基于测算法下经营者努力程度与企业经营业绩敏感度分析

来源:用户上传      作者: 范慧慧

　　摘要：由于经营者努力程度无法直接观察，需要寻找可观测到的变量进行近似替代。根据契约理论和激励理论，可采用经营者报酬来衡量其努力程度。本文对经营者报酬业绩敏感度的研究采用逆向思维方式，研究了经营者报酬变化对企业经营业绩变化的影响程度，以经济学中“弹性”为依据命名了测算法，指出了经营者报酬变化的最优适度区间，以期为企业提高经营业绩提供参考。
　　关键词：经营者努力程度报酬业绩敏感度测算法
　　
　　一、基于股票期权激励的经营者报酬业绩敏感度的实证研究综述
　　
　　经营者激励与报酬领域的实证研究是基于代理理论和人力资本理论而逐步发展的，对经营者股票期权的研究属于其中的一切部分。股票期权对经营者的激励效应研究从本质上说是一个经验命题，这意味着相关研究与分析必须基于上市公司的具体治理环境。现有研究着重关注经营者报酬和公司业绩相关性的程度和重要性，即报酬业绩敏感度。Jensen andMurphy(1980)认为，经营者的报酬应取决于股东财富最大化，但研究结果表明，经营者报酬变化与股东财富变化的相关性整体上较弱，股东财富每1000美元的变化只引起3.25美元的经营者个人财富变化。Hall and Liebman(1998)使用全部长期报酬组合，即新授予的加上已授予的期权和股票的市场价值变化来度量总报酬。研究结果表明，经营者财富与股东财富的相关性比Jensen andMurphy研究结果显著，报酬业绩敏感度为，$5 29／$1000。这与20世纪90年代后期经营者股票期权在经营者总报酬中所占比重的快速增长情况相吻合。AggarwalandSamwick(1999)对JensenandMurphy的模型进行改进，加入了公司风险度量，研究发现经营者报酬与业绩的相关性程度随公司股票回报的方差增加而递减，方差最小公司的经营者报酬业绩敏感度为$27.6／$1000，方差最大公司的报酬业绩敏感度仅为$1.45／$1000。Murphy利用1970～1996年的数据研究发现，经营者报酬在1992～1996年间增长较大，增长主要来源于股票期权的获取，股票期权报酬开始取代基本工资而成为经营者报酬中最大的一部分。Bryan等(2000)利用1992～1997年1700多家上市公司中收入最高5名经营者的股票报酬数据研究发现，样本公司中给予经营者股票期权激励的公司比重从1992年的54％上升至1997年的72％，股票期权报酬占经营者总报酬的比重超过30％。经营者股票期权的激励强度从1992年的1.25美元上升至1997年的2.18美元。研究结果也反映出经营者股票期权的报酬业绩敏感度在20世纪90年代有了显著加强。Long and Weisbenner(2002)利用1500家公司1996～1999年的期权赠与数据研究发现，经营者股票期权报酬占总报酬的比重从1996年的43％增长到1999年的62％；通过对期权赠与价值与上年末股票价格的回归发现，对经营者的期权赠与具有显著的正的报酬业绩敏感度。
　　
　　袁国良(1999)以100家上市公司为样本进行研究，认为我国目前上市公司的经营者业绩与经营者报酬并不相关，即使是非国家控股的上市公司，高级管理人员持股比例与企业经营绩效的相关性较低。李增泉、魏刚(2000)通过对上市公司高管人员持股比例与公司业绩的相关性分析也得出了类似结论，两者不仅不具有相关性，甚至还存在着倒挂现象，说明股票期权激励的效率很低。周建波、孙菊生(2003)研究发现，实行股票期权激励的公司，在实施前业绩普遍较好，存在选择性偏见；强制经营者持股，用年薪购买股票的激励效果更好。