公司价值创造的财务潜力分析

来源:用户上传      作者: 刘斌红

　　公司目标经历了利润最大化、经济效益最大化到公司价值最大化的发展过程。如今，公司价值最大化已经成为人们普遍接受的公司目标假设，同时，也成为贯穿公司管理活动的一个基本思路，即所有的管理活动都以了解公司价值为始，以公司价值最大化为终。相对于利润最大化和经济效益最大化，公司价值最大化反映了投资人的基本要求和公司内在发展的基本规律，而且更能适应现代企业制度的要求。可以说，公司最终有且只有一个目标，那就是公司价值最大化。从公司价值的推动要素来看，一是溢价的大小，即公司赚取超过其资本成本的资本收益的能力。二是业务的增长，它同时反映了资本投入的多少和赚取正溢价的可持续性，这两项在财务上具体表现为现金流量的增减。三是资本成本，它反映了公司面临的风险，一般从资本结构上得到反映。
　　
　　一、现金流量与公司价值创造
　　
　　价值管理可以帮助公司各阶层的管理者理解管理决策与公司现金流的联系，即公司的现金流是管理决策的直接结果，而现金流反过来又决定了公司的长期价值。价值管理艺术性地把财务上和战略上的管理技巧融合在一起，在公司的各个层面上都建立起持续的竞争优势。众所周知，企业财务状况的核心表现是资金运动，企业财务管理的重点也在于对企业生产经营过程中的资金运动进行预测、组织、协调和控制。企业的现金流动始终贯穿于企业生产经营的全过程，并且动态地体现出企业财务状况的主要方面（包括收入、费用、利润）。现金流量最为综合地反映了企业在一定时期的财务状况的变动情况，准确地揭示了企业盈利转化为现金的能力，不光从量上，还从质上体现企业的财务状况。
　　
　　（一）现金流增加提升公司价值
　　如前所述，公司价值取决于公司创造的自由现金流，是其未来全部现金流量的折现值。而自由现金流又是由销售增长、运营资本及竞争优势的持续时间等因素所决定的。
　　1．通过并购增加公司现金流
　　根据市场份额效应，公司通过并购行为增加销售收入来增加现金流量。市场势力理论对并购动因的解释是公司并购会提高企业的市场份额，通过并购可以提高企业对市场的控制能力。横向并购可以达到由行业特定的最低限度的规模，改善行业结构、提高行业的集中程度，使行业内的企业保持较高的利润率水平；而纵向并购通过对原料和销售渠道的控制，有利控制竞争对手的活动；混合并购对市场势力的影响是以间接的方式实现，并购后企业的绝对规模和充足的财力对相关领域中的企业形成较大的竞争威胁。并购还通过避税收益的现金流增加公司价值。公司的价值是其税后现金流的折现值，因此，当公司营业利润一定时，任何能降低公司税负的行为都能提高公司价值。并购中，经营业绩良好的公司通过并购符合条件的营业亏损的公司降低当前和未来的盈利税收负担，从而增加公司的现金流量。
　　2．取得成本优势提高公司现金流
　　成本优势和产品差异化的能力会直接影响公司价值，公司战略决策的目的之一是取得成本优势。通常情况下，低成本战略会给公司带来现金流的增加。竞争中的成本优势能在很多方面增加公司价值，低成本能提高营业利润率，或在产品、服务的定价上比竞争对手更低，从而提高市场份额，增加销售额，提高资本周转率。公司的低成本优势来自于规模经济、占有低成本的劳动力和其他资源的优势、靠近主要的原材料产地或需求旺盛的产品市场、对分销渠道的独占权以及能降低成本的产品设计、工艺或专有技术等等。
　　
　　（二）平滑现金流波动以提升公司价值
　　公司战略决策的动机之一是通过降低公司风险来提升公司价值。债务违约风险和破产风险在一定程度上受公司现金流量的状态影响，从财务角度考虑，风险表示为公司未来现金流量的波动性。若能降低现金流量的波动性，则公司的破产风险和违约风险可以有效降低，公司价值将得到提高。公司通过成功并购可以降低这种风险，其基本原理是收购一家现金流与自身现金流量呈负相关的公司，使现金流量波动程度变小，趋于平滑，从而达到降低风险的目的。相关系数对于降低合并后新企业的风险具有关键作用，如果两个企业的现金流完全正相关，则合并后新企业风险不会扩大；完全不相关，风险下降到原来的一半；完全负相关，风险会降至零。因此，当两家现金流量呈负相关的公司合并，新企业的现金流量会出现平滑效果。而在现实生活中，很少有两家公司的现金流量呈完全负相关，很多情况下，公司面临着相同的系统风险，如宏观经济波动，政治动荡等。但不可否认，混合并购后源于公司特有风险的现金流量波动性将会降低。如果两家公司的现金流量不完全相同，破产的可能性就会降低，还可能降低破产费用的现值。公司现金流量越稳定，公司债务违约风险和破产风险就越小，一般违约风险模型都要考察评价公司现金流量的波动性。另外，还要特别注意，单个企业因现金流量波动而引起的债务违约风险和破产风险不能通过组合分散投资消除，如果混合并购能消除这种风险，首先受益的是原债券持有人。但要注意，由于混合并购降低了该债券的违约风险，市场的利率要求水平降低，在兼并当时的时点上，债券价值升高。所以，该债券因折现率降低而价值提高。有效资本市场会以股价的变化反映市场对每一并购事件的预期，原债券持有人手中的债券价格将升高，这等于潜在的债券投资人愿意以更低的利率向合并后的企业投资。也就是说，合并后的新企业能够在原公司债券到期时，以较低的利率发行债券进行融资，替换原有的利率较高的债券，从而降低企业加权平均资本成本，提高企业整体的价值。同时，实施债务替换后，股权的价值也会升高。
