盈余质量影响投资效率的路径――基于双重代理关系的视角

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　　内容提要：在我国上市公司普遍存在投资效率低下的情况下，高质量的会计信息可以抑制无效投资行为，但是，会计信息会通过多种途径发挥作用。文章检验了管理层和大股东两类代理在会计信息改善投资效率过程中的中介作用。结果发现，盈余质量降低了管理层代理成本，进而有效抑制了企业的投资不足行为，盈余质量缓解了大股东的代理问题从而改善了企业的过度投资。另外还发现，控股股东为了通过关联交易侵占上市公司的利益，需要在投资中掌握更多的控制性资源，导致了过度投资。
　　
　　关键词：盈余质量 投资效率 投资过度 投资不足
　　
　　一、引言
　　近年来我国上市公司普遍存在资金配置效率低下，投资不足和投资过度的现象。产生非效率投资的原因既有管理层―股东、大股东―中小股东之间代理问题产生的道德风险，也有股东―债权人之间逆向选择的问题、还有企业多元化导致的集团内部资金分配不合理、交叉补贴导致的对部门间的投资不均衡。那么在我国非效率投资的主要根源是什么？近年来，许多研究发现相对于股票价格来说，会计信息系统为公司的经营决策和投资机会提供了更多的增量信息（Alti 2003[ ])。并且，会计信息作为反映公司基本情况的重要信息来源，在缓解代理问题上发挥着重要的作用（Verdi 2006[ ]），这些方面必然间接对企业的投资效率产生影响。相关研究也证明了高质量的会计信息能够改善企业的投资效率（Biddle et.al 2009[ ]），但是这些研究并没有直接验证会计信息质量通过哪种途径改善了投资效率。这将不利于我们认识投资效率有效或无效真正的根源。特别是在我国，企业股权集中，外部治理机制不健全的情况下，企业的投资行为与股权分散、外部治理环境完善下的企业投资行为有所不同，同时特有的双重代理问题（管理层与股东、控股股东与中小股东之间）将使各种代理人为了自身利益对资本配置行为产生不同的影响。因此，根源于我国特殊的制度背景，本文将主要研究高质量的会计信息能否改善我国上市公司的投资效率?通过哪种途径可以改善?不同的代理问题影响的方式有什么不同？这些问题的研究不仅有助于优化资本配置、保护投资者的利益，也将丰富和发展会计信息能否作为一种公司治理机制在理论和实践上的认识。
　　本文研究发现，高质量的会计信息降低了管理层代理成本，有效抑制了企业的投资不足行为，但是没有发现会计信息通过管理层代理问题对过度投资行为产生影响。进一步研究发现，高质量的会计信息是通过缓解大股东的代理问题抑制了企业的过度投资行为，这表明我国企业过度投资的根源在于大股东的行为，控股股东为了通过关联交易的形式侵占上市公司的利益，需要在投资中掌握更多的控制性资源，从而导致了过度投资。
　　本文的贡献在于，不同于以往研究（周春梅 2009[ ]），本文从双重代理的角度研究了会计信息对投资效率的影响路径，不同于以往非效率投资与控股股东控制权关系的现象研究，本文找到了控股股东非效率投资的直接证据，发现了控股股东通过过度投资攫取私有收益这一新的途径。这些将为如何改善我国企业投资效率提供直接的帮助。
　　本文的结构安排如下：第二节进行简要的理论分析和假设提出；第三节是本文的研究设计；第四节是实证结果；第五节是稳健性检验；第六节是研究结论。
　　
　　二、理论分析与假设提出
　　
　　 在代理理论的框架下研究盈余质量影响投资效率的路径必然涉及到盈余质量、代理问题和投资效率三者之间的关系，只有主要因素之间存在理论上的联系才能研究各个因素间的路径问题。
　　（一） 盈余质量与投资效率
　　近年来大量文献证实了高质量的会计信息能够提高企业的投资效率。Bushman & Smith（2001）[ ]首先从理论上提出了会计信息通过三种途径影响企业的投资、生产效率和价值创造。一是会计信息帮助管理者和投资者甄别出好的和坏的投资项目。二是会计信息可以发挥对管理者的监督和控制机制，使管理者将资金配置于好的项目。三是会计信息通过降低与投资者之间的信息不对称解决逆向选择问题。之后大量文章从理论和实证上证明了这些论点。Biddle（2006）和Biddle et al.（2009）分别以34个国家和美国上市公司为样本，发现会计信息质量有助于减少公司资本的投资不足和投资过度；Verdi（2006）证实了高质量会计信息降低了管理者与投资者之间信息不对称导致的逆向选择问题，缓解了投资不足。Chang et al. (2008)建立了一个动态逆向选择模型证实了具有更好的财务信息质量的公司融资更加灵活。McNichols & Stubben(2008) 研究发现高质量的会计信息有助于管理层对未来的收益形成准确的判断，甄别好的投资机会，从而提高投资效率。
