浅谈上市公司的企业并购
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作者: 朱蓓芸
摘要:近年来，部分国外跨国公司通过并购方式进入国内市场，国内并购市场日益活跃，我国企业界面临激烈的并购竞争。本文提出了上市公司企业并购中存在的问题，并做了相应的对策研究。
关键词:上市公司并购评估支付融资
并购，其缩写是“M&A”，是合并兼并(Merger)与收购(Acquisition)的合称，又称“购并”，泛指企业在市场机制下为控制其它企业所进行的产权交易活动。有目标企业和并购企业，目标企业是处于被并购方的企业，并购企业是处于并购方的企业。并购的含义分最狭义、狭义和广义三个层次：我国公司法上规定的吸收合并或新设合并，是最狭义的并购；一家企业市场占有率的扩大和其它行业的进入通过兼并其它企业实现，或为牟取利益而剥离该企业资产并分割出售的行业，是狭义的并购；除狭义企业并购之外其它任何企业经营权的转移，都是广义的企业并购。
一、我国上市公司并购中存在的问题
(一)并购目标企业价值评估问题
企业在并购过程中，一个复杂且至关重要的步骤是目标企业价值评估。对目标企业进行公正和科学的价值评估，是并购成功的关键，它可以节约并购成本，使并购谈判顺利向前推进。但目前价值评估存在的主要问题有：①评估时对无形资产价值不重视，而只重视有形资产价值；②企业并购评估方法的选择受限制，对结果的科学性和合理性有影响；③没有充分发挥资产评估机构的职能；④没有对称的信息，数据不可靠，不必要的并购损失经常产生。
(二)并购企业的支付方式问题
1、支付方式非常单一
目前，“现金支付―资产置换”是我国大多数上市公司并购所局限的模式。在现金支付方式中，收购方必须要有数量相当多的现金，且在指定日期支付，目标企业税收负担因此而加重，收购方的即时付现能力制约着企业并购。在跨国并购中采用这种支付方式，收购方面临可兑换货币风险和汇率风险，在这种单一和落后的支付方式中，资金短缺约束了大规模的企业并购。
2、某些特殊支付方式具有很大的风险
现在一些特殊的支付方式在我国出现，例如一些因经营不善而陷入困境的目标企业，在政府直接干预下无偿划转给收购方，在形式上收购方虽然没有支付，但大量的剥离成本和安置成本被它们承担。另外还有一些特殊的支付方式，如债转股，我们不能精确计算这些方式的并购成本，且对并购中和并购后的成本控制不利，增加了并购后整合难度，提高了财务风险。
3、没有合理的股权结构，对支付方式选择有影响
国有股一股独大和流通性差的现象在我国证券市场存在，这是一系列问题的根源，如不易确定换股比率、定价困难、并购市场支付方式单一和不合理等，为使支付方式公开、公正、公平和选择多样化，国有股股权流通问题应解决。在完成股权分置改革过程中，这些问题逐渐得到改善。
(三)并购企业融资的问题
在上市公司并购中，决定并购成功与否的一个关键因素是融资问题。结合我国企业并购发展进程，制约大规模战略性并购的一个主要瓶颈是并购资金的来源。现阶段我国上市公司在并购融资方面的问题主要表现在以下几个方面：
1、融资渠道因政策限制而狭窄
首先，政策直接限制了融资方式。为了使上市公司在二级证券市场的风险投机行为得到抑制，我国出台了一系列规定，如根据《公司债券管理条例》第20条规定：与本公司生产经营无关的风险投资，如股票买卖、期货交易和房地产买卖等，都不得动用公司发行债券所筹集的资金；根据《股票发行交易管理暂行条例》第43条规定：任何金融机构不得提供贷款给股票交易。虽然这些规定很大程度上对金融市场稳定起到了维护作用，但也对二级市场正常并购行为有了限制。
其次，另一个企业融资渠道狭窄的原因是融资数量的限制。我国银行贷款在1998年以前实行的是计划规模管理，专款专用，互不融通，在1998年1月1日后银行资产负债管理推行，贷款额度取消。对于控制债券和企业股票发行数量所用的时间更长，虽然控制方式变化多样，但其实质是在资本市场上市公司的整体融资能力受到限制。
