建立经纪人主导的新层次股票市场

来源:用户上传      作者:

　　内容提要：本文就新层次股票市场的体制创新提出设想，包括建立一个由经纪人主导并以经纪人为中心的市场，保障经纪人等市场的各参与主体有充分的选择权，有比较完善的竞争机制和退市机制。
　　关键词：股票市场 经纪人 体制创新
　　中图分类号： F832.5文献标识码：B 文章编号：1006-1770(2006)10-007-03
　　
　　新层次股票市场的体制创新主要表现在三方面：第一，它应是一个由经纪人主导并以经纪人为中心的市场，不应是一个由政策导向以交易所为中心的市场；第二，这一市场应保障经纪人等市场的各参与主体有充分的选择权，并且每一主体都应为自己的行为后果承担经济责任乃至法律责任，而不应是一个缺乏选择权、各项业务基本由监管部门安排、并且最终由监管部门提供救助政策的市场；第三，这一市场应有比较完善的竞争机制和退市机制，严格贯彻优胜劣汰原则，不应是一个处处体现政策保护、差异对待和特殊处理的市场。
　　建立新层次股票市场是一项复杂的系统工程，因此，本文只能就新层次股票市场的一些主要方面提出设想，以供继续研讨之参考。
　　
　　一、新平台：经纪人主导的股票场外交易市场
　　
　　新层次股票市场应是一个与A股市场有着明显区别而且有明显竞争关系的市场。如果说A股市场是交易所市场（即场内市场），那么，这一新层次股票市场应是一个场外交易市场。
　　设立新层次股票市场的主要目的如下：一是有效满足各类公司（尤其是成长型中小企业）对资本金的需求，着力突破资本性资金可得性方面的体制障碍；二是培育中国股市乃至整个金融市场的经纪人机制，包括经纪人制度、机能、自律规范、行为监管等，弥补A股市场十多年发展中由于经纪人缺位所引致的股市机制缺陷；三是通过发挥经纪人机能，积极开发股市潜能（包括投资者、运行机制、证券产品和交易方式的潜能等），有效推进各方面的创新，由此提高中国股市的发展质量，加快国际接轨进程。
　　从这些要点出发，新层次股票市场的构架大致有六个特点。
　　第一，以证券公司为平台，通过将各家证券营业部和其他金融网点（如商业银行国债交易柜台）联网形成一个报价系统。
　　第二，以注册经纪人为中心。经纪人可分为公司经纪人和自然人经纪人两种，其中，自然人经纪人是基础，公司经纪人是平台。不论是公司经纪人还是自然人经纪人，都应进行注册并缴纳一定数额的经纪人保证金。具体来说，应当有三方面界定：其一，证券公司从事新层次股票市场的经纪业务，应有最低数量自然人经纪人的限制。其二，公司经纪人可根据公司的性质（如有限公司、股份有限公司和合伙制）分别承担有限责任和无限责任，但自然人经纪人应当为其违法违规行为承担无限责任。其三，经纪人资格的降档和撤销注册资格。
　　第三，股票入市的经纪人推荐制。进入新层次股票交易市场的股票，由公司经纪人推荐；为了保证该股票入市的合法合规，除实行股票的注册备案外，每只股票还应有若干个公司经纪人联合推荐，并且每个公司经纪人至少应有一名自然人经纪人在备案资料和推荐书上签字。这意味着，一旦发生被推荐的入市公司信息披露没有达到规定要求（包括作假、推荐人不尽职等），公司经纪人和签字的自然人经纪人就要准备对其行为后果承担经济责任乃至刑事责任。