　　（二） 盈余质量与代理问题
　　对于会计信息与管理层代理成本之间的关系来说，会计信息可以作为一种公司治理机制，帮助外部投资者对管理者行为进行监督，防止其窃取投资者和债券人的利益（Fama and Jensen 1983），这种作用主要是通过契约的形式，Demski and Sappington (1999) [ ]认为，经理人契约是多期的契约安排。虽然在契约履行的过程中，委托人（董事会、股东）不能观测到代理人的全部行为，但是他们可以通过事后的观察对代理人进行评价，事后的会计信息就成为下一期契约制定的依据，契约也将对代理人未来的行为产生激励。目前大量的研究也认同了会计信息对管理者契约结构、激励计划和管理层更换中的作用（Lambert 2001等）。另一方面，财务信息也有助于公司内部治理机制的运行，比如以董事会为核心的内部控制系统能够通过对企业会计信息的准确把握，对管理者进行监督，制约管理层的自利行为（Mcnichols & Stubben 2008）。
　　同时在我国还存在控股股东与中小股东之间的代理问题，控股股东为了获取控制权收益会通过各种方式攫取上市公司的利益，为了掩盖这种行为控股股东会实施盈余管理（Liu & Lu 2003）[ ]。此时，会计信息质量可以反映控股股东代理问题的严重程度(卢闯 2009) [ ]。因此，对会计信息质量的有效控制可以适当的约束控股股东的掏空行为。另外，大股东为了消除中小股东对大股东侵害行为的顾虑，避免今后中小股东用脚投票，也会主动采取一些自我监督措施，比如提供高质量的、更加透明的财务信息，聘用信誉度高的审计事务所（比如四大）缓解代理冲突，获得中小股东的信任（Fan & Wong 2005）[ ]。这些方面都说明高质量的会计信息可以缓解内部人与外部人的代理冲突。
　　（三） 代理问题和投资效率
　　代理问题对企业投资决策的影响是公司财务研究领域的一支主流，近年来研究者们普遍认为，企业的投资决策将深受代理问题的影响（Stein 2003）[ ]。代理问题既可能引发投资不足（Ross 1973），也可能导致投资过度（Jensen 1986）。在经理人存在私人成本和私人利益时，企业的投资将使经理人面临更大的压力和责任，经理人努力工作创造的财富不能由其单独享有，而是与全体股东分享。当经理人获取的收益不能弥补付出的成本时，就会发生卸责行为，即放弃一些净现值为正的投资项目，导致投资不足。相反，如果经理人能够从企业的资本投资中获取更大的私人收益，比如企业规模扩大建立起“私人帝国”，提升了个人的权力和地位，获取更高的薪酬和奖金时，又会引发经理人投资于净现值为负的投资项目，损害了股东财富。

　　另一方面，企业的非效率投资行为还有可能因为大股东与中小股东之间的代理问题而产生。因为控股股东为了通过关联交易等方式获取私有收益，需要掌握更多的控制性资源（王英英,潘爱玲2008))[ ]。但是随着监管措施的加强，直接占有上市公司的资源会受到严厉的惩罚，所以大股东会通过投资这种更为隐蔽的方式。现有的文献也认为控制权私有收益的存在可能导致控股股东以过度投资的方式损害外部股东的利益（Claessens et al.2000[ ])。Holmen and Hogfeldt (2005) [ ]指出金字塔结构内终极所有者会以过度投资的方式损害外部股东利益的行为，金字塔内的杠杆控制不仅为终极所有者提供了隧道挖掘的激励，而且也为其进行过度投资创造了条件。刘朝晖（2002）[ ]首次在国内通过建立模型指出控股股东与上市公司的关联交易是为了私有收益，而对私有收益的追求会导致其过度投资行为。以上这些文献都是从理论上的阐述，还没有实证的检验。
　　基于以上的理论分析，盈余质量、代理问题和投资效率三者存在紧密的联系。但是，目前的研究或者仅停留在盈余质量与投资效率两者直接的关系上（Biddle et.al 2009；李青原 2009），或者仅研究了管理层的代理问题（周春梅 2009）。对于盈余质量如何通过双重代理影响投资效率，以及影响的路径没有实证上的检验。基于此本文的研究框架如下：
