基于股权结构的IPO抑价研究

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　　【摘 要】股权分置改革后，A股市场IPO抑价率显著上升，我国特殊的股权结构影响了中国股市的IPO抑价。文章以我国2008年-2010年沪深两市423家A股上市公司为样本，研究样本公司股权结构特征对IPO抑价的影响。结果表明，公司股权结构的差异，隐含了不同程度的代理成本，影响着IPO抑价的程度。
　　【关键词】IPO抑价；国有股持股；留存比例；机构投资者
　　
　　一、引言
　　IPO抑价（IPO Underpricing）是股票发行价格对股票市场价值的低估，意味着筹集的资金减少；IPO定价及其上市后的价格表现，关系着发行公司、中小投资者等多方利益主体的利益，也关系到资本市场发挥资源配置功能的效果。由于IPO抑价直接影响着股票市场资金筹集的作用，所以对IPO抑价问题的研究就显得尤为重要。目前对IPO抑价的现象，国外理论界通过建立不同的模型和假说试图找出IPO抑价的真正原因，其中代理成本假说、信号传递假说、股权分散与股权集中假说，在一定程度上取得了实证结果的支持。然而，西方理论界所提出的假说对于中国这样的新兴市场，特别是对于中国的特殊体制来说，是否也适合就有待于检验，本文从股权结构的角度对此进行了实证研究。
　　二、文献综述
　　Booth和Chua（1996）提出的股权分散假说认为发行抑价是为吸引潜在投资者的兴趣，新股上市后需要保持一定的流动性才会有助于其价格发现，而流动性需要通过大量投资者交易该股票才能实现，发行人有意压低新股发行价格就是为了造成新股的超额需求现象，从而使公司拥有大量的小股东。Brennan和Franks（1997）提出了减少监督假设，并论证了在IPO后，原有发行公司的董事，仍然希望维持其对公司的控制权，故此发行公司倾向于利用IPO抑价，以避免大型机构投资者介入公司的经营权。我国学者对股权结构与IPO抑价关系的研究屈指可数，余强、徐晓辉（2008）考察了双重上市公司股份构成对其A股抑价的影响因素，分析表明，在股份构成的三个要素中，流通股比例对其影响最大，也是投资者重点关注的。刘煜辉、熊鹏（2005）经过研究发现控股股东性质对于IPO抑价影响不大，但核准制期间，私营控股的公司的IPO抑价程度显著低于国有控股公司。
　　三、研究假设
　　股权结构理论认为，股权结构的形成实质上是公司代理问题背后的权衡，即股权完全分散状态下理想的风险分散和股权集中状态下理想的监督激励之间的权衡。本文拟从以下几个方面分析对股权结构对IPO抑价的影响：
　　（1）国有股持股比例。我国大多数上市公司由国有企业改制而来，国有股（含国有法人股）在公司中充当大股东的角色，股东的存在会增加公司的代理成本。因此，本文提出以下假说：
　　H1：国有股持股比例越高，抑价率越高
　　（2）留存比例。留存比例的大小反映了作为公司内部人的管理者其持有公司股票的比例，相对于普通投资者而言，内部人具有明显的信息优势。因此假设：
　　H2：留存比例越高，抑价程度越高
　　（3）机构投资者持股比例。相对于普通投资者而言，机构投资者对市场信息的掌握程度和理解能力较高，其对公司的经营状况及对项目的未来收益等方面了解较多。因此假设：
　　H3：机构投资者比率越高，IPO抑价率越低
　　（4）股权集中度。股权集中度是衡量公司的股权分布状态的主要指标，也是衡量公司稳定性强弱的重要指标。因此假设：
　　H4：上市公司股权结构越集中，IPO抑价率越高
　　（5）股权制衡度。该指标反映着其它股东对大股东的控制权和制衡程度的可竞争性程度。因此假设：
　　H5：股权制衡度与IPO抑价率负相关
　　四、研究设计
　　（一）样本选择与数据来源
　　本文选取2008.1.1-2010.12.31期间上海和深圳证券交易市场首次公开发行的A股为研究样本，共452家公司，并作出如下提出：由于金融类公司的特殊性，对其进行了剔除；剔除数据缺失的样本，最终的研究样本为423家。
　　（二）变量设计
　　1.被解释变量：
　　本文研究的是股权结构对上市公司IPO抑价的影响情况，为了消除市场波动对IPO抑价的影响，选择了扣除上市首日市场收益率的变化，使得其成为了反映经市场收益调整后的IPO抑价率：
　　ADLUND=（P1-P0）/P0-（I1-I0）/I0
　　其中：I1表示新股上市首日的市场收盘指数；I0表示发行日的市场收盘指数。
