析，李丹(2005)对三枪集团的并购进行分析，刘青华(2006)对江西长运股份有限公司并购动因及绩效进行分析，李福来(2010)分析百联集团的并购绩效。由于很多非上市公司的财务数据保密，所以此方法的运用不是很普遍。
三、 企业并购绩效分析方法的应用研究
(一)总体绩效
很多学者认为，并购导致总体绩效不同程度的增加。Jensen和Ruback(1983)得出并购提高了收益的结论。DeYong(1993)发现并购能够小幅度提升企业经营绩效。Healy、Palepu、Ruback（1992）认为合并后企业经行业调整后的业绩有所改善。我国李丹心、朱红亮等(2003)的研究结果是并购活动总体上提升了上市公司的经营管理效率，同时并购后的几年内继续保持着绩效稳步提高的趋势。
也有很大部分学者认为，要分具体情况来看并购绩效。Agrawal、Jaffe（2000）研究发现，以兼并方式、股票支付方式进行并购的长期超常收益为负；以要约方式进行并购的长期超常收益为负；以现金支付方式进行并购的长期超常收益为正。Mocner(2003)的研究结果是小规模公司在并购中获得了财富的增加，而大公司却遭受了显著的财富损失。潘瑾和陈宏民(2005)发现，正效应主要来自于关联并购，而非关联并购的效应不明显；横向并购效应突出，而混合并购呈负面效应；非现金支付方式并购效应优于现金支付方式。李善民和周小春(2007)的研究发现，相关并购的公司与无关多元化并购的公司并购前在公司绩效、公司规模、国有股比例以及多元化状况方面存在显著差异。
(二)并购企业和目标企业绩效
很多研究表明，企业并购后目标企业的绩效有所提高，而并购企业的绩效却下降。Bruner (2002)表明目标公司一般有超常收益，而收购公司超常收益却有负的倾向。张新(2003)的研究结果表明，并购重组为目标公司创造了价值，对收购方公司产生了负面效应，对目标公司和收购公司的综合影响不明朗。李善民、朱滔等(2004)研究表明，并购公司绩效逐年下降，目标公司绩效则有所上升，收购公司和目标公司绩效改善的配对组合方式为强弱搭配。
一些研究表明并购公司或者目标公司在并购后的绩效并不显著。Ravenscraft、Schere(1987)发现，目标公司的息税前收益与总资产比率低于同期同行业控制样本，并购后合并公司的财务表现却存在正收益和负收益两极的结果。李善民和陈玉罡(2002)发现并购公司股东收益增加，而目标公司股东收益变化不显著。周瑞凌等(2006)研究结果显示，目标公司资产管理效率并未在并购后得改善，盈利能力的大幅提升是以成长性的降低为代价。
四、结论
通过以上综述可得知，目前企业并购绩效几种主要的实证研究方法均来自西方国家，并且实证结果没有统一的结论。中国并没有一套系统的关于并购绩效的理论框架，应该在借鉴国外研究的基础上，根据自身特点来发展企业并购绩效相关理论。
参考文献:
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[7]冯根福, 吴林江.我国上市公司并购绩效的实证研究[J]. 经济研究, 2001(1).
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