双重股权结构:基于信号理论的新解

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　　[摘 要] 双重股权结构较好的解决了控制权的维持和股权融资之间的矛盾，使科技型企业可以专注于长期项目的投资，这对于不熟悉、不了解科技型企业新型业务发展模式的外部投资者而言，无疑传达了一种“特殊”的信号。基于信号理论，试图阐释高质量科技型企业如何利用双重股权结构，将企业信息传递给外部投资者，实现与低质量科技型企业的分离，从而成功获取外部资源。以及在这一动态过程中，信号如何发挥作用，降低双重股权结构天然存在的代理成本问题。
　　[关键词] 双重股权结构;信号理论;创新
　　[中图分类号] F740 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2019）04-0157-02
　　一、引言
　　2018年4月30日香港证券交易所正式生效其发布的新规《新兴及创新产业公司上市度》，允许双重股权结构公司上市，允许尚未盈利的生物科技公司赴港上市。时隔25年，港交所重新启用同股不同权制度，成为香港证券市场一个“里程碑”的事件。也为内地市场引入双重股权结构埋下伏笔。
　　同年9月，国务院发文《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，提出允许科技企业实行“同股不同权”治理结构。那么双重股权结构究竟是什么，为何香港和内地市场要引入这种股权结构？目前，有关双重股权结构的既有研究主要集中在国外双重股权制度的发展演变、利弊分析、制度价值等。利用信号理论，从新的角度来论证科技型企业采用双重股权结构与外部资源获取这一动态过程。
　　二、基于信号理论的双重股权结构新解
　　双重股权结构是指同一企业在市场上发行A、B两种级别的股票，A类普通股的表决权遵循“一股一票”原则，B类普通股则附着数倍于A类股的表决权。双重股权结构使处于初创期的企业，特别是高投入高风险的科技型企业能获得外部投资者的资金支持，同时制止了“野蛮人敲门”而造成的企业价值的损害，稳定了创始人对企业的控制。
　　然而双重股权结构背离了我国证券市场“同股同权”的原则，现金流权与控制权的分离导致高管层的自利行为更不易监控，中小股东的利益更容易受到侵害。因此，双重股权自诞生以来备受关注。传统的委托代理理论认为控制权和现金流权分离程度越大，股东与经营者之间权责利高度不匹配，可能导致更严重的代理问题和更高的代理成本。许多学术研究验证了这一观点，（Gompers，2003;Masulisetal.2009）发现，一般而言的反收购条款和特别是双重股权结构可能会加剧代理问题，提高代理成本。
　　综上所述，双重股权结构更像是一把双刃剑，但是它一定有其独特的魅力，否则外部投资者不会心甘情愿的投资于这类企业。而现有的理论多集中于解释双重股权结构出现的现实合理性以及可能出现的代理问题，通过采用信号理论，从新的角度阐释科技型企业采用双重股权结构与外部资源获取之间的动态过程和理论逻辑。
　　李颖等（2018）认为，双重股权结构是科技型企业采用的一种“自我展示”的行为，来弥补企业在发展初期由于缺乏足够的声誉和绩效记录所导致的外部获取资源的困难。信号理论则认为组织会努力向外界传递有关组织特征的积极正面的信息，以减轻信息不对称性对组织的负面影响。郑志刚等（2016）研究指出：双重股权结构具有信号功能，能发送企业具有良好创新能力和盈利潜力的信号，从而得到外部投资者认可，获取关键资源。
　　三、采用双重股权结构的信号机制
　　基于上述的信号理论，对于双重股权结构所传递出高质量的信号，可以通过以下机制帮助科技型企业有效获取外部资源，提升公司绩效：
　　（一）双重股权结构传递特殊的信号，有利于信息共享
　　科技型企业发展迅速，使创业团队与外部投资者之间面临着巨大的信息不对称，一方面，创业团队缺乏资金支持;另一方面外部投资者拥有资金却很难找到具有投资价值的项目。信号理论认为公司治理结构包含信息，可以减少投资者对企业内在质量的不确定（Spence，1974）。（WM·Gerard和Steven，2003）认为，公司治理机制可以作为新公司潜在质量差异的间接指标，帮助外部投资人识别不同质量公司之间的质量差异。基于此，笔者认为，若将市场上的科技型企業分成高质量型和低质量型两类，在面对外部投资者可能出现的逆向选择问题时，高质量型企业基于对自身业务模式和发展潜力的信心会选择利用双重股权结构向外部投资者发送信号，表明企业追求创新的决心。这将有助于高质量科技型企业得到外部投资者的认可进而获取关键资源。而此时的低质量科技型企业有两种选择，一是跟随高质量科技型企业，同样采用双重股权结构发送信号，这样外部投资者仍不能区分两类企业，信号失去作用;二是放弃跟随，选择原有的股权结构继续经营。如果低质量企业放弃跟随，则外部投资者可以根据双重股权结构这一信号识别出高质量科技型企业，信号产生作用。一旦外部投资者识别出高质量科技型企业，他们将通过对企业进一步的分析研究，建立对创业团队的信任，实现信息的共享，最终为创业团队与外部投资者建立长期合作共赢的合作伙伴关系打下坚实的基础。
　　（二）采用双重股权结构是成本与收益的权衡
