创业板上市企业的财务机遇与挑战
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作者: 田清华
创业板市场可以满足企业特别是高新技术企业的融资需求，能推进国家自主创新战略和国民经济产业升级发展，是我国国际金融危机下保持经济继续发展、缓解金融危机阵痛的一剂良方。自1999年3月，中国证监会第一次明确提出“可以考虑在沪深证券交易所内设立科技企业板块”以来，创业板的推出几经波折，真可谓“十年磨一剑”，深圳证交所于今年5月8日公布了创业板股票上市规则征求意见稿，创业板即将瓜熟蒂落。
创业板上市的实施背景及未来影响
建立创业板市场，有利于发挥资本市场的资源配置功能，引导社会资金和资源、吸引国际资本向中小创业企业和新兴行业流动，对中小企业融资有着不可替代的积极作用。企业的生命周期大致可分为种子期、创建期、成长期和成熟期四个阶段，在成长期后期和成熟期，由于企业已经比较成熟，融资已经不再是重大瓶颈，而对成长中期以前的融资情况，则是企业能否保持其持续竞争力的根本所在。银行融资渠道通畅的企业有两类：一类是公司自己拥有大量固定资产作抵押物；另一类是有一个实力较强的大企业作为担保的中小企业。除了这两类企业，中小企业要在银行融资其实是很难的，即便能获得银行资金支持，得到的仅是小规模贷款，只能满足简单再生产，难以有质的飞跃。纵观创业板上市的未来影响，其主要表现在以下两个方面：
(1)创业板上市能有效解决企业融资问题。创业板建设是扩大中小企业直接融资的一个有效的解决途径，而且上市后有条件得到利率更低的贷款。在我们国家高新技术产业领域的企业可能都是迫切地期待创业板的更早问世，由于资产总额中无形资产比重很大，导致它们举债融资更为艰难，创业板及其他高效的资本市场，对于高新技术企业来讲，是其赖以生存的重要条件。从高新技术企业的特点来讲，投入大，风险高，如没有大量的资金投入，再好的项目也只能是纸上谈兵，创业板市场是科技型中小企业由创意形成生产能力的强大推动力。企业股票在创业板上市有助于上市公司从证券市场上募集资金，但上市绝不仅仅是出于资本市场的财富效应，不能把创业板看成一次简单的融资活动。
(2)创业板上市能壮大企业实力，扩大品牌影响力。创业板上市后，企业在扩大产能的同时对技术进行升级；另外，上市的股票具有良好的流通性，公司就可以出让股票而不是付现金的方式对其他企业进行收购，这也是企业发展壮大的重要手段；对于中小企业来说，社会的认知度和信用度非常关键，企业可以借此东风扩展品牌发展空间；今后，国家发改委等部门还将着力从多个方面进一步加快提升创业板市场发展，为创业板上市企业提供更丰富的资源，促进企业快速健康发展。
正因如此，不少企业及地方政府早就摩拳擦掌、跃跃欲试，目前已有300多家企业准备申请在创业板上市，据相关人士推测，今年在创业板上市的企业起码在150家左右。
创业板上市为企业带来的财务挑战
但是上市的诱人利益背后却蕴含了巨大的财务挑战。企业上市后能否成功融资，最终取决于市场、取决于投资者对企业的信任。资本市场的基本功能是优化资源配置，让资金流向生产成本最低、生产效率最高、发展前景最好的企业，强化市场的优胜劣汰机制，保护广大投资者利益，警惕创业板公司成为资本市场上新的圈钱工具，我国创业板体系吸取了海外创业板市场建设的成功经验和失败教训，决策层要求从严监管，加大对违法违规行为的打击力度，特别是对创业板公司规定了相对于主板市场严格的退市规则。具体而言，登陆创业板的公司主要将会面临如下财务挑战：
