基于股票期权制度的股票来源选择分析

来源:用户上传      作者: 杨金阑　刘宏坤　郭　弈

　　一、大股东出让
　　
　　大股东出让是指由原拥有股票的股东按行权价将其持有的股票转让给期权获受人的行为。其具体的操作思路是：根据期权计划，由原股东与期权获受人之间签订在规定时间内的股票转让合约，原股东卖出，期权获受人买入。股票转让合约中必须坚持的宗旨是：买方所拥有的是权利而不是责任，卖方所拥有的是责任而不是权利。目前国内主要探讨的是法人股、国有股转让。法人股转让，即由公司的法人股东按行权价转让其持有股份(当法人股东为两个以上时，按他们持有比例转让)，国有股转让只是股份的所有人发生了变化，概念本质相同。
　　(一) 法人股转让
　　从原则上来讲，上市公司的激励方案的成本应该由全体股东来承担，如果是公司激励高管，应当按照证监会的规范意见去操作；而如果是大股东自愿推出的股权激励，应当视为大股东和公司管理层之间的一种合法行为。在现代公司治理结构中，公司管理层是为公司利益最大化服务的，但在接受了大股东的股权激励后，有可能会牺牲公司利益而向大股东进行利益输送。
　　另外，在这种方法下，股票期权的来源缺乏持续性。股票期权计划的延续时间一般为5至10年，如果在此期间出现大股东破产、大股东被其它企业兼并、大股东转让部分股权变成小股东、大股东转让全部股权脱离上市公司等情况时，大股东就无法成为稳定的股票来源提供者。
　　(二)国有股转让
　　对于国有股转让，财政部于2006年9月30日出台的《国有控股上市公司(境内)实施股权激励试行办法》第九条明确规定：“实施股权激励计划所需标的股票来源，可以根据本公司实际情况通过向激励对象发行股份、回购本公司股份及法律、行政法规允许的其他方式确定，不得由单一国有股股东支付或擅自无偿量化国有股权。”其中，“不得由单一国有股股东支付”的实质含义在于，股权激励不能由国资委一人“买单”。上市公司是公众公司，对上市公司董事、高管，以及对上市公司整体业绩和持续发展有直接影响的核心技术人员和管理骨干人员的激励，应该是公司全体股东的一致行为，在这一动作上，公司全体股东所承担的义务和享受的权利是对等的；“无偿量化国有股权”是指将国有股以无偿的方式支付给公司管理层。国有股权是有价的，如果用激励的方式无偿支付给公司高管等，就等同于国资流失。具体而言，股权激励，激励的是国有控股上市公司高管等为公司增量资产所做出的贡献，而非存量资产。所谓增量资产，即该办法正式实施后，根据完成的绩效考核指标，国有控股上市公司实现的收益。对于历史上的存量资产，不纳入股权激励的范围。由此，我国上市公司通过国有股转让方式取得实施股票期权制度所需股票的途径被封锁。
　　
　　二、回购
　　
　　对于第二种方法通过留存股票账户回购股票，新的《公司法》、《证券法》进一步完善了股票期权的法律环境，允许公司回购股票用以奖励本公司职工。新公司法第143条规定：公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：1.减少公司注册资本；2.与持有本公司股份的其他公司合并；3.将股份奖励给本公司职工；4.股东因对股东大会做出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。
　　新的《证券法》在相关方面也与新的《公司法》进行了协调，比如原证券法第68条、第70条不允许公司董事、监事、高级管理人员这些证券交易内幕的知情人员买入或卖出所持有的公司的证券，而新的证券法第73条只是规定禁止证券交易内幕的知情人利用内幕信息从事证券交易活动。可以预见，这些法律的修改，为实行股票期权制度带来了新的契机。但是，采用回购股票的方式作为股票期权中股票的来源还是存在一定的局限的。首先，对回购行为的操作比较困难。比如，公司难以准确安排回购的日期从而确定回购价格(甚至行权价)；对于监管部门来说，有时很难确定公司购买本公司股票的行为是属于“炒作”还是“回购”。其次，采用回购的方式成本比较高。公司回购股票需要动用大笔的资金，受到公司现金流量的限制。资金紧张是我国企业普遍存在的问题，尽管上市公司在这方面要优于其他国有企业，但同样需要满足生产经营等的需要，如果再动用大量的现金去回购股票，将大大提高股票期权计划的成本，从而会使很大一部分上市公司望而却步，特别是在我国二级市场市盈率居高不下的情况下，回购股票的资金成本更是被人为抬高。此外，在回购中还需支付一笔交易费用(如印花税、手续费等)，这无形中都要增加实施股票期权的成本。
　　
　　三、定向增发
　　
　　定向增发成为股票来源的一个主流方式是因为它具有以下优势：
　　一是政策面的支持。2006年5月8日起施行的《上市公司证券发行管理办法》第十三条第一款规定：上市公司向公众增发新股，应当符合最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六。证监会此前发布的《关于上市公司增发新股有关条件的通知》规定：上市公司申请增发新股，应当符合最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于10%，且最近一个会计年度加权平均净资产收益率不低于10%。同时，《上市公司证券发行管理办法》取消了上市公司两次发行新股融资间隔的限制，融资的时间安排由上市公司自主决定。从这些变化可以明显看出增发新股的门槛降低。
　　二是定向增发作为上市公司再融资的方式之一，可以募集资金用于新项目建设，或者并购估值水平较低的其他公司或未上市公司，在推动公司业绩增长的同时实现股本扩张。
　　三是定向增发也改变了以往增发或配股所带来的股价压力格局，这是因为定向增发有点类似于“私募”，不会增加对二级市场资金需求，更不会改变二级市场存量资金格局。另外，因为定向增发的价格往往较二级市场价格有一定溢价，这也有利于增加二级市场投资者的持股信心。
　　
　　四、结论
　　
　　由于大股东转让在中国存在政策障碍，可供中国上市公司选择的股票来源方式只有二级市场回购和定向增发两种。定向增发将增加公司的流通股、股本、所有者权益和每股净资产；二级市场回购对流通股、股本、所有者权益和每股净资产没有影响，但增加公司的现金流出(见下表)。
　　定向增发和回购对公司的影响对比表
　　
　　注：定向增发数为Q，行权价为P
　　我国上市公司普遍存在资金的瓶颈问题，采用定向增发解决股票期权制度中的股票来源问题，不但不需要公司的现金支出，还可以在对公司管理层实行股权激励的同时实现公司的股本扩张，是一箭双雕的最优选择。

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