企业并购动因理论述评
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作者: 张淑丽
摘 要:随着市场经济的飞速发展,企业并购已经成为我们经济生活中必不可少的一部分,并且企业并购有愈演愈烈之势。在企业并购变得更加频繁的同时,国内外学者对企业并购所依据的理论研究也越来越透彻。对这些学者的研究成果进行综合和评述,指出了学者们普遍认同的几种动因理论。
关键词:企业并购;动因理论;协同效应;代理成本
中图分类号:F270.7文献标识码:A文章编号:1672-3198(2009)18-0045-01
自20世纪70年代以来,企业并购领域的理论研究进展迅速,产生了大量富有成效的学术成果。以经济学的变迁为主线,可将诸多并购理论归集、分类如下:
1 新古典综合理论
该理论认为,并购活动都围绕着利润最大化而进行,主要是因为并购能够给企业带来规模经济效应。其并购理论以三个假定为前提:一是不存在代理问题;二是资源利用是完全有效率的;三是股市是有效率的。规模经济理论、股东财富最大化理论、技术决定理论、市场势力理论、垄断利润理论都是以该理论为依托,能够较好地解释某些现象。但是,新古典综合并购理论建立在三个理想的假设前提下,而现实中每一个假设都难以实现。这就决定了它对企业并购实践的指导作用和解释力是有限的。
1.1 规模经济理论
韦斯顿(1998)认为,所谓规模经济,是指每个时期内,企业从事产品生产的业务、职能的绝对量增加时,其单位成本下降。该理论认为,企业并购活动的动因在于谋求平均成本下降,因为企业并购可以将许多生产单位置于同一企业的领导下而带来经营上的规模经济。Westone认为其来源有三个:一是市场营销的规模经济效益。他指出数个企业合并为一个企业,可以使企业的整体经济实力增强,从而充实了企业市场营销的经济基础;二是管理的规模经济效应。虽然并购后企业的管理费用大多数为绝对增加,但由于生产布局、设备利用、技术开发和营销能力等的改善,加之有更多的产品参与管理费用的分摊,使得生产单位产品所支出的管理费用呈下降趋势;三是研究开发的规模经济效应。但事实上规模经济效应在企业并购中的重要性并非如想象的那么大。如纽博尔德(1970)在调查中发现,只有18%的企业承认合并的动机与规模经济相关。
1.2 市场势力理论
市场势力理论的核心观点是,增大企业规模将会增大企业势力。在这个问题上,许多人认为兼并的一个重要动因是为了增大公司的市场份额,但他们却不清楚增大市场份额是如何取得协同效应的。如果增大市场份额仅仅意味着使公司变大,那么,我们实际上是在论述前面已阐述过的规模经济问题。事实上,增大市场份额是指增大公司相对于同一产业中的其它公司的规模。关于市场势力问题,存在着两种意见相反的看法。第一种观点认为,增大公司的市场份额会导致合谋和垄断,并购的收益正是由此产生的。所以,在发达的市场经济国家里,政府通常会制定一系列的法律法规,反对垄断,保护竞争。第二种观点却认为,产业集中度的增大,正是激烈的竞争的结果。他们进一步认为,在集中度高的产业中的大公司之间,竞争变得越来越激烈了,因为价格、产量、产品类型、产品质量与服务等方面的决策所涉及的维度巨大,层次复杂,简单的合谋是不可能达到的。这两种相反的意见表明,关于市场势力的理论,尚有许多问题还没有得到解决。
2 效率理论
该理论认为,企业并购活动能够给社会收益带来一个潜在的增量,而且对于交易的参与者来说无疑能提高各自的效率。以该理论为依托产生了效率差异化(管理协同)理论、非效率理论、经营协同效应理论、多角化理论、策略性结盟理论和价值低估理论。这种效率主要体现在并购后产生的协同效应上。所谓协同效应,应是指两个企业并购后,其实际价值得以增加,产出比原先两个企业产出之和还要大的情形,如管理协同、经营协同、财务协同等。我们认为,效率理论在解释企业并购动机方面是强有力的。但是,并购动机到底起因于何种意义上的协同效应和效率改进,则是值得深入考虑与分析的;另一方面,效率理论主要从扩大生产规模宏观经济和释放剩余管理资源提高管理效率两方面来说明问题,所解释的范畴是有限的,企业并购动因与效应不仅仅限于此。
2.1 财务协同效应理论