(1)企业财务管理环境产生重大变化。企业要熟练掌握创业板市场的相关规则，重新树立融资、投资理念，着眼于新的理财环境科学制定和调整企业经营与发展的战略，协调好企业与投资者、债权人、政府、管理层及其他职工之间的财务关系，充分发挥主导作用，协同配合律师事务所、上市保荐人、会计师事务所和券商等专业机构。5月14日公布的《证券发行上市保荐业务管理办法》决定，对首次公开发行并在创业板上市的企业，保荐机构的持续督导期为上市当年剩余时间及其后3个完整会计年度；创业板上市公司发行新股、可转换公司债券的，持续督导期为证券上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度。持续督导时间都比主板要长一年，督促发行人建立健全维护投资者权益的制度以及防范和纠正违法违规行为的内部控制体系。上市公司财务会计报告被会计师事务所出具否定意见或无法表示意见的审计报告时，为促使上市公司尽早解决存在的问题，将进行退市风险警示，如果在规定期限内仍不能消除的，将启动退市程序。因此保荐人、会计师事务所和企业的关系将会是很微妙的。
(2)企业股价面临大波动的风险。创业板公司平均股本规模较小，可流通股份数量较少，股票容易炒作，流动性可能会出现两个极端，股价呈现暴涨暴跌。海通证券投资银行部章熙康表示，新事物登台的时候，很容易形成热炒的气氛，此时股价不断上升，成交量急剧放大，呈现出高流动性；但炒到一定高位时，主力机构出货，股价一路下滑，成交量迅速缩小，市场在长时间的低迷状况下，只能维持很低的成交量。机构一旦出货，就会迅速离场，待股价跌深后才会重新进场吸货，在这种情况下，创业板将会在较长的时间里处于低流动性的状态。为了防范因股票流动性不足而产生的市场效率不高，我国借鉴美国纳斯达克做法，针对创业板新设了市场指标，当公司股票连续一百二十个交易日累计成交量低于100万股，将进行退市风险警示，如果在规定期限内仍不能改善的，将启动退市程序。可见，创业板公司如不关注自己股票的流通性并进行相关的博弈，就会退市出局。为进一步发挥市场优化资源配置的重要功能，与主板市场相比，创业板将实施更加市场化、更严格的退市制度，甚至没有采用在主板市场上为鼓励陷入危机或财务困难的公司尽快完成重组，允许被实施退市风险警示和其他特别处理的公司，在完成重大资产重组后即可向交易所申请撤销退市风险警示或其他特别处理的制度。公司终止上市后，不再像主板一样要求必须进入代办股份转让系统，可直接退市，对于部分退市情形启动快速退市程序，加快退市进程，缩短退市时间，避免无意义的长时间停牌。
(3)财务报告及其他财务信息披露的挑战。为督促上市公司切实履行在规定期限内披露定期报告的法定义务，提高财务信息价值，对于未在法定期限内披露年度报告或中期报告的公司，最快退市时间从主板的6个月缩短为3个凡对净资产为负的退市情形和对财务会计报告被出具否定或拒绝表示意见的审计报告的退市情形，为促使上市公司尽早解决存在的问题，暂停上市后根据中期报告而不是年度报告的情况来决定是否
退市。中期报告的编制时间要求较短，半年报一般应于年度中期结束后60天内报出，季报一般应于季度终了后15天内报出，而月报只能是6天内。可以想象，企业高管和财务人员届时将会承受着怎样的压力。在信息披露方面，对及时性和相关性有特别要求，如预计不能在会计年度结束之日起两个月内披露年度报告，应当在会计年度结束后两个月内披露相关会计期间的业绩快报，在公共媒体中传播的信息可能或者已经对上市公司相关股票及其衍生品种交易价格产生较大影响等紧急情况下，应在上午开市前或者市场交易期间通过指定网站披露临时报告等等，同时还要降低创业板上市公司信息披露成本，兼顾广大中小投资者的阅读习惯。给投资者建造真实高效的信息渠道，是深交所创业板上市规则制度设计的一个亮点。
(4)公司面临着利润挑战及股利分配政策、财务管理目标选择的两难境地。证监会表示，由于创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果盲目多元化经营，业务范围过于分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力，必需要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，并强调符合国家产业政策和环境保护政策，要求募集资金只能用于发展主营业务。因此，创业板对公司经营业务的规定比较严格，上市公司只能集中精力做大做强主营业务，分散资金从事多样化经营将受到严格限制。创业板企业的行业覆盖面过窄，市场容易受到单个行业波动的影响，对单项核心技术的依赖性过高，研究开发项目、科研攻关需要大量资金支持，支出是否能形成无形资产具有较大的不确定性，一旦失败，这些大量的研发支出就会导致当期管理费用巨增，同时由于劳动力价格和商品价格上升等系列不利因素再加上创业板对公司盈利能力都有明确规定、投资者对创业板公司的超高回报期待，必定使得公司高管层面临着追求利润的压力。