　　高质量的信号能使企业快速脱颖而出，更快的获取外部资源。但是根据信号理论，信号的传递需要成本，当发送信号的成本大于发送信号的收益时，企业不会选择发送信号，所以，是否发送信号其实是成本与收益权衡的结果。首先，采用双重股权进行IPO时，可能会面临股票定价较低、企业估值较低的风险。这明显无益于低质量高科技企业，因为，随着股票上市，与企业相关的财务信息和企业经营成果将进一步被披露，低质量的企业将更容易“露出马脚”，筹集资金的机会降低，因此，他们更倾向于在IPO时定价较高，获取更多的资金。其次，通过超级投票权股票（B股）虽可以获得企业控制权私利，但是创始人持有的超级投票权股票无法转让，流动性差，融资成本比较高。且创始人仅持有少量股份，在进行实际利润分配时并不能享有最高的收益。再次，双重股权结构的退出机制要求，当创始人想出售超级投票权股票（B股）时，B类股票将自动转化为A类股票，使企业重新回到“一股一票”的传统治理模式，所以，这种控制权私利无法转让。基于上述的限制，低质量高科技企业或者想要利用企业进行自我牟利的创始人不会采用双重股权结构，因为采用这种股权结构将面临更高的融资成本，不符合自身收益最大化原则。相反，高质量科技型企业通过双重股权结构传递信号将创始人与股东的利益紧紧的联系在一起，共同作为剩余索取者和最后责任人，共同为企业的长远发展做出贡献。 　　（三）双重股权结构传递企业家精神
　　高质量科技型企业的创始人凭借的是对事业的热爱，对企业的忠诚，和想把企业做大做强的“企业家精神”才创立的企业。双重股权结构作为一种信号将这种精神传递出去，使高质量科技型企业与低质量高科技企业区分开的同时，吸引到更多的稳定型机构投资者并告诉那些交易频繁，不看重上市公司的长期经营和盈利的投资者，企业注重的是长治久安而不是短期获利，极大程度的预防了野蛮人血腥入侵，增强创始人早期的创业积极性，避免了企业短期市场压力，使创始人有时间有财力在业务模式创新上投入更多的人力资本。与此同时，研究结果表明，稳定型机构投资者参与到企业的生产经营能够更加积极地监管公司管理层行为，更有效地缓解代理冲突，降低信息不对称程度和代理成本，有利于企业绩效的提升。综上所述，双重股权结构传递信号，将高质量科技型企业与稳定型机构投资者紧密地联系在一起，用看似违反“同股同权”原则的不平等投票权股票却完成了创业团队与外部股东从短期雇佣合约到长期合伙合约转化，在企业内部形成一种良性发展氛围，实现双方的合作共赢。
　　四、政策建议
　　（一）加快引入双重股权结构
　　我国《公司法》第130条规定在我国境内上市的股份制有限公司必须采取“同股同权”的治理结构。这种硬性法律规定“剥夺了”《合同法》关于作为平等民事主体的股东之间依法订立合法契约的权利。相反，双重股权结构提供了一种治理结构的新思路，他允许创始人团队在获得投资人资金支持的同时，保持对企业的控制权;它允许创始人团队专注于价值最大化而不必时时关注股价的临时波动;它允许创始人团队关注于企业的长治久安从而避免管理层短视给企业带来的威胁。但是，受制于上述信号成本，双重股权结构仍只是一种股权结构选择，不是每一家科技型企業都适合这种治理结构，但允许这种结构的存在是资本市场开放性、包容性与创新性的体现。
　　（二）完善与双重股权结构相关的法律法规及监管规则
　　双重股权结构本身存在一些风险，我国市场要想引入必须在制度设计时保持严谨的态度，不断完善相应法律法规的建设，对采用双重股权结构的企业进行一些必要的限制，建设中国特色双重股权结构。
　　1.完善中小股东权益保障制度。中小股东在信息获取、权益保障等方面本就处于弱势地位，双重股权结构下，管理层更容易利用“隧道挖掘”侵害中小股东的利益，因此，证券市场应当着重建立并完善中小股东权益保障体系，全方位保障中小股东的利益。
　　2.引入与双重股权结构相关的强制信息披露制度。由于双重股权结构将企业的控制权几乎完全交于创始人团队，外部投资者很难对企业进行监督，再加上我国证券市场本身的监督机制并不完善，所以监管部门应当要求企业在招股说明书中说明其采用的股权结构形式，以及采用这种结构的必要性。投资者投资双重股权结构的企业必须以自愿选择为前提，而监管机构应当为投资者正常行使知情权和监督权提供支持。
　　（三）完善引入双层股权结构的配套措施
　　除了不断完善相应的法律法规建设，还可以有针对性地完善配套措施，鼓励创新的同时保护广大投资者特别是中小股东的利益。
　　1.规范双重股权结构的适用范围。从双重股权结构的全球实践来看，双重股权结构仍然是一种小众模式（韩宝山，2018），但它确实保护了创始人的利益，鼓励了创新，我国资本市场在初步引入阶段，可以在科技创新度较高的行业，如互联网、传媒等率先采用这种结构。
　　2.完善企业准入及配套机制。对于可能采用双重股权结构上市的企业，监管部门要严格审核其上市资质。其次，应当对采用双重股权结构企业定期审核，确保其继续满足采用双重股权结构的资质。同时，企业应当允许外部投资者派代表进驻企业对经营管理进行有效监督。
　　[参考文献]
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　　[责任编辑：赵磊]
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