该理论认为,企业通过并购会带来财务上的好处,具体地说就是有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要额外的融资。这两个企业合并可能会得到较低的内部资金成本的优势。另一种观点认为,并购后企业的举债能力大于并购前两个企业举债能力之和,这就提供了投资收益的税收节约。
2.2 经营协同效应理论
该理论认为,建立在经营协同效应基础上的理论假设在行业中存在着规模经济的现象,如果在并购之前企业没有形成规模经济,或者没有达到理想的状态,则并购后就提供了这样的效果:范围经济时形成另一种形式的经营协同效应。因为一个企业已经具备了生产某些产品的能力,这种能力可能扩展使用到相关产品上。
3 代理理论
Mueller(1969)提出假设,认为代理人的报酬决定于企业的规模。因此,代理人有动机通过收购使企业规模扩大,而忽视企业的实际投资收益率。Jensen和Meckling(1976)认为,部分代理问题使管理者容易丧失工作积极性,或导致其额外的消费,因为这种代理成本将由其他大多数的所有者承担。Fama(1980)、Fama and Jensen(1983)认为,通过报酬安排、经理市场、有效股票市场以及将企业所有权与控制权相分离的机制,可以减缓代理问题。当这些机制都不足以控制代理问题时,接管将可能是最后的外部控制机制。因这一理论还产生了控制机制论、管理主义、骄傲假说等几种并购理论。
代理理论实质上源于管理层利益驱动。“两权分离”后,控制权逐渐移位于管理层,他们日益成为经济生活中最有力的决策者。由于管理层目标与企业目标的内在冲突,此时委托代理问题就变得非常突出,其变形就是管理层努力扩张企业,以使他们的薪金、津贴和地位随企业规模的扩大而提高。但是,代理理论关于并购问题的论述,仅是问题的表现,而不是问题的解决方式。并购能否提高企业价值还值得质疑。因为通常情况下,并购行为并不是由股东发起的,而是由并购公司董事会或者经理代表股东策划完成的。由于代理问题的存在,经理人员在作出并购决策时,能否代表股东利益就值得怀疑。我们认为,作为代理问题解决办法的并购理论仅仅说明了存在严重代理问题的企业将被并购,但收购后新的代理问题又将出现。这种并购会破坏管理层职位的稳定性,从而有可能导致与企业长期利益相反的管理决策。在随时存在并购威胁下,管理层往往更注重企业短期效益而忽视任何与长期效益相关的投资决策。
4 新经济制度学理论
20世纪70年代中期,新制度经济学的兴起为并购理论研究提供了新的视角,作为整个新制度经济学变迁的理论基础――交易费用理论和博弈论也被很多学者用来解释并购,由此发展了交易费用理论、合同及资产专用性理论、博弈论等并购新理论。Coase(1937)认为,企业是市场机制的替代物,市场与企业是资源配置的两种可以相互替代的手段。企业通过并购形成规模庞大的组织,使组织内部职能相分离,形成一个以管理为主的内部市场体系。Williamson(1985)指出,企业通过“契约”来减少交易的不确定性的同时,也约束了自身适应能力。当矛盾难以解决时,通过并购将合作者内化于内部机构,可以消除问题。Grossman and Hart(1983)研究表明,契约不完备性对交易费用起着重要作用,当契约不完备时,并购能够消除或减少由于资产专用性所造成的机会主义行为。Klein,Crawford and Alchian(1978)分析了纵向一体化、可挤占性准租金和竞争性缔约过程,得出了一个一般意义的经验性规律:可占有准租金越少,交易各方将越有可能依赖契约性关系,而不是依赖共同的所有权;反之,包含在资产中的可占有准租金越多,由共同的或联合的所有权形成的一体化的可能性就越大。
综上所述,尽管以上西方的企业并购动因能够解释我国部分并购活动,但我国的企业并购动机仍存在自己的特色。如我国有的企业并购的原始动机就是为了迎合主管部门解决长期存在的亏损企业问题、解决财政的沉重负担和支持优势企业发展等要求。另外,有的企业并购动机受资本市场限制,买壳上市成为部分企业并购的动机。
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