投资者情绪对股票收益的影响
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摘 要：随着行为金融学的不断发展，人们发现股票收益大小在一定程度上不仅取决于投资者对股票价格的把控，同时也受投资人主观情绪的影响。众所周知，情绪往往对人的行为具有决定性的作用，积极的情绪会产生的积极的行为，积极的行为又会引起积极的情绪，形成一种良性循环，这种主观情绪被称为投资者情绪。本文从投资者情绪的定义入手，利用数学建模论证投资者情绪与股票收益的相互影响，借助案例，分析投资者情绪给投资收益带来的影响。
关键词：投资者情绪;股票收益;偏最小二乘法;启示
中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1673-2596（2019）04-0098-04
一、投资者情绪的定义
情绪，是对一系列主观认知经验的通称，是多种感觉、思想和行为综合产生的心理和生理状态。情绪不仅是主观感受，也是客观生理反应，它具有目的性，是一种社会表达，因此情绪是多元的、复杂的。情绪构成理论认为情绪的产生院子5个要素：认识评估、身体反应、感受、表达、行为的倾向。5个要素之间既存在纵向的联系也存在横向的联系。首先通过认识评估引起身体的一些反应和主观感受，然后通过反馈向外界表达出来或者产生某一种行为的倾向。
投资者情绪是基于行为的倾向产生的，在投资过程中由于自身的主观情绪会对投资产生影响。投资者情绪是行为金融学的一个重要概念，国内外的学者尚未得出确切的定义。就国外而言，Shleifer、Lee和Thaler认为，无法通过数据定性解释但是能够影响投资者对未来收入预期的因素被称为投资者情绪。Stein则认为投资者对资产的错误定价和投资者自身的投机倾向被称为投资者情绪。Mehra 和Sah认为投资者情绪是投资者对股票价格未来波动的主观方面的偏好。而从国内学者来看，饶育蕾和刘达锋认为，在预期未来市场上同系统产生偏差的行为称为投资者情绪。王美今和孙建军通过研究认为投资者情绪是指理性投资者和噪音交易者对风险资产的估价偏差。从国内外学者对于投资者情绪的研究不难看出，对投资者情绪还没有形成统一的定义，主这要是由于看问题的角度和思维方法不同造成的。
二、投资者情绪对股票收益的影响
在传统的认知中，股票的价格主要受理性投资者公司的经营状况、国家经济政策等宏观环境以及原有的票面价值的估计的影响。但是在最终的股票估价时，往往市场价格和理论价格存在较大的偏差，这些就是由投资者的心理认知偏差导致的。在市场的投资活动中往往存在不理性投资者，不理性投资者对于市场信息的错误认知、感受和反应，最终影响人们的动机倾向，作用于市场价格，使得市场价格和理论价格产生较大的偏差。
从股票的发行来看，由于噪音交易者的存在，他们在股票发行时对新股往往存在过度乐观预期，由于他们的情绪高涨带动新股首日价格大涨，由此造成了溢价。但同时也不排除噪音交易者情绪低落，从乐观变为悲观，导致新股上市价格增长幅度减小甚至产生折价发行的情況。就成熟的资本市场而言，发行者在发行首日会考虑噪音交易者的存在，在股票的发行的前期，由于噪音交易者带动，投资者情绪往往偏高，这时发行者就会有意识地小幅度抑价发行;而噪音交易者的情绪偏低时，发行者出于自身利益的考虑，多半会溢价发行。过高溢价或过低抑价，待发行方的信息逐步对外披露后，投资者的情绪逐渐平静，买进卖出也逐渐理性，股票价格也就回到正常水平。
（一）短期内股票收益与投资者情绪的相互影响
1.股票收益对投资者情绪的影响
股票价格同投资者情绪是相互影响的，第一阶段是股票价格对投资者情绪的影响，主要表现为股票收益的变化引起投资者情绪的变化。通过分析股票收益对情绪的正向关系回归（表1）不难发现，股票收益同投资者情绪成正向关系，即股票价格越高，投资者情绪越高;股票价格越低，投资者情绪越低迷，体现在股票价格上表现为估价较前一期水平上涨或下跌。
2.投资者情绪对股票收益的影响
