人民币远期汇率的定价与风险管理
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内容提要：2005年7月汇改以后，中国人民银行全面开放了远期结售汇业务并在银行间市场开办了人民币外汇远期交易。远期汇率的定价和风险管理在新的汇率形成机制下成为日趋重要的问题。本文基于利率平价理论分析了目前人民币远期汇率的定价机制，结合商业银行在远期业务开展过程中头寸抛补的的主要途径和遇到的问题，分析了现行体制下远期汇率定价和风险管理所受到的制约因素，提出了相应的建议。
关键词：人民币 利率平价 远期汇率 风险管理
中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：1006-1770(2008)01-060-04
一、问题的提出
作为金融衍生产品交易中最核心的环节，衍生产品定价一直是一个复杂和富有争议的问题。在人民币的远期交易中，远期汇率的确定和风险管理也自然成为各报价机构和对外经济主体最为关注的焦点。本文试图通过分析人民币远期汇率的定价方式和远期外汇的风险头寸管理，对国内现有的人民币兑外汇远期业务进行阐述。
二、远期汇率的定价基础：利率平价及其应用
利率平价理论从国际套利资本流动的角度阐述了远期汇率的形成和国际利率水平差异之间的联动关系。相对于阐述长期汇率形成趋势的购买力平价理论，利率平价因为满足资本市场的一价定律，更适用于短期内主要基于资产套期保值和投机套利目的的远期汇率的定价。
（一）抛补的利率平价
抛补的利率平价假设在一个不考虑交易成本、资本流动不受管制的环境下，一个风险厌恶的投资者会考虑国际间资产收益率的差异进行资产选择。为了防止汇率波动的风险，其往往会利用远期交易进行套期保值。因此，国际间套利资本的不断流动使得远期汇率的升贴水幅度最终会体现国际间资产收益率的差异，从而达到国际金融市场的均衡状态。抛补的利率平价的表现形式为：,其中，Ｆt+1为t时期市场上t+1期的远期汇率，为t时期的即期汇率，和分别为报价货币和被报价货币的收益率。模型表明：即远期差价是由各国利率差异决定的，并且高利率的货币在远期汇率上表现为贴水，而低利率货币在远期汇率上则表现为升水。
（二）非抛补的利率平价
非抛补的利率平价在继承了抛补利率平价的有关假设前提下，认为套利活动中的投机者是风险中立，他根据自己对汇率的预期和风险承受能力来衡量收益，在套利活动中不采取任何避免汇率风险的手段。在这种情况下，由于套利资金的跨国流动最终会使两国市场的投资收益趋于一致，对于远期汇率的预期将表现为本外币间的收益率差异。其表现形式为：。其中，为t时期对t+1时期即期汇率的预期，其他参数含义同抛补的利率平价。在非抛补的利率平价模型中，被报价货币的预期升贴水率最终由本外币间的利差决定。
(三)远期汇率模型
远期汇率模型主要由哈斯（1974）等人建立，可以看作是利率平价模型的进一步扩展。该模型把远期外汇市场的所有交易活动抽象为三种情况：（1）纯粹的套利活动（2）纯粹的投机活动（3）商业性套汇活动。纯粹的套利者一般进行基于套补的远期交易，而投机活动和商业套汇则基于对远期汇率的预期进行交易，所以远期汇率的定价是以上三种交易行为的综合反映。远期汇率模型的一般形式可表示为：，即远期汇率最终由两部分决定，一部分是利率平价理论决定的，另一部分是市场对于未来即期汇率的预期。
目前，国内商业银行的定价方法一般还是围绕利率平价展开。张光平（2005）对中国银行上海分行的调研报告中证实，中国银行使用抛补利率平价为基础对人民币远期汇率进行定价。在定价的参数选择上，国际利率使用的是伦敦银行间同业拆放利率（LIBOR），而人民币利率由于我国市场化程度不高，现有的利率数据不具代表性，各行在具体选择上存在不确定性。而与此同时，人民币在新加坡和香港还存在一个离岸远期市场---人民币非本金交割远期（NDF），其汇率的变动也对现有的国内远期报价存在影响。NDF的远期汇率形成没有特定的理论基础，主要反映的是海外市场对于人民币未来的预期。相对于国内的远期汇率要受到当局可控性原则下的束缚，NDF的报价完全市场化，在人民币长期升值的背景下，一般贴水点数比国内远期要大。在遇到人民币升值预期加强的冲击时，贴水点数进一步扩大，往往会出现国内外两个远期市场之间的无风险套利机会。所以，银行在远期定价过程也会结合海外市场的情况，对原有报价进行调整。综上所述，笔者认为在现有体制下，人民币远期汇率是以利率平价为基础，结合市场交易状况最终确定，是远期汇率模型在实践中的具体体现。
