分散型股权结构对控制权的影响研究

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　　摘要：曾经的万科股权纠纷，是分散型股权结构引发控制权争夺的典型案例，也是推动我国资本市场逐渐走向成熟的里程碑。本文以万科股权之争的案例为基础，首先通过案例的分阶段概述来回顾整个事件发生的过程，然后对万科高度分散的股权结构进一步展开分析，最后针对公司在分散型股权结构下如何预防控制权争夺问题给予一些启示和建议。
　　关键词：股权分散;控制权争夺;万科;反收购
　　一、引言
　　现代企业理论强调，股权结构和控制权是公司治理体系中密切相关的两部分。因此，通过研究分散型股权结构对控制权的影响可以帮助企业正确认识和处理好股权结构与控制权之间的关系，对于企业的可持续、健康发展尤为重要。从万科控制权争夺案中可以发现，分散型股权结构在实际公司治理当中存在诸多弊端，极易成为“野蛮人”攻击的对象。因此，对万科股权之争的研究具有重要的实践意义，并在我国上市公司的股权结构设计方面具有十分重要的警示作用和参考价值。
　　二、案例概述
　　万科股权之争始于2015年7月，持续两年之久，整个过程跌宕起伏，涉及多家企业之间的利益博弈、攻守交错。本文按时间顺序和矛盾主体的变化将“万科股权之争”分为五个阶段。
　　第一阶段：宝能系频频举牌，控制权几经易主（2015年7-12月）
　　2015年7月宝能系首次举牌，持股比例达5%，在此后几个月内宝能系大肆增持万科股份，使持股比例升至20%。针对宝能系的步步紧逼，万科持明确反对态度并宣布停牌，华润也出手反击，两次增持万科，与宝能展开激烈的控制权之争，最终宝能系持股20%高于华润的15.23%，荣登“万科第一大股东”的宝座。在本阶段中，矛盾双方主要是宝能系与华润，即现控股股东与原控股股东之间的控制权之争，万科管理层站位在华润一方。
　　第二阶段：深铁拟入局，华润万科分歧显现（2016年1-6月）
　　随着万科近3个月的停牌，万科股权之争进入僵持状态，直至2016年3月12日，万科公告与深铁集团签合作备忘录，拟以发行新股购买深铁旗下资产的方式实现重组，该公告使该战争再次回归公众视野。3月17日，万科召开董事会讨论并决议此次重组预案，华润董事明确提出反对意见，因为一旦增发成功后，深铁将持股万科20.65%，超过华润与宝能系，使万科控制权再次易主，股权结构将发生根本性转变。尽管在此次会议上华润3位董事极力反对，但最终董事会仍以超过2/3的票数通过此次重组预案。随后，华润公告明确表示对此次重组预案的不满，宝能系也发布反对声明，至此，宝能、华润联手反对此次重组预案。在本阶段中，矛盾主体主要由“宝华之争”转为“华万之争”，宝能系出于自身利益选择加入华润的“队伍”。由于重组预案的真正通过还需股东大会投票表决，华润和宝能系两大股东已公开明确表态将在股东大会上投反对票，至此，万科能否最终实现与深铁合作还未可知。
　　第三阶段：宝能系欲罢免王石，万科奋力反攻（2016年6-7月）
　　在“华万之争”尚未平息之际，万科新晋控股股东宝能系便对以王石为首的万科管理层“动刀”。6月26日，宝能系联合提议罢免王石等管理层，随后，华润发布否决罢免议案的声明，最后该议案被万科董事会全票否决。7月5日，宝能继续增持至25.40%，第五次举牌。针对宝能系的来势汹汹，万科奋力反攻，于7月19日向证监会举报宝能资管计划违法违规。在本阶段中，矛盾主体主要由“华万之争”转为“宝万之争”，就罢免议案一事，华润全力支持万科的“队伍”。
　　第四阶段：恒大入场，多方利益角逐（2016年8-12月）
　　监管层的出面使得“宝万之争”有望走向和解，然而，恒大的入局致使这一事件再起波澜。8月4日，恒大集团在毫无征兆的情况下从二级市场大量购入万科股份，占总股本的4.68%，随后在11月大举买入万科A股，三次增持至8.285%、9.452%、14.07%，迅速成为仅次于宝能系和华润的第三大股东。在本阶段中，恒大的突然入局使得原本矛盾主體明确的“宝万之争”变得扑朔迷离，恒大是否意在控股万科成为“战局”的焦点，多方势力展开角逐，最终“花落谁家”还未可知。
　　第五阶段：华润恒大退出，深铁实现控股（2017年1-6月）
　　2017年1月12日，万科公告称，华润拟将其合计持有的15.31%万科A股股份协议转让给深铁集团。至此，华润方将退出此次争夺;随后，恒大集团于3月16日将持有的万科14.07%股份的表决权委托给深铁行使，并在三个月后，将14.07%股份全部协议转让给深铁集团，此举无异于公开表明其支持万科和深铁的态度，此次转让完成后，深铁共持有万科29.38%股份，已明显高于宝能系，成为万科第一大股东。在本阶段中，原本站位不明朗的恒大集团已明确支持深铁和万科，最终华润、恒大退出，深铁接盘实现控股，长达两年之久的“宝万之争”落下帷幕。
　　三、案例分析
　　（一）股权分散是万科的先天缺陷