该研究还表明，对于内部治理机制较弱的公司，经营者存在利用股票期权激励机制为己牟利的行为；成立相对独立的薪酬与考核委员会等机构作为股票期权激励的实施主体是重要的。肖继辉、彭文平(2004)采用股票回报率或净资产收益率的百分点变化所导致的经营者现金报酬变化额来表示报酬业绩敏感度，研究发现我国上市公司总经理现金报酬变化与股票回报变化存在负相关，这与标准代理模型的预计符号相反，总经理现金报酬变化与净资产收益率变化在10％水平上正相关；当股票回报上扬时，总经理报酬业绩敏感度增加，公司净资产收益率下滑时，总经理报酬业绩敏感度降低，当总经理同时在董事会中任职时，会进一步使总经理报酬业绩敏感度减少。
　　
　　二、研究前提
　　
　　由于经营者努力程度无法直接观察到，需要寻找一个可观测到的变量进行近似替代。所谓报酬业绩敏感度衡量的是经营者的报酬变化与企业经营业绩或股东财富变化的联系紧密程度，报酬业绩敏感度越高，激励经营者将在经营企业时付出更多的努力。因此，依据契约理论和激励理论可以用经营者报酬来衡量其努力程度。经营者通过签订报酬激励型契约，在薪酬激励的驱动下，经营者将会努力工作，提高企业经营绩效。因此，对经营者报酬的研究，从本质上讲是对激励机制的有效性进行检验。一种简单的情形可以认为，经营者努力程度与企业经营业绩呈正相关的线性关系，见(图1)。需要说明的是：一是报酬业绩敏感度与风险有关。如果企业价值的波动性较大，即企业本身的风险较高，对于厌恶风险的经营者而言，高的报酬业绩敏感度意味着承担更多的风险，将会给其带来更大的负效应；若对于偏好风险的经营者而言，情况则相反。因此，本文认为，经营者是风险中立的。二足现有研究多将企业经营业绩作为被解释变量、经营者报酬作为解释变量研究报酬业绩敏感度。本文采用逆向思维方式，研究经营者报酬变化对企业经营业绩变化的影响程度。这样遵循了股票期权的激励原理：经营者努力程度→企业经营业绩→股票价格。为示区别，本文采用了“经营者报酬业绩敏感度”。三是企业经营业绩与经营者业绩的区别。企业经营业绩是由经营者和员工共同努力的结果，但从业绩角度上讲，经营者业绩可以表示为企业经营业绩，只是两者研究的对象不同，本质一致。因此，本文研究以衡量经营者业绩的指标体系来代替衡量企业经营业绩的指标体系。
　　
　　三、基于测算法下的经营者报酬业绩敏感度分析
　　
　　(一)研究方法对经营者报酬与企业经营业绩关系的研究，集中于企业经营业绩变动时经营者报酬的影响方面。常见方法有：以股东财富(即公司市场业绩指标，如公司年末股价、市净率)每增长一定金额或百分比，经营者股票期权报酬增长多少金额或百分比来定义；经营者股票期权报酬变动比例除以股东财富变动比例来定义；以给定某一股票回报波动率变动时，经营者股票期权报酬的变动金额来定义。企业经营业绩采用综合得分来衡量(综合得分是利用因子分析法得出的方程计算而得)，因此，用综合得分变化百分比除以经营者股票期权报酬(简称为经营者报酬，下同)变化百分比来定义经营者报酬业绩敏感度。这种用两个数值之比来测量、计算敏感度的方法，本文将其命名为“测算法”。测算法以微观经济学中的“弹性”概念为理论依据。弹性有点弹性和弧弹性之分，这里将经营者报酬业绩敏感度视为弧弹性，因为弧弹性比点弹性更精确。其值越大，表示经营者报

酬对企业经营业绩的敏感性越高。按照弹性概念，分为完全不敏感、较小敏感和完全敏感三种情况，用区间表示为(－∞，0]，(0，1)和[1，+∞)。
　　(二)研究模型经营者报酬业绩敏感度：
　　其中，MV表示第t年末的综合得分，Y。表示第t年末的经营者报酬。
