券商研究报告偏差的原因分析与改善途径

来源:用户上传      作者: 沈　军　卢达钿

　　摘要：长期以来国内券商发布的市场预测研究报告都存在严重偏差，究其根源，一是券商研究机构与基金、券商本身以及上市公司等市场主体之间存在利益关联；二是券商研究机构的羊群效应。本文提出，立法、推动独立第三方研究机构发展与开启民间智慧是改善券商研究报告偏差问题的可循之径。
　　关键词：研究报告；偏差；利益关联；羊群效应
　　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2009)04－0080－04
　　
　　一、券商研究报告的统计分析
　　
　　我们对近三年国内券商研究报告进行的统计分析结果显示，国内券商研究报告的大市预测均与实际存在严重偏差。
　　在2005年年末各券商对于2006年上证指数波动区间的预测统计结果显示，最高目标位不超过1500，而事实上2006年上证综合指数的最高点是2698.9点，几乎比券商所预测的高出一倍。
　　券商研究报告对2007年大盘的预测同样与实际存在较大的偏差。2007年11月上证综合指数创6124历史新高，然而，绝大部分的券商认为大盘运行区间在2000－3500之间。
　　
　　根据2007年年底各券商发布的2008年投资策略报告，本文选择了两个指标作为分析对象进行统计分析，一是各券商预测的大盘波动区间，二是各券商看多的行业或投资主题。对于第一个指标，选取了22个样本；对于第二个指标，选取了24个样本。
　　表2所列的是22家券商所预测的大盘波动区间，下限的均值为4454，标准误差83，最大值是5500，最小值是3800。上限的均值为7298，标准误差为218，最小值为6000，最大值为10000。而2008年上证综合指数的最低点为1707，比券商预测的下限均值低2747点，比信达证券所预测的最低点3800点要低2093点；最高点为5498，比券商预测的上限均值低1800点，而比与此最为接近的世纪证券所预测的最高点也要低502点。显然，券商对上证综合指数下限和上限的预测都存在严重的偏差，而且对下限的预测比上限的预测存在更大的偏差。
　　表3所列的是24家券商所推荐或看涨的行业和投资主题，为便于分析，这里只选取券商所推荐的前四个行业或主题。统计时稍做处理，将银行并入金融，将药品并入医药。三家以上券商推荐的行业统计分析表明，金融行业有19家券商推荐，占券商总数的79.17％；其次是地产行业，占券商总数的75％：零售和医药各有8家券商推荐，分别占券商总数的33.33％：根据中国人民银行发布的《2008年中国金融市场运行报告》指出，2008年末上证指数同比跌幅达65.39％，23个行业呈现不同程度下跌的态势。除了医药跌幅较少外，其余行业均跌幅较大，其中，券商最为看好的金融和地产跌幅分别达64.8％和56.35％。
　　
　　二、券商研究报告偏差的原因分析
　　
　　由于研究报告是由券商研究机构的研究员撰写而成的，所以在分析之前，有必要先对券商研究机构的研究定位、研究方法和模式作说明。国内的证券研究首见于股评，但这里所说的券商研究机构的研究员，与股评家有着本质的区别，后者主要采用技术分析方法，而前者主要采用西方主流的基本面分析方法，可以说国内的证券研究已经由股评时期进人由券商研究机构主导的专业研究时期。据《新财富》杂志2007年底的一项调查显示，有90％的研究机构定位为“以服务外部为目标”或“侧重外部服务”，仅有10％定位为“内外兼顾”，而研究人员的工作重心也由“对内”转为“对外”。研究员所做的基本面分析，主要包括模型分析和实地调研。以前，研究员主要偏重于数理模型的分析，目前则侧重于实地调研。
　　券商研究部门研究报告偏差的原因究其根源，在于两个方面：一是研究机构与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司等市场主体之间的利益关联：二是研究机构的羊群效应。
　　
　　(一)与市场主体之间的利益关联
　　1、与基金的利益关联。
　　在研究机构的外部客户中，既有公募基金、私募基金，也有社保基金、信托公司、财务公司、保险资产管理公司和QFII等机构。据2007年10月的统计数据显示，基金持有的A股流通市值由2006年6月的14％提高到30％，远远高于其它机构投资者，因此基金公司成为各券商的重点外部客户。这样，基金重仓持有的股票就与研究人员的推荐息息相关了。