　　2.解释变量：
　　（1）国有股比例（TSSR）=发行前国有股/发行前股数；（2）留存比例（TORR）=1-（法人配售股数+流通股数）/总股本；（3）机构投资者持股比例（TSHII）=（网下配售+战略配售）/本次发行数量；（4）股权集中度（TOCR）=第一大股东持股比例；（5）股权制衡度（TERR）=第一大股东持股比例/第二至第十大股东持股比例之和。
　　3.控制变量：
　　（1）公司总资产（SIZE），以上市前一年公司资产的账面价值来衡量公司规模。（2）净资产收益率（ROE），以上市前一年公司的净资产收益率来测度，是公司税后利润除以净资产得到的百分比率。（3）财务杠杆（LEV），以上市前一年的资产负债率表示，反映IPO公司的偿债能力。（4）发行市盈率（P/E），市盈率是某种股票每股市价与每股盈利的比率。（5）中签率（AR），一般来说，潜在价值越大、质量越高的上市公司的IPO的中签率应越低。（6）行业分布（KIND），本文简单将其区分为制造业和非制造业。若该IPO公司属于制造业，取值1；若为非制造业，取值为0。（7）上市地点（LOCATION），若该IPO公司在深圳上市，取值1；若在上海上市，取值为0。
　　综上所述，本文的回归模型如下:
　　ADLUND=β0+β1TSSR+β2TORR+β3TSHII+β4TOCR+β5TERR+β6LnSIZE+β7ROE+β8LEV+β9P/E+β10AR+β11KIND+β12LOC+εi
　　五、实证结果分析
　　回归分析结果见表1，可以看出，模型拟合程度较好，对抑价现象的解释力较强，其中R2=34.00%，调整后的R2也达到了32.06%，表现出了较高的拟合度。模型的F检验表明，在1%的置信水平下，由回归模型所建立的变量间的关系显著成立，表明模型设立的正确性。
　　第一，国有股与IPO抑价显著正相关，与假设1一致，造成高抑价的原因很大程度上是由于国有股持股比例较高的企业发行定价往往较低。第二，留存比例与IPO抑价率没有显著相关关系，这说明在我国留存比例可能没能起到一个信号传递的作用。第三，机构投资者持股比例与IPO抑价显著正相关，与假设3相反。这可能是由于在向配售对象询价时，法人配售对象并没有起到一个合理定价的作用。第四，第一大股东持股比例与IPO抑价率没有显著的相关关系，说明外部投资者并没有更多地关心股权结构的集中程度所反映的控股股东与外部股东的利益一致性。第五，股权制衡度与IPO抑价率没有显著相关关系，说明无论是投资者在投资决策时还是定价者在制定发行价时都没有关注股权制衡度这个指标的影响。
　　六、结论
　　本文选取了2008-2010年423家IPO公司作为样本，衡量了IPO抑价与股权结构的相关关系，发现公司股权结构的差异，隐含了不同程度的代理成本，对IPO抑价具有显著的影响。但是由于我国特殊的制度原因，留存比例在股票发行过程中没能很好的发挥信号传递作用，因而与IPO抑价的关系并不显著，此外，由于投资者在做决策的过程中，关注点的不同，股权集中度与股权制衡度与IPO抑价之间的关系也不显著。
　　
　　参考文献：
　　[1]Julie Ann Elston, J. Jimmy Yang.Venture capital, ownership structure, accounting standards and IPO underpricing: Evidence from Germany[J].Journal of International Business Studies,2010.
　　[2]Thomas J Boulton,Scott B Smart and Chad J Zutter.IPO underpricing and international corporate governance[J].Journal of International Business Studies,2010.
　　[3]刘煜辉,熊鹏.股权分置、政府管制和中国IPO抑价[J].经济研究,2005.
　　[4]朱凯,田尚清,杨中益.公司治理与IPO抑价―来自中国股票市场的经验证据[J].中国会计评论,2006.
　　
　　作者简介：周萍（1986－），女，安徽芜湖人，新疆财经大学会计学硕士研究生，研究方向：上市公司财务与会计。

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