　　(三)研究样本为全面测算和评价国有上市公司经营者报酬业绩敏感度，本文基于以下原则收集数据：该公司在2004―2005年内未更换经营者；公司在2004～2005年披露了经营者年度报酬总额直接数据和具体数据；公司在2004~2005年实施了股票期权激励，包括授予经营者股票期权和经营者行权的情况。本文以2004年、2005年沪市国有上市公司为研究样本，有效样本容量为384家。财务数据来自巨潮资讯网站公布的2004、2005年度沪市年报摘要，股价数据来自搜狐网站。为保证财务报表和市场数据的准确性，还参阅了申银万国股价查询系统。对样本公司数据进行了必要的核对。
　　(四)研究数据分析现有研究常采用经营者报酬与企业经营业绩的线性报酬方程斜率作为经营者报酬业绩敏感度，结论显示报酬业绩敏感度是正且显著。但这种线形关系揭示的是所有样本企业共同的报酬激励强度系数。对样本进行整体研究发现，经营者报酬变动的幅度与股价变动幅度之间的关系无法用某一具体的数学模型真实地反映出来，从(图2)可以看出这些散点的波动性较大，因此，有必要采用测算法分行业对经营者报酬业绩敏感度进行分析。具体步骤如下：第一步，根据散点的分布情况，用数学软件origin拟合出直线-或曲线；第二步，将经营者报酬变化百分比进行区间划分，结合散点的分布情况分为五个区间：(-0.75，-0.5]，(-0.5，-0.25]，(-0.25，0]，(0，0.25]，(0.25，05.]；第三步，用式(1)测算出每个行业的经营者报酬业绩敏感度。对于直线方程而言，其斜率表示经营者报酬业绩敏感度；对于曲线方程而言，每个区间上的弧弹性表示经营者报酬业绩敏感度。本文选取了几个典型的工业行业进行分析，分析结果见(表1)、(表2)。
　　(五)研究结论一最优适度区间的提出 当经营者报酬减少时，企业经营业绩下降的幅度越小越好，表现为经营者报酬业绩敏感度越小越好；当经营者报酬增加时，企业经营业绩增加的幅度越大越好，表现为经营者报酬业绩敏感度越大越好。最优适度区问是经营者报酬变化的适度范围，即经营者在这个区间内其报酬业绩敏感度最优。
　　因此，对于所研究的行业中，车类、材料和冶金行业存在着分区间讨论的问题。从(表2)可以看出，对于车类行业而言，当经营者报酬减少时，最优适度区间为(-0.25，0]；当经营者报酬增加时，最优适度区间为(0，0.25]。对于材料行业而言，当经营者报酬减少时，最优适度区间为(-0.25，0]；当经营者报酬增加时，最优适度区间为(0，0.25]。对于冶金行业而言，当经营者报酬减少时，最优适度区间为(-0.5，-0.25]；当经营者报，酬增加时，最优适度区间为(025，0.5]。在最优适度区间内，企业若增加经营者报酬，经营者会更加努力将企业经营好，同时，良好的企业经营业绩又反作用于经营者，体现在根据业绩付酬的原则下，经营者将会获得更多的报酬，也将被授予更多的股票期权。这正是股票期权激励机制最核心的部分。需要说明的是以上分析是充分考虑了将来经营者努力转化为产出的生产函数、经营者效用函数等因素后的结果，具有一定的现实指导意义。
　　对实证分析得出的经营者报酬与经营业绩呈现弱相关这一现象可能的解释是：我国股票市场不完善、会计制度不健全导致了国有上市公司采用的业绩衡量指标不能很好反应经营者的努力程度；上市公司的激励制度不完善，经营者报酬与业绩联系不紧密，更多受到其他因素的影响；我国上市公司绝大部分是国有企业改制上市，行政干预经营者报酬的现象较普遍，经营者报酬制度还未完全市场化；对于国有上市公司而言，政府对经营者的考核不仅仅是财务业绩，更多关注的是经营者个人政绩和社会影响。

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