　　根据理论分析，我们提出如下待检验假说：
　　假说1：盈余质量与投资效率（改善投资不足和投资过度）都显著正相关，高质量的会计信息能够缓解投资过度和投资不足。
　　假说2：管理层代理问题在盈余质量对投资效率的作用中起到中介作用，盈余质量能够缓解管理层代理问题，从而抑制管理层的过度投资和投资不足行为。
　　假说3：控股股东代理问题在盈余质量对投资效率的作用中也具有中介作用，盈余质量也能够缓解大股东代理问题，从而抑制过度投资行为。
　　
　　三、研究设计
　　
　　（一） 投资效率的计量
　　本文借鉴Richardson（2006）[ ]的模型计量企业的投资效率。模型依据企业的基本信息估算出正常的投资水平，实际投资水平与期望投资水平的差异代表了企业投资效率的缺失。
　　 其中INVt代表t年资本投资规模，以t年固定资产、长期投资和无形资产的净值改变量/平均总资产计量。Growtht - 1代表企业增长机会，以t-1年的营业收入增长率为代理变量；Levt - 1 , Casht - 1 ,Aget - 1 , Sizet - 1 , RETt - 1 , INVt - 1，分别代表企业t - 1 年末的资产负债率、现金持有量（现金持有量/期初总资产）、上市年限、公司规模（期初总资产的自然对数）、股票收益（t-1年5月到t年4月经市场调整后的、以月度计算的股票年度收益率）和t - 1 年的资本投资。另外还考虑了行业和年度效应。行业分类中制造业取两位代码分类，其他行业取一级代码。由于需要分年度分行业回归，而有些行业年度样本数达不到回归样本数量要求，本文采用了A股上市公司2003-2009年的数据，并删除了样本较少的行业，共得到七年5038个样本。然后对模型(1)分行业分年度回归，得到各企业t年预期投资量，以实际投资量减去预期投资量，得到剩余投资量，以此来度量企业是投资过度（剩余投资量>0）或是投资不足(剩余投资量<0)。
　　（二） 会计信息质量的度量
　　盈余质量的计量有多种方法，目前应用较广的是从会计盈余的主要组成部分出发，从盈余管理的角度，将会计盈余调整为盈余质量。本文选取修正的Jones模型和DD模型指标度量盈余质量的水平。
　　（1） 修正的Jones模型
　　本文借鉴夏立军(2003)[ ]和陆建桥(1999)[ ]的方法采用线下项目前总应计利润和无形资产的修正方法以横截面修正Jones模型分年度分行业回归计算操纵性应计利润：
　　 其中：NDAi,t表示i公司t年的非操控性应计利润，△REVi,t是i公司t年的营业收入增加额，△RECi,t是i公司t年的应收账款增加额，PPEi,t是i公司t年的固定资产,IAi,t是i公司t年的无形资产,参数值b0、b1、b2、b3、b4由对下式进行参数估计得到：
　　 其中，TAi，t表示i公司t年的总应计利润，按照夏立军的研究结论采用线下项目前总应计利润，最后，以操控性应计利润|DAi,t|=TAi,t/ Ai,t-1-NDAi,t t/ Ai,t-1的绝对值作为盈余质量的度量指标，该指标越大盈余管理程度越大，会计信息质量越差。
　　（2） Dechow & Dichev 模型
　　 Dechow & Dichev 模型认为，应计利润与现金流量偏离越大，会计盈余的质量就越低。这一模型克服了Jones模型在计算操纵性应计利润时可能存在的偏差。
　　 本文以横截面回归模型得到的残差TCAE的绝对值作为盈余质量的测度，该指标越大盈余质量越差。 TCAi，t为平均总资产调整的线下项目前总应计利润，等于营业利润与经营活动现金流的差额除以平均总资产；CFO为经营活动产生的现金流量净额；Asset为平均总资产。
　　（三） 代理成本的度量
　　借鉴Ang et al(2000)[ ]，本文采用两个指标度量管理层的代理成本：（1）营业费用率，为销售费用与管理费用之和除以营业收入，因为销售费用和管理费用是管理层能够自由控制的主要费用项目，所以，该指标能较好的反映管理层的代理成本。（2）资产周转率，为营业收入/总资产，该指标从管理层对资产的使用方面来度量存在代理成本时管理层对资产使用效率的水平，指标越高，说明管理层卸责（如管理失职、偷懒和过度在职消费）的可能性越小。此指标在稳健性检验中应用。