　　早在宝万之争发生之前，万科就长期处于股权高度分散的状态。实际上，华润从2000年成为万科的第一大股东以后，一直到2014年，即“宝万之争”发生的前一年，华润在这十几年间始终没有形成对万科的真正控股，持股比例最高维持在15%左右。在宝能系首次举牌之前，万科A的前三大股东分别是华润（占比14.97%）、事业合伙人持股计划（3.30%）、安邦（2.13%），三者合计持股约20.4%，其他股东所持比例非常低，一般不高于5%，而王石作为万科董事长仅持股0.052%，可以说股权结构相当分散。
　　万科这种高度分散的股权结构与其股改历史和管理层的决策引导是密切相关的。在1988年万科上市之前，万科便开始了股份制改造。王石放弃其所持有的40%股权，转向成为职业经理人，这一决定奠定了万科股权结构高度分散的基础。在此基础上，万科为了自身利益设计了一个变相的管理层收购方案——事业合伙人持股计划，意欲通过事业合伙人持股来保障管理层的实际控股地位。为了推进事业合伙人持股计划，万科管理层通过盈安合伙购入万科股份以获取万科控制权并从中谋取收益;为了降低购入成本实现低价持有优势股权，万科管理层在购入万科股份的过程中存在蓄意压低股价的行为，也正是由于万科管理层的打压，导致万科股票价值远低于其实际价值，宝能得以通过引入金融杠杆低价获取大量优质资产，从而与万科管理层争夺万科控制权。 　　（二）股权分散是宝万之争的根源
　　纵观万科历史可以发现，高度分散的股权结构是万科整个股权危机的根源所在，其分散型股权结构自1988年股改以来已持续近30年。在此次争夺发生之前，身为控股股东的华润集团仅持股14.89%，距离一般意义上的50%控股还相距甚远。因此，对于宝能系来说，控股万科并非难事。与此同时，大股东华润集团对待万科实行积极不干预政策，只做长期财务投资人。万科实际掌握在王石为代表的创始人兼职业经理人手中，却只掌握了不到5%的股权，实际控制人缺位，使得万科成为极易受外部资本威胁的“无主之地”。正是因为万科高度分散的股权结构，使得万科难免面临被宝能系频繁举牌的境遇，再加之万科股价被低估、发展前景优良，更使其成为企业觊觎的对象。
　　分散型股权结构使得万科通常不易迅速应对危机事件的发生。由于缺乏有绝对话语权的控股股东，导致在决策应急方案时往往需要经过比较冗杂的决议程序，以至于错失处理危机的良机，造成公司不必要的损失。在此次“宝万之争”中，宝能系于2015年7月发起收购，而万科管理层一直未采取有效的反收购措施，面对宝能系近5个月的举牌挑衅，万科管理层于12月才明确表态不欢迎，反应如此缓慢，且仅以道德批判应对，没有抓住良机将股权危機扼杀于摇篮，以至于本次控制权争夺持续长达两年之久，既影响了万科的正常运营，又使管理层团队的稳定性受到冲击。
　　四、结论与启示
　　（一）结论
　　控制权和股权结构是密切相关、不可分割的两部分，股权结构的分散程度直接影响着控制权的分配。万科由于高度分散的股权结构使得在防御“门口的野蛮人”时陷入了被动的局面。继宝万之争后，多家上市公司获得警醒，开始重视自身股权结构设计，发现隐患并完善股权结构和公司章程。因此，宝万之争不仅是一场关乎多方利益集团的较量与博弈，更是一个在资本市场上具有历史性意义的里程碑事件，希望上市公司能够引以为戒，合理设计股权结构，做好反收购的防御工作;更希望国家尽快完善相关法律法规，构建有效完备的监管体系，促进我国证券资本市场的健康运行与发展。
　　（二）启示
　　资本市场为兼并收购和投融资提供了平台，给予中小股东投资理财的机会，同时，一些上市公司股权分散、反收购措施缺乏等软肋也为“野蛮人”提供了可乘之机。万科股权之争虽已落幕，但该事件的经验教训值得我们深思。
　　1.股权结构分散不一定有利于公司治理
　　原本分散型股权结构是用来防范大股东的操控，保护中小投资者的利益，但案例中宝能系仅仅通过三次举牌就成了万科的第一大股东，分散的股权结构和被低估的股价无形中成了其天然助力。相对于欧美国家完善的市场环境，我国资本市场法律建设还不够完善，监管存在真空，在这样的环境之下集中式的股权结构才能保证最有效的保证企业经营的稳定。
　　2.试点推广4×4股权结构
　　目前，我国大多数公司实行同股同权制度，此种制度将现金流和控制权牢牢捆绑在一起并不利于部分企业的发展。对于股权高度分散的上市公司，可以试点推广目前较为流行的4×4股权结构，就是在原有的二元股权架构的基础上，将公司的股东分为四种类型——创始人、合伙人、员工、投资人，权衡多方利益关系，做好股权比例设置、股权分配以及股权回收作等一系列工作，以实现公司整体的健康快速发展。
　　3.修改并完善公司章程，丰富反收购条款内容
　　万科控制权争夺案的经验教训为股份分散的上市公司提供了警示意义。目前已有多家上市公司纷纷在公司章程中加入多种形式的反收购条款以应对恶意收购。例如设置超级多数条款、设置分期选举董事的方式、在公司章程中适当地增加反收购防御措施（“驱鲨剂”“金降落伞”或“毒丸计划”等）。这些方式需要提前加入公司章程中，使得在恶意收购发生时，能及时地启动达到防御的效果。
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　　作者简介：
　　韩雅君（1994-  ），女，山东烟台人，硕士，研究方向：企业管理。
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