众所周知，投资是要讲回报的，创业板市场广大投资者承担的风险，既是创业风险更是成长风险，所以投资者对创业板公司会有超高回报期望，如果要提高创业板公司的吸引力，就不能忽视对股利分配的规定。合理的股利政策对企业及股东来讲是非常重要的，但股利政策是个复杂的财务问题。比如，主板针对的是处在成熟期的企业，按财务管理理论阐述，主要适用的是“固定支付率股利政策”，也可能选择“固定或稳定增长型股利政策”，即使选择“剩余股利政策”也是有利可分。沪深两市上市公司2008年年报已在4月30日披露完毕，有调查显示：目前有近500家上市公司已经连续三年以上不分红，连续9年不分红的公司也有107家；连续10年不分红的上市公司有85家。超过50％以上市公司有能力分红却不分红，被誉为“铁公鸡”，“铁公鸡”固然该挨骂但其成因是多样的，实现企业价值最大化、保持最佳资本结构、降低再投资的资金成本、避免利润分配前后股价不同走势等都是公司高管考虑的因素。能在创业板上市的企业在生命周期上处于成长阶段，接近成熟期，它们应该选择何种股利分配政策?财务管理理论的答案是“剩余股利政策”、“低正常加额外股利政策”，因为它们能够降低再投资资金成本、满足投资需求，适用于处于初创阶段和快速发展阶段的公司，况且创业板退市标准之一是“净资产为负而未能在规定时间内消除的，将启动退市程序”，选择保守性股利政策可以尽可能用留存收益来满足公司股东权益增加的要求，减轻退市压力。但是如果创业板公司选择这样的股利政策，股票对股民来说根本就没有投资的意义。
值得主意的是，高管层在利润压力下，可能倾向选择或实际经营以“利润最大化”、“每股收益最大化”为财务管理目标。众所周知，不同的财务管理目标，会产生不同的财务管理运作机制，科学的设置财务管理目标，对优化理财行为、实现财务管理的良性循环具有重要的意义，财务管理目标的设置必须要与企业整体发展战略相匹配，体现企业发展战略的意图。“利润最大化”、“每股收益最大化”的财务管理目标核心是追逐企业利润最大化，在实践中存在片面追求利润最大化、可能导致企业短期行为、与企业发展的战略目标相背离等难以解决的问题，企业的长期可持续发展必须以企业价值最大化目标为财务管理的行为导向。
(5)上市后对企业的财务管理制度会要求更严格。进入资本市场后，对公司的治理结构有明确规定，治理要求更加规范，财务要求更加细致和严格。中小企业在短期内要苦练“内功”、推行“精益管理”，特别要规范财务管理。2009年4月27日，广东省举办了“2009广东中小企业创业板融资论坛”，在论坛上，立信会计师事务所吴震指出，“中小企业在会计核算、资产产权、内部控制制度、税务、关联交易以及净利润上都有可能产生财务问题，创业板上市企业要一开始就避免这类问题，明确治理结构，很多上市公司亏损就是由于大量不公允关联交易和违规担保导致。”吴震特别强调的是，“中小企业，税务上容易出现延迟纳税、两套账、白头单、发票不匹配以及增值税进项不合法等现象，上市一定要严格依法纳税，避免上述现象。”
创业板上市对企业而言是挑战也是机遇
综上所述，创业板上市企业财务机遇背后隐含着巨大的挑战。创业板的推出已箭在弦上，预备上市、不久的将来成功上市的企业应该抓住这一难得的机遇，充分利用这一运作平台，勇敢机智地迎接挑战，担负起历史重任，虚心、认真地借鉴国外创业板公司和国内主板及中小板企业成功经验和失败的教训，借创业板市场推出之东风，把企业做大做强，提高企业竞争力，实现跨越式发展。
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