　　对于控股股东的代理成本本变量，本文选取大股东关联交易作为大股东代理成本变量。关联交易为上市公司与其母公司或者受同一母公司控制的其他企业之间进行的、以上市公司为买方的关联交易涉及的金额（以期初总资产调整），涉及商品交易、资产交易、接受劳务、资金交易、非货币性交易和共同投资、合作项目 六类。
　　（四） 盈余质量、代理成本与投资效率
　　本文用如下模型考察盈余质量与投资效率（模型4）、盈余质量与代理成本(模型5)、以及盈余质量通过代理成本的中介效应对投资效率的影响(模型6)：
　　 模型4中控制了经营现金流波动率、自由现金流、负债和公司规模。现金流的波动会影响资本成本从而影响投资效率（Wysocki 2007）；自由现金流多的企业存在过度投资问题（Richardson 2006)；而负债可以约束管理层的无效投资行为（Jensen 1986）。模型5中控制了公司规模、成长性和大股东持股比例。因为大股东持股可以有效约束管理层的行为；而企业规模、成长性与管理费用呈负相关关系（Ang et al. 2000）。 模型6在模型4的基础上加入了代理成本变量，检验加入代理成本之后盈余质量对投资效率的影响是否有显著的变化。另外，由于将管理层和大股东的代理成本作为盈余质量的内生变量，所以我们用模型（5）测算的代理成本预测值代入模型（6）中进行相应的回归。
　　一般来说，考察中介作用须满足三个步骤：第一，自变量X（盈余质量）对因变量Y（投资效率）有影响；第二，自变量X（盈余质量）对中介变量M（代理成本）有影响；第三，自变量X，中介变量M纳入同一方程时，如果自变量X对因变量Y的影响不再存在，则可以证明自变量对因变量的影响完全由中介变量传递，即完全中介效应；如自变量X对因变量Y的影响减弱，则可以通过统计方法验明部分中介效应。

　　（五） 样本选取和数据来源
　　本文使用沪深股市2003-2009年所有A股上市公司为初始样本。首先剔除了金融类上市公司和相关数据缺失的样本；其次对于2007年会计准则变更，我们对涉及的会计数据进行了对接。最后，对于本文使用的主要连续变量，为消除极端值的影响，对0-1%和99%-100%的极端值进行了winsorize处理。本文使用的股票市场回报，关联交易数据来源于CSMAR股票市场研究数据库，其他数据均来自于CCER数据库。
　　四、实证结果及分析
　　（一） 描述性统计和相关性检验
　　描述性统计显示我国过度投资和投资不足样本大体相当。管理层代理成本（Agencycost）和关联交易(related transaction)的均值均显著大于中位数，同时方差显著较大，说明上市公司存在较严重的代理问题。
　　表3的相关性分析表明过度投资(投资不足)与盈余质量显著正相关；代理成本与盈余质量代理变量也都显著相关。但不同的是，在过度投资样本中，管理层代理成本变量与过度投资没有显著关系，而控股股东代理成本变量与过度投资显著正相关。在投资不足样本中，管理层代理成本变量与投资不足显著相关；而控股股东代理成本变量与投资不足没有显著关系。
　　（二）回归分析
　　由表4可见，盈余质量（DA、TCAE）与过度投资（投资不足）显著正相关。说明盈余质量确实可以改进企业的投资效率。控制变量中，自由现金流越高过度投资越严重；资产负债率对投资效率没有显著关系，说明在我国负债没有起到相机治理作用。那么盈余质量对过度投资和投资不足的影响路径是否相同呢？
　　表4 盈余质量与投资效率的关系：回归结果
　　我们首先对管理层代理成本的中介效应进行检验。表5显示盈余质量代理变量均与管理层代理成本显著正相关，表明高质量的会计信息可以减轻管理层代理成本；另外在过度投资样本中，第一大股东持股比例可以降低管理层的代理成本。
　　表6报告了加入管理层代理成本变量后，盈余质量与投资效率关系的变化。可见，对于投资不足样本，加入代理成本变量后盈余质量对投资效率的作用变小（当盈余质量代理变量为TCAE时）或者不再显著（当盈余质量代理变量为DA时），完全符合上文中中介变量的检验要求，我们又运用Freedman and Schatzkin ( 1992) [ ]判断中介变量的方法，检验盈余质量一项在模型4和模型6中的系数之差是否显著异于零。检验方法为：