　　第四，股票交易的做市商制度。在此，有五点是需要强调的：其一，每只入市交易的股票应有最低数量的做市商。一旦已入市股票的做市商数量少于最低数，则这只股票自动退出交易市场。其二，做市商应为每只做市股票缴纳规定数额的交易保证金。这种交易保证金，既可按照做市股票的某种价格（如面值、发行价等）的一定比率计算，也可规定为绝对值。当每日闭市结算之后，交易保证金少于规定数额，做市商就应在规定时间内补足，如果做市商不能补足交易保证金，就不能为这只股票继续做市；超过这一时间，做市商的资格自然撤销（但其经纪人资格依然保留）。其三，做市商对其做市的股票必须提供双向报价（即既报买价又报卖价），做市商每日必须达到做市股票最低成交股数。这意味着，如果没有投资者买卖做市股票，做市商之间必须进行该股票的最低股数交易，以维持股票交易价格的连续性。其四，做市商可以为自己买入或卖出做市股票，也可以代理客户买卖做市股票，但两者必须在业务台帐上严格区分。其五，做市商向其客户所推荐股票的信息应当真实可靠，一旦有确凿证据证明做市商利用信息不对称有着误导客户买卖，监管部门就应对其依法进行处罚。
　　第五，股票交易的融资融券制度。这既是经纪人向客户提供的一项重要业务，也是经纪人的重要收入来源。融资融券的重心在于融资，其直接效应是提高了客户进行股票买卖的能力。
　　第六，最低佣金制度。实行最低佣金制度有两个含义：其一，在代理客户进行股票交易中，实行最低交易佣金制度，以便于经纪人根据客户委托和提供服务的差异，调整佣金数额；其二，只规定一部分最基本经纪业务（如代理交易）的最低佣金，其他业务（如咨询、代理资产管理等）则由经纪人与客户谈判商定。在交易佣金制度中，应改变按照交易额的一定比例收取佣金的制度，实行按照交易笔数收取浮动佣金的制度，由此，鼓励大额投资者进行股市投资，限制小额投资者频繁买卖股票。
　　
　　二、入市股票：由经纪人选择的交易对象
　　
　　A股市场发展的10多年历史，实际上与公开发行的社会公众股的一系列特点直接相关。具体来看，A股具有五个特点：一是无纸化，即一律实行电子股票方式；二是记名式，即A股股票均为记名式股票；三是增量股份制，即股份公司的股份中只有以社会公众股名义发行的增量新股（包括首发、配股、增发新股等方式）可入市交易，由此，形成了股权分置格局；四是以融资为目的；五是审批制，即各种增量新股均需经过行政审批。新层次股票市场如若继续延续A股的这些特点，新层次股票市场也将只是A股市场的复制品，因此，需要对新层次股票市场的交易对象--股票进行新的界定。
　　事实上，股票特性不仅直接制约着股票市场的特点，而且严重影响着经纪人和其他参与者的运作空间。从建立由经纪人主导的新层次股票市场出发，同时，也从激励中小企业（尤其是成长型中小企业）发展的需要出发，在新层次场外交易市场中，股票应当具有8个方面的特点：
　　第一，有纸化和无纸化股票相联结。有纸化股票和无纸化股票各有优缺点。无纸化股票的主要优点包括成本较低、不易造假、递送快捷和保管方便等，但也存在一些缺点：一是在缺乏对应电子系统的场合，它不便使用，由此，给身份验证、股票赠与、遗产继承、公司并购和公司退市等带来种种困难；二是它不便质押处置，尤其是当债务人清偿能力不足时，债权人很难及时将质押股票随机处置；三是不利于经纪人和投资者的运作选择、组合创新和衍生开发。有纸化股票可以较好地克服无纸化股票的这些缺点，同时，也有一些缺陷，如印刷、保管和递送的成本较高且易于造假等。为了有效发挥有纸化股票和无纸化股票各自的优点，可以考虑实行有纸化股票与无纸化股票相联结的模式。具体来说，包括：在股票发行、投资者买卖委托等过程中实行有纸化股票方式；在投资者将有纸化股票委托给经纪人后，经纪人将这些有纸化股票交付托管机构，转为无纸化股票，进入交易环节；在股票成交并交割后，如果客户需要从经纪人处取回股票，则以有纸化股票付与。在这种模式中，如若公司退市，也可将托管的有纸化股票归还持有人。