　　
　　一方面，券商研究机构“外部服务”定位的一个很重要的目标就是获得基金分仓；另一方面，在被誉为买方分析师“奥斯卡”的《新财富》杂志“最佳分析师”评选中，基金掌握着投票权，而“最佳分析师”的头衔或最佳研究团队的排名不仅对于券商的佣金收入有着十分重要的影响，而且该项头衔和排名影响着研究员的收入。这两方面利益关联形成对券商研究人员的“钳制”使其研究报告“言不由衷”。
　　光大证券的例子，很能说明其研究所与基金之间的利益关联。2007年4月20日，原光大证券首席经济学家高善文正式加盟安信证券，加盟后当年上半年安信证券的基金佣金由2006年同期的177万元跃至8000万元，而光大证券受到“离职事件”的影响，其所在“本土最佳研究团队”和“最具影响力研究团队”两个奖项中分列第13和第15名，排名有所滑落，使光大证券在基金佣金分仓量上的占比从2006年的3.66％下降到2007年中期的2.69％，其排名则从2006年的第10位下降到第13位，如表4所示。
　　正是由于券商研究机构与基金的这种利益关联，当其研究观点与基金的利益发生冲突的时候，出于稳定客户的考虑，券商研究报告便很难以本来面目公之于众。
　　2、与券商的利益关联。
　　一般来说。综合类证券公司的收入来自于经纪、投行和自营三块业务，上面分析了在经纪业务中研究机构为稳定外部客户、获得更多佣金收入而通常会发布“乐观”的研究报告。而在投行和自营两块业务中，券商下属研究机构与券商本身也存在着“天然”的利益关联。在投行业务方面，研究人员是其中的重要参与者，他们通常会负责分析券商所承销的股票或基金并在媒体上进行推广宣传。在自营业务方面，研究员所在证券公司可能持有大量研究部门负责分析的证券，在研究人员推荐买入某只证券的时候，其所在券商可能已经持有该证券。券商研究部门的薪酬考核指标除了获得的基金分仓之外，主要就是依据研究部门对其他业务部门的贡献度以及这些部门的满意度来衡量。因此，在券商研究报告中鲜见唱空的情况。据《新财富》2007年所做的一项调查，对42家证券研究机构的657位分析师所做的投资评级进行统计，发现其中82.6％的投资评级为“增持”、“买入”或“推荐”；“持有”或“同步大市”的评级占16％；“减持”、“卖出”或“回避”评级仅占1.4％。
　　3、与上市公司的利益关联。

　　如今，上市公司非常重视其市值管理，券商研究机构对个股或者行业进行基本面分析，很多时候需要到上市公司进行实地调研，一旦调研报告出现“减持”等负面评级的时候，研究人员很可能遭到上市公司的封杀而不再获得进入该公司进行调研的资格。所以，作为调研对象的上市公司，相对于研究员来说也处于强势地位。业内一个潜规则就是，即使一只股票的价格已经高估到没法再给正面评级了，通常也不会轻易出一份“减持”评级的报告。
　　综上，由于券商研究部门与基金等机构投资者、券商本身以及上市公司之间存在着利益关联，为了维护自身所在券商的利益，稳定外部客户和上市公司的关系，研究人员的研究预测纵然接近实际情况，但在研究报告中也会出现扭曲变样。
　　
　　(二)券商研究机构的羊群效应
　　市场的不确定性因素很多，如原先隐蔽的经济问题的突然爆发、政府的政策等因素都会造成股市的震荡，在此环境下，市场参与者很容易形成羊群效应。本文认为，信息不完全、券商研究机构之间的博弈以及市场交易制度的不完善同样会造成券商研究机构的“羊群效应”。
　　1、信息不完全。
　　信息不完全是资本市场的常态，这些信息包括政府的即将公布实施的政策，某个行业的前景，某支股票的信息等等。一种情况是，不同的券商研究机构在获得这些信息方面有着不同的优势，另一种情况则是几乎所有券商研究机构都不太可能事先获得某些信息，如美国的次贷危机，事先很难知道情况到底有多严重。
　　券商研究员在作分析的时候会出现很难获得所需要的某方面信息或者要付出较大成本才能获得的情况，此时，研究员往往采取一种简便的方式去获得这些信息，就是从对其他券商研究员的研究报告作出自己的分析，这时便产生羊群行为。比如，一个券商研究员获得对某个上市公司的调研资格，从而拥有该支股票的信息，而另一券商研究员也需要知道该支股票的信息，但不能实地调研，这时便会参考前一研究员的研究报告作出自己的判断。
　　2、券商研究机构之间的博弈。