　　综上所述，在混合并购中，如果至少有一家公司财务杠杆系数大于1，且两家公司现金流量波动性呈负相关，那么该公司并购就可能创造价值。此种并购创造的价值首先被债券持有人享有，股票持有人在公司持续经营状态下，通过新发行较低成本债券来替换较高成本债券，以此提升股权价值。
　　现金流量形态的波动性还与产品生命周期有联系。周期性较强、处于产品生命周期早期阶段、竞争较激烈的公司现金流量波动性较大，公司债券违约风险就越大。相反，周期性较弱、处于产品生命周期成熟阶段公司的现金流量较平稳，公司债务违约的风险就越小。当一方的产品生命周期处于成熟期，拥有充足的现金流量而未充分利用，而另一方产品生命周期处于成长发展期，拥有较多投资机会而急需现金，在这样的情况下，通过并购的财务互补和协同效应，充分利用双方现有的财务资源，避免资金的闲置和浪费，节约融资成本。在实证研究方面，尼尔森和梅里切尔（1973）发现当收购公司的现金流量较大而被收购公司的现金流量较小时，支付给被收购公司的、作为兼并收购近似值的溢价也较高，这意味着资本从收购公司所在行业向被收购公司所在行业的重新分配。公司合并后，这种现金流量上的互补实际上相当于公司内部的项目融资，与公开发行债券方式相比，这种融资成本较低，几乎不发生筹资费用，因此，这种现金流量的互补行为也降低了公司的资本成本。
　　
　　二、资本结构与公司价值的关系
　　
　　资本结构理论是西方当代财务理论的主要研究成果之一。企业的资本结构是由于企业采取不同的筹资方式形成的,表现为企业长期资本的构成及其比例关系，即企业资产负债表右方的长期负债、优先股、普通股权益的结构。各种筹资方式及其不同组合类型决定着企业的资本结构及其变化。资本结构的变化与企业价值处于怎样的关系，企业资本结构处于什么状态能使企业价值最大，这种关系构成了资本结构理论的焦点。关于公司资本结构和公司价值的关系问题，大多数财务学者赞同莫迪利安尼和米勒的“MM理论”，承认任何公司都存在一个最佳资本结构，当公司财务杠杆比率没有达到最佳资本结构水平时，公司可以通过财务决策加以调整达到最佳资本结构，使公司加权平均资本成本最低，实现公司价值最大。后来的学者对“MM理论”进行了发展和完善，发展了融资方式的啄食顺序理论。即由于非对称信息总是鼓励企业经营者少用股票融资，尽量用企业内部积累的资金来投资，其次是发行债券，直到因债券增发引起企业陷入亏空概率达到危险区才最后发行股票。因此，不同的融资结构会传递有关企业真实价值的不同信号，管理者应选择合适的融资结构，即资本结构，以增强正面的信号，避免负面的信号。资本结构理论的重要贡献不仅在于提出了“是否存在最佳资本结构”这一财务命题；而且认为客观上存在资本结构的最优组合，并使我们对资本结构有了以下几点明确认识：
　　
　　（一）负债筹资是成本最低的筹资方式
　　在企业的各项资金来源中，由于债务资金的利息在企业所得税前支付，而且债权人比投资者承担的风险相对较小，要求的报酬率较低，因此债务资金的成本通常是最低的。当存在公司所得税的情况下，负债筹资可降低综合资本成本，增加公司收益。
　　
　　（二）成本最低的筹资方式，未必是最佳筹资方式
　　由于财务拮据成本和代理成本的作用和影响，过度负债会抵消减税增加的收益。随着负债比重的增加，利息费用也在增加，企业丧失偿债能力的可能性在加大，财务风险也在加大。这时，无论是企业投资者还是债权人都会要求获得相应的补偿，即要求提高资金报酬率，从而使企业综合资本成本大大提高。
　　
　　（三）最优资本结构是一种客观存在
　　负债筹资的资本成本虽然低于其它筹资方式，但不能用单项资本成本的高低作为衡量的标准，只有当企业总资本成本最低时的负债水平才是较为合理的。因此，资本结构在客观上存在最优组合。企业在筹资决策中，要通过不断优化资本结构使其趋于合理，直到企业综合资本成本最低的资本结构，方能实现企业最大化这一目标。
　　然而在公司并购中，具体分析资本结构改变和价值创造的关系是非常困难的。一方面，由于融资活动本身和外部环境的复杂性，最佳资本结构的确定非常困难，而且公司经营活动本身的动态性，也使得最佳资本结构并非恒定不变。因此，最优资本结构在很大程度上需要财务人员的主观经验加以判定。另一方面，资本结构的改变还会影响公司的未来现金流量。这就好比在投资决策中有两个方案，一个内含报酬率最高，一个净现值最高，在无资本限量的情况下，当然还是选择净现值最高的投资项目。在实际中，可能出现这样一种情况，公司的整体价值提高了，资本成本也升高了，但只要现金流量的增加足以抵消资本成本升高带来的价值损失，对公司仍有好处。
　　综上所述，随着我国资本市场的成熟以及管理层素质的提高，开展对现金流和资本结构的分析评价，能对公司的价值管理起到更大的作用。

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