　　第二，记名股票和无记名股票相联结。记名股票和无记名股票各有优缺点。记名股票的主要优点是，便于持有人和有关部门管理（包括身份管理、数量管理和丢失后的补给等）；缺点是，不便转手且转手成本较高（如有纸化股票条件下的背书）。无记名股票的主要优点是，便于转手（不仅包括交易，而且包括赠与、继承等）且成本较低。为了充分发挥记名股票和无记名股票的优点，可以考虑实行记名股票与无记名股票相联结的模式。具体来说，包括：股份公司发行的股票实行无记名的有纸化股票方式，以便于股东随机且多方式地处置其持有的股票；在公司入市以后，客户可将这些股票委托给经纪人，经纪人接受这些委托后，将无记名的有纸化股票转为记名的无纸化股票；在成交且交割完毕后，如若客户需要将股票取回，则经纪人付与他无记名的有纸化股票。在这种模式中，一旦公司退市，无记名的有纸化股票就将退还给客户，由此，客户可根据自己的需要随意处置。

　　第三，增量股票与存量股票并存。A股市场以发行增量股票为特征，由此引致股市以公司融资为中心，新层次股票市场应摆脱这一误区，回归到股市以“股票交易”为中心的定位，因此，不应继续以融资量为首要指标来讨论制度安排。从深层关系上说，“融资”是公司（尤其是高管层）的要求，而“交易”是股票持有者的要求。这两个要求虽有不少一致之处，但也有许多重要的差异之点。股市作为一种市场激励机制，不仅需要激励入市公司的融资，更重要的还是激励各种社会资金勇于投入众多的成长型中小企业，并通过这些中小企业的成长，给股市发展带来源源不断的新的入市公司。由此来看，着力推进存量股票入市，应是新层次股票市场的主要着力点。
　　由于股份公司为数众多，其中不乏质优公司，由此，在以存量股票入市为重心的条件下，经纪人就有了较为宽广的选择空间，也有了业务创新的各种可能。而且，改变增量股票形成的“融资”导向状况，有利于改变为了获得巨额融资，各家公司不惜血本大比拼所形成的“千军万马过独木桥”状况。毫无疑问，入市公司有着“融资”要求，因此，在一定程度上增发股票是必然的。但增量股票不应成为主导方式，更不应是唯一方式。在新层次股票市场建立的一段时间内，应贯彻“存量股票入市为主、增量股票发行为辅”的理念，以促使股份公司着力将自己的主业做好和公司质量提高。
　　第四，资金资本股票和人力资本股票相兼容。资金资本股票，是指由资金投入和相当于资金资本的实物资本投入所形成的股票；人力资本股票，是指由高管人员和高级专业技术人员的人力资本投入所形成的股票。要建立激励高科技企业发展和高新技术产业化的机制，必须建立人力资本机制，由此，就需要形成资金资本股票与人力资本股票相兼容的机制。这一机制的具体内容还可做进一步研讨，但取向应当清晰明确。
　　第五，持股人数。A股市场以增量股票为基础，要求上市股票应有不少于1000名持有者（每个持有者持有的股票面值不低于1000元）。如若坚持这一规定，存量股票的入市将面临严重障碍；尤其是，考虑到新《证券法》规定“向特定对象发行证券累计超过二百人的”视为公开发行，则存量股票的入市交易几乎没有可能。要摆脱这一困境，就必须打破原有的限制，选择分段计算的方式。例如，在存量股票入市时，持股人数不做限制；但这一股票在入市后的一段时间（如20个交易日）内，持股人数必须达到规定数量，否则，做退市处置。