三、远期外汇业务中的风险管理
国内目前的人民币对外汇远期交易起源于银行和客户之间的远期结售汇市场。中国银行于1997年率先开办此项业务以来，远期结售汇业务经过2003年和2004年两次扩大试点，所有国有商业银行和部分股份制商业银行都获准取得了开办资格。2005年8月，作为汇改的配套措施，央行又将远期结售汇业务资格扩大到所有具有衍生品交易资格的银行并开办了银行间的远期外汇交易。至此，国内的远期外汇市场形成了完善的零售市场和批发市场。在这两个层次的市场中，银行和客户间的远期结售汇市场是国内经济主体规避远期外汇风险的主要场所。客户在与银行签订远期合约以后，将远期风险转移给了银行。银行通常以利率平价为依据，结合自身资金成本和风险承受能力，确定远期汇价，接受风险头寸。在现行体制下，银行抛补远期头寸的手段主要有以下三种：
（一）通过即期外汇市场和货币市场相结合的方式。在远期结汇市场，银行借入外汇资金，立即将其在即期市场平盘，所得人民币在货币市场拆出。所借美元和拆出的人民币期限与远期结售汇的期限一致，到期对冲相应的头寸。远期售汇业务则相反，银行拆入本币资金，即期买入外汇并将之拆出，到期所得本息作为售汇资金，客户支付的本币对价则偿还货币市场的拆入资金。在成熟的外汇市场上，这种方法并不适用于大部分交易。因为这种方式要通过三笔交易来进行风险的抛补，过程十分繁琐，并且要涉及多个对手的授信和币种的转换问题，综合成本较高。而且，此种方式可能还要受到结售汇周转头寸的限制，并不一定能够展开。
(二）利用银行间远期外汇市场进行风险抛补。银行可以在远期外汇市场上寻找对手，做一笔币种，金额和期限都相同但方向相反的交易来对冲，使得自身的敞口头寸为零，从而规避外汇风险。国内银行以往的操作主要是在国际市场上寻找报价较好的交易对手达成交易，在央行开办银行间远期外汇市场后，这种避险方式也可以在国内市场展开。但是从实践的情况来看，银行间远期市场的交易并不十分活跃。交易清淡的原因主要是：一方面，银行间远期市场刚刚开办，交易主体、定价模式等还有待于丰富和完善；另一方面，人民币处在一个较强的单边升值预期中，客户需求趋同造成交易方向趋同，使得远期市场的交易流动性较差，而商业银行因为没有足够的手段将企业转移来的风险进行对冲，也不愿意过多涉及远期的风险交易。
（三）银行将敞口头寸一直持有到期。采取这种方式一般是因为央行对商业银行有较为严格的外汇头寸限制，远期头寸不能在即期市场平盘，或是市场处于强烈的单边预期下，远期交易缺乏流动性。在此种状况下，商业银行必须承担市场汇率不利变动的风险，实际上并没有将风险转嫁出去。针对这种汇率风险，银行一般只能通过调整远期汇率的报价，扩大外汇买卖价格之间的点差来限制客户远期结售汇的需求，从而将风险降至最小程度。
四、远期外汇业务定价和风险管理的制约和对策
远期外汇交易作为一种衍生产品，其是否能够顺利，广泛地开展，取决于是否存在一个活跃，有效，具有良好流动性的外汇市场以及与之配套的制度安排。中国境内统一的外汇市场虽然早在1994年汇率并轨时就已经形成，但是由于一些体制性原因的约束，使得外汇市场的发展一直落后于经济改革的步伐，并不能满足迅速增长的国际收支和经济主体进行汇率风险防范的需要。而诸如利率市场化程度和资本项目开放进程等也对人民币远期汇率的定价和风险管理造成了束缚。
（一）利率市场化程度的限制