2、融资成本与决策问题
融资成本包括两类：有形成本和无形成本。中国股票市场在二十世纪九十年代以后其发展速度比债券市场明显要快。增发新股和配股是上市公司的偏好，这背离了国外成熟市场经济国家企业融资的决策次序。我国上市公司并购融资存在一些突出问题：第一，没有充分的融资成本分析，对无形成本不重视；第二，过于主观决策融资，对股权融资比较偏重，没有全面考虑并购融资综合资金成本，没有比较各种融资方案的加权平均融资成本与相应方案的投资收益率，融资效益得不到提高。
二、上市公司并购中财务问题的解决方法
(一)合理并购支付方式的选择
1、多样化支付方式的实行
第一，对卖方融资合理适当地鼓励。其好处是：①较高的利息可由并购方支付；②享受税负延后、税负因收购款项分期支付而分期支付的好处。第二，对换股并购应支持。主要优点：①并购公司不受并购方获现能力制约；②收益时间因股权支付方式可推迟，能享受延期纳税。第三，直接融资市场得到发展，融资渠道拓宽。可转换债券支付方式比普通债券利率更低、方式更灵活，在有条件的企业应积极发行，并购交易的支付问题借以解决。
2、主并公司财务状况和资本机构的全面考虑，支付方式优化
每个上市公司有不同的情况，应具体分析问题。全面考虑资本结构和财务状况后选择支付方式。如果主并企业现金流量稳定、自有资金充足、且低估了本企业股票时，现金支付方式更容易被主并企业选择，如果采取换股并购方式，每股收益因股票增发被摊薄，对股东不利；反之主并企业没有理想的财务状况，企业资产流动性在目前或不远的将来不好，且高估了股票价格时，并购时更愿意采取换股的方式。支付方式受主并企业并购前后资本结构的影响，当主并企业有较高的资产负债率和财务风险时，主并企业采取换股方式，可以使负债水平降低、资本结构优化。
3、规范的证券市场环境的建立
相互制衡、有效的公司治理结构、支付方式多样化和股东价值最大化实现的保障是良好的股权结构。目前我国证券市场存在缺陷，规范的证券市场环境的建立非常重要。我国于2005年实行股权分置改革，非流通股在股改后具有流通权，用于并购活动的现金可通过减持上市公司股份的方式获得；股票通过全流通可随时变现，持有股票并购主体的现金支付能力增强，为换股并购提供定价依据的是股价，是对所有股票价值的反映，可使大额现金支付得到避免，可以自由发挥以股权支付为代表的支付手段，有利于支付方式多样化的实现。
(二)推进自由化融资，促使并购融资目标实现
1、对金融工具创新与使用的鼓励
上市公司通过多样化融资渠道可以灵活选择并购支付方式，可以获得最好的资金来源，同时资金成本也最低。可转换公司债券、垃圾债券、LBO和ESOP等一系列行之有效的金融工具在资本市场发展时，通过国外经验的借鉴应审时度势推出。同时，为我国上市公司并购融资提供更好的融资工具，应加强适合我国国情金融工具的开发力度。
2、加强引导融资方式
首先，股票融资的大力发展。股票融资与其它融资方式相比优势明显，不用偿还、到期日不固定、是一种永久性的资金来源，在近年来价值量巨大的中外企业并购重组案例中，并购大多都是通过股票融资实现。其次，企业混合融资的引导。各种资本结构融资成本和融资风险的均衡与对称，应以不同融资条件和宏观经济环境为依据，并权衡这二者，采取债务融资和权益融资相结合且比例结构合理的方式，使融资风险分散。
三、总结
上市公司在企业并购时，应对并购财务问题认真研究和分析，既能确保并购成功，又能避免企业并购预期价值因出现财务问题而不能实现的情形。研究我国上市公司企业并购财务问题，为我国企业并购行为的持续健康发展有重要的现实意义。
参考文献：
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[4]陈栋.企业并购财务问题研究――目标公司并购的估价[J].财会通讯(学术版),2006年07期
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