　　第六，盈利要求。投资者购买股票的直接目的在于获得股利收益，因此，对入市股票的盈利要求是合理的。但是，“盈利”是一个相当复杂的指标。在相当多场合，满足股东追逐眼前盈利要求并不符合公司业务长期发展的需要，更不用说，一些高科技公司可能在一段时间内没有盈利可能。因此，新层次股票市场不应继续贯彻A股市场对上市公司的盈利水平要求，而应贯彻新《证券法》关于“具有持续盈利能力、财务状况良好”的规定。
　　第七，存量股票入市的注册登记制。在股票发行方面，A股市场迄今实行的是审核批准制度。新《证券法》再次明确了“国务院证券监督管理机构设发行审核委员会，依法审核股票发行申请”的制度，由此，A股发行的申请还将在一个漫长的审核批准程序中运行。新层次股票市场以存量股票入市为重心，并不涉及新股发行，同时，又大大强化了经纪人的职责，以做市商为特征，因此，应当考虑突破A股的发审制度约束，实行存量股票入市的注册登记制度和信息公开披露制度。
　　第八，新股发行的买断式包销。新层次股票市场以中小企业（尤其是成长型中小企业）的入市为基本定位。这些企业的特征是，成长性较高，但同时因尚不成熟所以风险较大。由此，为了保障投资者权益，也为了强化证券公司的风险责任，除了对存量股票入市实行做市商制度外，对增量股票（包括IPO、配股和增发新股等）应实行买断式包销制度，即经纪人一次性将发行人发行的股票按照竞标确定的每股价格全额买断，然后，再由承销团分销给投资者。在这个过程中，如若发生股价变动，则风险由承销团承担。这种方式的好处是，既有利于强化承销商的责任意识，提高承销股票的抗风险素质，又有利于拓宽证券公司在股票承销市场中的运作空间，还有利于实现股票发行市场与交易市场的分立，改变由A股市场形成的发行上市连为一体的状况。
　　
　　三、退市安排：新层次股市的机能和防范风险的重要机制
　　
　　入市公司退市，既是股市实现优胜劣汰、防范风险的重要机制，也是入市公司调整运作、提高股票价值的重要机制，还是经纪人化解风险和拓展业务的重要机制。在过去的10多年中，A股市场的上市公司整体质量出现了逐步下降的趋势，一个主要原因是，缺乏有效的退市机制，以至于鱼龙混杂，不仅给上市公司造成了一种“上市终身制”的误导，而且给证券公司、投资者和股市运行都带来了严重风险。新层次股票市场不应重蹈A股市场的这一覆辙，需要建立有效的退市机制，以强化经纪人的推荐责任和入市公司的负责机制。
　　所谓退市，就是入市公司的股票退出该股票交易市场，因此，不应发生在该股市另设一个市场予以交易的现象。新层次股票市场的退市，大致有六种情形：
　　第一，因做市商数量不足引致的退市。例如，在每只入市交易股票需要三个以上做市商的条件下，某只股票的做市商因少于三个且不能在规定时间内补足到三个，则该股票做退市处置。
　　第二，因交易价格不合规定引致的退市。例如，在规定入市股票的交易价格不得低于1元/股的条件下，如果某只股票的交易价格持续低于1元/股且在30个交易日内无力改善，则该股票做退市处置。
　　第三，因交易量过小引致的退市。例如，在规定入市股票的连续30个交易日的交易累计量不得低于总股份5%（或某一绝对值）的条件下，如果每只股票连续30个交易日的交易量低于规定且在此时间界限内无力改变，则该股票做退市处置。
　　第四，因股份回购引致的退市，即入市公司通过回购自己的股票而主动退出交易市场。
　　第五，因公司被并购、股份转换而退市，即在入市公司被其他公司并购的条件下，入市公司已不再作为一个独立的法人机构，此时并购公司将入市公司的股份转换为自己的股份，引致原入市公司的股票退市。
　　第六，因公司违法或倒闭引致的退市。
　　与A股市场相比，在这些退市情形中，有三点值得进一步探讨。