在股票发行的前期，由于噪声交易者的存在，对新股的乐观估计导致投资者情绪的高涨，从而带动大部分投资者投资，导致股票价格不断上升，使得股票收益不断提高。情绪在股票上的反映主要体现在新股首日换手率与交易所月新开户数的变化上。由于噪音交易者往往具有过度交易的特征，所以换手率在新股首日上市时十分的高，而投资者对于股票的旺盛需求正是投资者情绪高涨的直接反映。当投资者情绪高涨时，人们对股票的需求会变大，股票价格上涨，股票的收益提高。相反，当投资者情绪低迷时，人们对股票的需求变小，股票的价格下滑，股票的收益变低。
（二）跨期时，投资者情绪对于股票收益的影响
股票发行前期，由于投资者情绪高涨，导致股票价格不断上升，但当股票发生跨期时，由于投资者对于发行公司的信息掌握越来越充分，情绪也逐渐趋稳，股票价格随之不断下降，直至回归股票实际价格，从而使股票收益下降。相反的情况发生较少。
（三）模型分析
要厘清股票价格与投资者情绪的关系，就要通过数学建模将投资者情绪同股票价格联系起来，其中较为著名的是在Huang D、Jiang F和Tu J等在Baker和Wurgler的研究成果基础上利用偏最小二乘法构建的投资者情绪指数。借助模型，可以在一定程度上消除多个代理情绪量的常见噪声分量。偏最小二乘法是一种数学优化计算方法，它通过最小误差的平方找到一组数据的最佳函数匹配。首先做出假设，股票的未来一期的收益估计值受投资者情绪的影响，可用公式表达：
三、案例分析
（一）新股发行日股票价格的变化
表2选取了2018年最新上市的20只股票的数据，在几十天到两个月的时间内，20只股票全部高于发行价格，天风证券实现了335%的增长，边瑞医疗实现了130%的增长，可以得出在股票发行的前期，投资者情绪高涨。 就首日收盘价这一时间节点来看，股票价格均高于发行价格。但是首日的收盘价均实现40%的增长并不全来自发行方的溢价发行，显然有噪音交易者的存在，使得投资者和投资市场的情绪高涨，新股投资首日的上市换手率增加，导致股票价格不断升高。除了噪音交易者的存在，股票价格的高走也助推投资者情绪的高涨，在二者的共同的作用下，股票价格居高不下，换手率增加，股票收益实现增长。
（二）天奥电子（002935）股票价格的变化
成都天奥电子股份有限公司于2004年1月5日成立，经营范围主要为电子产品的设计、开发、生产、销售和服务。成都天奥电子股份有限公司于2018年9月3日上市，从股价的折线图不难看出，在发行初期股票价格不断上涨，且成交量也比其他时间要高。由此可以得出由于新股上市，投资者情绪高涨，对股票的需求大，导致价格上涨较快，同时新股首日上市换手率也较高。
从整个折线图来看，股票实现收益跨期，股票价格大致呈倒U型，因此在股票价格上涨达到一定程度时，股票价格会出现下降的趋势，下降幅度较慢，且逐步稳定，围绕某一值上下波动。从成交量来看，柱状图各柱体中心连线大致呈抛物线形状，可见，在新股上市前期，成交量最高，随着时间的推移，成交量慢慢下降，最终趋近于某一值。由此可验证前文论断，在股票发生跨期时，随着投资者对发行方逐步了解，投资由情绪化渐归理性，导致股票价格逐步下降，直至回归至股票的实际价值，再围绕实际价值上下波动。新股的换手率也由于投资者的趋于理性逐步下降到平衡值。
四、启示
对于发行者而言，一定要在新股发行的首日把握好股票的定价，虽然要考虑到噪音交易者带来的发行风险，但是也不要忽略溢价发行时股票价格过高带来的投资者情绪过于高涨的情况。因为在股票实现跨期时，投资者情绪一定会下滑。如果投资者情绪过高，下降的幅度过大，会导致股票收益的大幅下降。股票价格的大起大落，不利于股票的长远收益。
对于投资者而言，一定要合理利用投资者情绪，做到理性投资。投资者情绪如同一个杠杆，杠杆的两边分别是投资者的投入和收益，通过支点的变动，将收益放大，但也将风险放大了。因此，如何固定好支点使投资收益最大化是每个投资者都要关注的，对投资者情绪如何把控也是每一个投资者都要认真对待的。
在新兴资本市场不断发展的今天，投资者认知水平不断提高，用于投资的资本也在不断增加，由投资者本身主观意识所带来的投资者情绪也就无法避免。只有正确认识，积极引导，合理利用才能发挥其促进资本市场健康发展的作用。
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（责任编辑 姜黎梅）
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