　　其中， 为a1的标准差， 为c1的标准差， 为盈余质量与代理成本的相关系数。计算结果显示t值为16.15516，说明加入管理层代理成本变量后盈余质量对投资不足的作用发生了显著的变化，表明管理层代理问题在盈余质量对投资不足的改善作用中起到了中介作用，盈余质量能够缓解管理层代理问题，从而抑制管理层的投资不足行为。
　　表6 盈余质量 代理成本与投资效率
　　但是表6第（1）、（2）栏中管理层代理成本与过度投资之间没有显著关系，而且管理层代理成本加入后盈余质量与过度投资之间的关系几乎没有变化（参照表4、表6列1、2），这表明过度投资很大程度上不是管理层的行为。那么盈余质量对过度投资的影响来源于哪里？我们以大股东关联交易作为大股东代理成本变量，运用模型5和模型6重新检验。
　　表7是以模型5为基础，对t-1期盈余质量和t期的关联交易回归的结果，检验高质量盈余信息能否改善大股东代理问题，抑制大股东通过关联交易的掏空行为。由表7可见，盈余质量指标DA t-1和TCAE t-1与大股东关联交易显著正相关，表明盈余质量对大股东代理问题具有预示作用，而通过对会计信息盈余质量的控制能够改善大股东的代理问题。那么高质量的盈余信息能否通过改善大股东的代理进而改变企业的过度投资呢？
　　表8报告了加入大股东代理成本变量后盈余质量与过度投资关系的变化，可见关联交易与投资效率显著正相关，说明大股东在投资过程中会通过与母公司及其同一母公司下的子公司进行商品、劳务、资产、资本及其共同投资的方式转移上市公司的资产，转移的资产越多过度投资的规模越大，对上市公司的侵害越多。同时，在加入关联交易变量后盈余质量的代理变量（DA和TCAE）对过度投资的抑制作用变得不再显著。我们进行了Freedman检验，t值分别为8.9178、5.309509，说明大股东代理问题对盈余质量改善企业过度投资行为的中介效应成立。即盈余质量是通过缓解大股东的代理问题从而改善了企业的过度投资问题。此论证表明，在我国企业过度投资的主要根源不在于经理人的行为，而在于大股东为了通过关联交易获取控制权私有收益，会以过度投资的方式掌握更多的控制性资源，从而导致了大股东的过度投资行为。
　　
　　五、 稳健性检验：
　　
　　为了增强代理成本在盈余质量与投资效率之间中介效应的稳健性，本文采用了管理层代理成本的另一变量―资产周转率。为了检验大股东代理成本变量――上市公司与其母公司或者受同一母公司控制的其他企业之间进行的、以上市公司为买方的六类关联交易的稳健性，本文采用了其他应收款对2007年以前的数据进行回归（考虑到2007年证监会清理大股东占款），结果表明以2007年为样本，大股东代理成本的中介作用依然显著。由此推知，以关联交易作为大股东代理成本变量具有说服力。为了避免变量之间的内生性，将t期管理层代理成本、大股东代理成本变量对t-1、t-2期盈余质量进行了回归，结果仍然表明高质量的盈余信息对代理成本有显著的影响。为了克服模型（1）在计算过度投资和投资不足时产生的系统性偏差，我们将模型（1）的残差按大小分为三组，将残差最大的一组作为过度投资组，将残差最小的一组作为投资不足组，再进行相应的回归。对于上述各模型的检验结果与前文研究结论基本一致。基于稳健性分析，我们认为前文中的结论具有说服力。
　　
　　六、 研究结论：
　　
　　高质量的会计信息是反映公司基本情况的重要信息来源，在我国上市公司普遍存在投资效率低下的情况下，高质量的会计信息可以抑制无效投资行为，但是，会计信息会通过多种途径发挥作用。本文从双重代理的角度研究了盈余质量信息对投资效率的影响路径。结果发现，就投资不足而言，高质量的盈余质量降低了管理层代理成本，进而抑制了企业的投资不足行为。但是，就过度投资来说，盈余质量对管理层代理问题的约束没有抑制企业过度投资，进一步的研究发现，盈余质量是通过缓解大股东的代理问题从而改善了企业的过度投资问题，这表明在我国过度投资主要是大股东的行为。本文的研究还发现大股东通过关联交易方式转移的资产越多，企业过度投资的规模越大，说明大股东私人收益的存在促使大股东过度投资以掌握更多的控制性资源。
　　注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文

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