　　其一，入市公司的财务盈亏是否应作为退市的主导性标准。入市公司的经营盈亏是投资者买卖该股票的主要选择性指标，但股市的核心在于“交易”，不在于入市公司的经营盈亏。假定一家入市公司的经营状况优秀，有出乎预料的发展前景，使得持有其股票的投资者基本不愿卖出交易，造成该股票持续有行无市，那么，该股票就失去了可交易性，与其继续报单交易，不如做退市处置。反之，假定有一家入市公司亏损了，但对应股价下跌，投资者的买卖依然持续活跃，那么，将其立即做退市处置就没有必要。在入市公司信息公开披露的条件下，应当相信投资者自己对入市股票的买卖会做出自己的理性选择，因此，某只入市股票是否退市的关键在于它是否继续具有良好的可交易性。
　　其二，退市股票的恢复入市。退市股票因其可交易性丧失（或已不适合）或者支持可交易性的条件明显改变（如公司被并购、公司倒闭等）而退出股票交易市场，当引致退市的因素消解后，某些退市股票可能申请恢复入市。对此，A股的实践是，申请恢复上市的公司，其条件可以低于申请初次上市的公司。例如，初次上市公司需要有连续3年以上的盈利业绩，而恢复上市的公司只需有6个月的盈利业绩。这种状况事实上造成了入市标准的不公平，也给退市公司以“特权”，因此，在新层次股票市场中不应延续。在新层次股票市场中，恢复入市应当完全看作是一次新的入市申请，其标准应与其他入市公司一样。
　　其三，公司退市后的股票处置。A股市场因实行统一的电子化股票，所以，一旦公司退市，如何解决股票持有者的股票凭证，就成为一个大问题。新层次股票市场实行有纸化与无纸化相联结的股票，一旦公司退市，就可将有纸化股票退还给每个股东，以满足其身份鉴别、私下转让、捐赠送与、文物鉴赏等方面的需要，也可满足其等待该公司东山再起的期待心理的要求。需要指出的是，这些股票的私下交易是股票的一种交易方式，不应简单以违法违规论处，更不应简单予以强制取缔。如果私下交易的股票具有较强的可交易性，新层次股票市场就应考虑如何（包括修改入市规则和交易规则）将它们引入交易市场；如果私下交易的股票在可交易性方面较差，即便保留这一交易方式也不会对正式的股票交易市场产生多大负面影响，反而有利于解决退市股票的“出口”。
　　
　　王国刚，现任中国社会科学院金融研究所副所长，兼任中国金融学会副秘书长、中国国际金融学会常务理事等职；曾任“江苏兴达证券投资服务有限公司”总经理、“江苏兴达会计师事务所”董事长，“中国华夏证券有限公司”副总裁等职。近年，主要从事资本市场、公司金融等理论与实务问题研究，已发表《中国企业组织制度的改革》、《中国证券业的理论和实务》、《资本市场导论》、《中国资本市场热点研究》、《资本账户开放与中国金融改革》、《中国资本市场的深层问题》等著作40部，论文700多篇，主持过“青岛海尔”、“江苏春兰”等40多家企业的股份制改组、股票发行和股票上市工作。
　　
　　参考文献:
　　1.王国刚.中国资本市场的深层问题，[M].社会科学文献出版社.2004；
　　2.卞耀武.美国证券交易法律，[M].法律出版社.1999;
　　3.国际律师协会商法部证券发行和交易委员会.证券管理与证券法，[M].群众出版社.1989；
　　4.安托尼・阿格迈依尔(美).发展中国家和地区的证券市场[M]，中国金融出版社.1988；
　　5.约翰・S・戈登.(美)伟大的博弈--华尔街金融帝国的崛起[M]，中信出版社.2005；
　　6.查理斯・R・吉斯特(美).华尔街史[M]，经济科学出版社2004

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-1408085.htm