　　规模大的综合性证券公司有着丰富的基金客户资源。正是这些券商与基金等机构投资者之间的利害关系，使得它们在一定程度上影响着某支股票或某个板块的涨跌，形成一种“共谋”。由于这种“共谋”，其研究机构的话语自然举足轻重，成为业内的“领头羊”。这时，其它券商研究机构之间便展开博弈。某个券商研究机构认为，其它的研究机构知道大券商与基金的“共谋”会使大券商研究机构的预测准确，为了提高自身研究报告的准确性以便争夺客户资源而作出和大券商研究机构类似的判断，其它券商研究机构也如此认为，从而产生羊群行为。
　　3、市场交易制度的不完善。
　　
　　我国股市是典型的“单边市”，缺乏做空机制。投资者只能通过“先低买再高卖”的方式而不能通过“先高卖再低买”的方式来获利。然而，“先低买再高卖”通常只有在股市上涨的时候才能实现。这样，在市场中资金雄厚的机构投资者便有做多股市的“天然”倾向，而通过最具话语权的券商研究机构发布“乐观”的研究报告是达到该目的之有效途径。因此，当存在羊群行为的研究机构集体对2008年的市场作出“乐观”判断时，一旦出现不可预料的情况使经济低迷，便出现了券商研究报告集体出现严重偏差的现象。
　　
　　三、券商研究报告偏差的改善途径
　　(一)应针对券商研究报告立法
　　目前国内针对研究报告的立法建设几乎是空白的，相关的法规只在2006年9月19日开始实施的《证券发行与承销管理办法》中有所提及，但不甚合理。该法规第九条规定：“主承销商应当在询价时向询价对象提供投资价值研究报告。发行人、主承销商和询价对象不得以任何形式公开披露投资价值研究报告的内容。”第十条规定：“投资价值研究报告应当由承销商的研究人员独立撰写并署名，承销商不得提供承销团以外的机构撰写的投资价值研究报告。”第九条意味着只有询价对象才能获得投资价值报告，这对其它投资者来说显然不公平，而从发行招股说明书和发行公告到股票的推介这段时间，其它研究机构往往来不及对此进行分析并提供自己的投资价值报告。这意味着询价对象只看到一份投资价值报告，这不利于市场的理性投资。
　　美国在这方面的做法值得参考。在美国科技泡沫牛市中发生的“华尔街丑闻”后，美国政府于2002年7月15日正式实施《萨班斯一奥克斯利法案》(Sarbanes－Oxley)，即通常所说的“萨班斯法案”。针对研究报告，该法案第五章有如下的规定：禁止公开发布由经纪人和交易商雇佣的从事投资银行业务的人员提供的研究报告，以及非直接从事投资研究的人员提供的研究报告；规定在一定期限内担任或即将担任公开发行股票承销商或做市商的经纪人和交易商不得公开发布关于该股票或发行人的研究报告。同时，对研究人员的披露义务作了如下规定：在分析及研究报告中向投资者推荐证券的。须披露该证券的发行公司在目前或报告发布一年前是否为该经纪人或交易商的客户。如果是，则还须披露该经纪人或交易商向该发行证券公司提供服务的类型；证券分析师是否因研究报告而获得了来自于该经纪人或交易商的投资银行方面的收入。
　　
　　(二)推动独立第三方研究的发展
　　如前面所述，券商与研究机构之间存在“天然”的利益关联，所以研究机构很难保持其独立性，其研究报告的可信度就很难保证。大力发展独立第三方研究是解决该问题的有效途径。这种独立第三方的研究即可以是个人的，也可以是机构的。
　　在互联网时代，一些独立学者或者拥有较雄厚资金的个人投资者，开始做独立调研报告，而且还比较准确。最著名的就是谢国忠的"2000点价值论”，姑且勿论其目的，起码其为投资者提供了另外一种投资思路。
　　为确保研究的独立性，这种独立第三方的研究机构应该由政府来主导组建。由于研究报告是公开的，不论是机构投资者还是中小投资者在获得上是均等的，因此，政府可以通过税收来募集研究经费和机构运作的费用。另外一个思路就是利用国内刚兴起的像诺亚财富管理中心这类独立第三方财务顾问机构，政府可出台相关政策将券商的研究任务以委托的方式交由这些机构进行。这样，一方面可以保持研究报告的独立性，另一方面可以促进这类金融服务机构的发展。
　　
　　(三)开启民间智慧
　　随着民间投资力量的日益壮大，加上发达的互联网，已经催生出一种被人们称为“山寨研究员”的民间研究力量，由于他们往往具有独特的研究视角和分析方法，上市公司的数据和分析的内容更趋实际，而最重要的是这种报告不掺有关联利益方的意志。当然，不排除有人通过这样的途径来牟利。而一般投资者也很难辨别其真伪。对此，政府应加以引导与监管，譬如规定这些“山寨报告”只能通过特定的平台实名发布都是有效的举措。
　　
　　责任编辑　姜天鹰

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