怎么看待10万亿地方债务?
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作者: 桂浩明
随着宏观调控的深入，有关中国地方债务的问题也越来越多地受到了人们的关注。地方债务对经济运行所产生的作用，以及其对证券市场所造成的影响，已经成为一个不容回避的问题。
“土地财政”是地方债务催化剂
中国的财政体制是比较特殊的，一方面强调中央集权，也就是中央政府掌握了国家财政收入的大头，另一方面，各级地方政府也有自己的财政收入。1990年代后期开始实施的分税制，强化了这种以中央财政为主的多级财政制度。其意义在于保证中央拥有比较多的财源，可以集中力量办大事，推动经济较快发展。但与此同时，地方财政由于来源不足(譬如税收，其中最优质的部分都定为国税，地方税源有限且征收成本高)，显得比较困难。特别是在中西部经济落后地区，问题更严重。在这样的背景下，各地政府加大了向银行举债的力度，通过贷款来维持地方政府的运星行，以及保证建设项目的推进。而银行之所以愿意并且敢于向地方政府贷款，很大一个原因在于'进入本世纪，各地土地开发升温，地方政府借助出让土地使用权，获取了大量的预算外收入，形成了“土地财政”。这样一来，向银行贷款也就可以用土地来抵押，土地出让金也就成为还本付息的基础。前几年地方债务不断膨胀，“土地财政”起到了推波助澜的作用。
地方政府债务超10万亿元
在2008年之前，地方债务虽然增长比较快，但总量毕竟还是有限的。它的急剧增长是在2008年以后。当时，为了抵御国际金融危机的冲击，国家采取了积极的财政政策和适度宽松的货币政策，下达了4万亿元的经济刺激计划。在这新增的4万亿元中，除了1万多亿元是中央投资外，其余是要地方政府来配套的。这就加大了地方政府的财政负担，促使其进一步向社会举债。尽管中央政府代各地政府发行了一些地方债券，但是数量有限，为此各地纷纷建立起了有政府背景的投资公司――以官办企业的形式借款。这种企业，主要履行融资功能，因此也被称之为地方融资平台。现在，中国地方政府的债务，主要就是银行贷款、由中央代发的债券和融资平台贷款这三部分组成，一般认为至少在10万亿元以上，超过了国家国民生产总值的1／4。
如果按国际标准来衡量，中国的地方政府债务规模并不算太大。因此，虽然前几年就一直有人在提地方债务问题，但都没有在社会上引起太多的反响。这也难怪，因为有土地财政的支持，绝大多数地方政府还本付息没有什么困难。但是，到了今年，情况发生了变化。最近，就陆续发生了地方融资平台不能按时归还本息的事情。10多万亿元的地方债务，俨然成为了中国经济运行中的一大不确定因素，成为了影响中国金融稳定的“定时炸弹”。
地方政府债务，不会有太大的麻烦
那么，为什么地方债务问题会在现在爆发呢?原因不外乎各地的房地产热开始降温，政府拍地的收入出现了下降趋势。而这几年地方政府借款上马的，大都是“铁公机”之类的基础项目，其特点是投资规模大、回收周期长、经济效益比较低。过去，有土地财政作为担保，这些债务风险的确并不大，但是现在，土地开发收益减少 ，还贷就有问题了，有的甚至连借新还旧过程中的过桥资金也拿不出来。有人计算过，在最近两年，大约有1／3以上的地方债务需要还本付息。而且，为地方政府提供贷款的，主要是地方的城市商业银行和农村商业银行，而这些银行又大多向国有资产控股的四大银行拆入资金，由此所形成的资金链一旦发生问题，后果是非常可怕的。也正因为这样，所以地方债务问题曝光以后，证券市场上的银行股表现就普遍比较差。另外，与地方政府项目建设关系密切的那些上市公司，投资者也不得不重新进行估值。
有人根据海外市场的经验，认定中国地方债务由于与其预算内收入(土地拍卖收入是预算外收入)不相匹配，在预算外收入明显下降以后，会对地方经济带来不少麻烦，并且累及银行体系。一些看空中国经济的舆论，也把地方债务问题作为一个重要的考量提了出来。在他们看来，如果中国地方政府债务出现较大范围的坏账，有可能会令一些地方政府在财政上破产，进而对中国经济产生非常大的负面影响。多年前，美国的奥克兰州财政破产，其对经济带来的破坏，使得当地政府用了大约10年时间才予以缓解。最近美国加利福尼亚州等地出现的政府债务危机，同样搞得人心惶惶。这样的教训，人们当然是不会忘记的。
不过，话也要说回来，中国经济毕竟有自己的特点。中央集权的模式，在让中央政府获得大量财源的同时，也使其为地方政府承担债务提供了基础。这几年，为了化解发行地方债券的风险，国家就规定这部分债券由中央代发代还。对于中国的老百姓来说，其实并不担心地方政府会破产，同理，中国的商业银行也并不太担心借给地方政府的贷款会一股脑儿“打水漂”――通过相应的债务安排，还是能够把问题化解掉的。这两年也一直有消息称，政府将考虑一揽子解决地方融资平台的问题。所以，中国的地方债务问题，并非不可化解。而且，根据经济体制改革的思路，今后还会在严格风险控制的前提下，允许地方政府自行按照商业化的原则发行债券，而不再是由中央政府代发代还。广东省作为国内经济总量最大的一个一级行政区，率先在研究独立发行地方债券问题。事实上，既然存在地方财政，就应该承认地方政府存在债务是合理的，问题在于这种债务该如何借，借来的钱又该如何用。如果说过去一些地方债务是因为要为中央项目配套而形成的，那么通过适当的方式，由中央政府解决也不是不可以。问题在于，如果地方政府的债务过度膨胀，明显超出了自身的正常财力所允许的范围，那么出问题是早晚的事情。人们所应该警惕的，主要就是这部分债务，但其数量是有限的。所以，真正会成为麻烦的地方政府债务’实际规模并不大。
应规范地方融资平台
在承认中国的地方债务并不构成系统性风险的同时，人们也应该看到，这种风险在某个具体的时点，在局部地区还是有可能的发生，它可能会给整个经济带来较大的不确定性。有人说，因为地方债务问题浮出了水面，以后大家对与地方政府关系特别密切的银行以及施工企业进行投资时，恐怕得谨慎一些。这虽然有点夸张，但是仔细想想也不无道理。
现实问题是，作为投资者，应该全面看待地方债务问题，不能视其为洪水猛兽――认为地方政府借债都是会成为坏账的(有舆论就把10万亿元地方政府债务等同于坏账)，这样会错估形势。但是，反过来，对于一些可能存在的地方债务风险，也应该高度重视。中国应该发展高效而风险可控的地方政府债券业务'并由此来规范地方融资平台，实现地方经济在市场化条件下的良性发展。
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