中国的利率市场化程度仍然较低，货币市场缺乏一个可靠的基准利率，不能反映银行在利用利率平价模型进行定价时的资金成本。同样反映短期资本的供求状况，中国的货币市场中有同业拆借，回购，短期国债和央票利率。众多短期利率的存在并且差异较大，表明中国的货币市场存在比较严重的市场分割现象，利率的传导机制在市场间难免会受到阻碍。市场基准利率的缺失使得远期汇率定价的利率参数缺乏可靠的衡量标准，也使得银行在定价过程中面临较大的利率风险。中国人民银行在2007年初推出了SHIBOR利率，并有意将之培育成中国银行间的市场利率。随着SHIBOR利率在利率互换和债券远期等货币市场衍生品定价中的推广，管理当局和商业银行也可考虑将SHIBOR利率作为远期汇率定价中的利率基准，在此基础上结合自身资金成本确定各自远期报价。
（二）结售汇头寸管理的限制
目前我国实行结售汇综合头寸管理，外管局对银行开展结售汇业务的外汇资金限额设定在下限为零，上限为规定头寸的区间内，超出限额范围的外汇头寸需要在银行间市场进行平补。2006年7月，外管局又将结售汇综合头寸的核算方式由收付实现制改为权责发生制，这意味着远期外汇交易在签约之日起就可以计入结售汇头寸，银行能在即期市场将远期外汇平盘，从而规避外汇敞口的风险。这是一项为了适应国内远期交易日益扩大，提高银行风险管理的制度性改革。但是即使是零下限的管理政策，银行始终面对着一个头寸区间的限制，不能灵活掌握结售汇业务的方向，尤其是售汇业务的方向，从而影响远期汇率的制定。比如说，当人民币升值预期强劲时，银行更愿意做售汇业务，但是由于零头寸的限制，银行卖超的部分要即期补足。而如果管理当局允许银行保留负头寸，银行就可以在未来汇率更优于交易的时候进行平补，在远期汇率定价的时候也就能根据市场情况报出更优惠的价格。所以，建议管理当局可以考虑进一步放开结售汇头寸的限制，对结售汇头寸限额实行正负区间管理，允许银行在风险可控范围内进行卖空操作，从而使得银行的远期报价和成本控制更具灵活性。
（三）资本项目下尚未完全开放的限制
现行的外汇远期交易还仅仅局限于经常项目和部分资本项目下，在最终交割过程中需凭“真实需求”的原则进行。资本管制的结果是增加了套利资本的流动成本，扩大了人民币汇率的无套利区间，从而限制了投机交易。此项措施在远期交易开办之初有利于汇率的稳定，但是随着人民币汇率的日益浮动和外汇市场建设的不断深入，其也限制了外汇远期交易主体的范围和需求。在一个成熟的，有深度的外汇市场中，适度的投机交易能够活跃交易气氛，增强市场的流动性，既有助于风险规避者进行套期保值，也有利于均衡市场价格的发现和形成。在人民币升值过程中，如果有管理地适度放开远期外汇的投机交易，也可以调整人民币升值的步伐，扩大远期汇率双向波动的幅度和频率。
五、结论
在具体操作过程中，远期汇率的定价和风险头寸的管理是相互依存的。在利率平价的基础上，不同的风险管理方式会带来不同的资金成本，进而影响远期汇率的确定。海外市场的影响和升值预期的冲击也会对汇率的形成带来波动效应。在进一步的推广这项业务的过程中，管理层应该加快利率市场化的进程，夯实远期汇率的定价基础；完善银行间远期市场的建设，扩大交易主体以及适度放松一些制度性的约束，增强商业银行定价和管理的灵活性。商业银行则应该着力加强风险控制能力的建设，拓展风险头寸平补的渠道。广大经济主体面对汇率的波动也要增强避险意识，将规避远期汇率风险的成本纳入到成本预算中去，积极利用各种汇率衍生工具进行风险防范。
参考文献：
１.王爱俭.20世纪国际金融理论研究[M]. 北京:中国金融出版社,2005
2.何璋. 国际金融[M]. 北京:中国金融出版社,2006
3.张光平.人民币衍生产品[M]. 北京:中国金融出版社,2006
4.管化.远期交易与NDF的定价方式和风险管理[J].中国货币市场,2005,(2):40-41
作者简介：
吴先智华东师范大学经济学系
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