基于金融学理论的经济衰退期宏观政策季段选择研究

来源:用户上传      作者: 周洛华　田　立

　　摘要：作为经济周期的一种自然现象，经济衰退是任何一个经济体都要面对的一个问题。传统经济学理论认为，造成经济衰退的根本原因是总需求的不足所造成的总供给的减少，因此，扩大需求刺激经济是缩短衰退期实现经济复苏的政策选择。现代金融学理论则认为，经济衰退的本质是产出效率的下降，扩大需求增加投入并不能改善经济发展现状，也无法缩短衰退周期，正确的政策选择应该是激励效率。实现经济增长。
　　关键词：刺激需求；经济效率；财政手段
　　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006-1428(2009)101-0025-03
　　
　　一、传统经济学理论中经济衰退期宏观政策选择逻辑
　　
　　传统经济学理论关于经济衰退期宏观政策手段的研究始于上世纪二、三十年代的凯恩斯学派。该学派认为。经济衰退的根本原因是总需求的不足，因而造成总供给的减少，因此拉动经济的根本性方法是刺激需求。
　　在凯恩斯学派的影响下，传统经济学理论认为，如果一个国家陷入经济衰退期，而整个国际环境并未衰退时，经济衰退国家可以主要通过扩大对外贸易顺差来拉动本国总产出。具体的政策选择包括：本币贬值、降低(或者取消)出口关税、加大出口退税额度、对外贸企业实行政策扶持等。
　　如果是世界性经济衰退，则正确的政策选择应该是刺激内需，以内需拉动经济。但由于处于经济下滑期的居民消费全面萎缩，因此刺激内需的主要路径选择是政府投资，即政府投资于关系国计民生的基础设，施建设，包括铁路、桥梁、港口、机场等，以此拉动相关产业发展，包括钢铁、建材、煤炭、能源等，从而形成一个宏观需求拉动总供给的逻辑链条，以此实现经济复苏，缩短经济周期。
　　
　　二、金融学理论关于政府投资决策的规范研究
　　
　　金融学历来被视为远离宏观问题的科学，金融学的许多成果也主要集中在微观经济问题领域，但这并不影响某些金融学结论对宏观经济问题的解释。比如，莫迪利亚尼和米勒在对企业资产结构问题进行研究时，关于投资决策的理论就被莫迪利亚尼认为是可以运用到宏观经济问题里来的。下面，我们就沿着MM的思路，运用其中的有关方法，来说明政府投资决策的决定因素。
　　
　　(一)经济复苏的标志是单位投资量创造的价值，而非产出总量
　　根据金融学理论，经济体发展(或好转)的评判标准是市场价值的增长。而非产出总量的增加。原因主要有两个：一是以产出量为准则的评判标准没有考虑到经济发展过程中的不确定性。仅以GDP为例，政策决策时制定的发展目标并没有考虑未来可能出现的不确定性，比如通胀因素、国际能源价格突变因素等。在这种情况下，极有可能出现“一方面是(名义)GDP的快速增长，而另一方面确实经济下滑”的现象。而以市场价值为准则则可以克服上述问题，因为任何市场价值都隐含着不确定性的预期；二是市场价值不仅反映经济发展的现状，同时还隐含着市场对经济发展的预期，是政策决策的可靠依据。而总产出不具有这样的功能，也就是说，期末总产出的增加并不说明未来产出变化趋势。
　　但是，经济体市场总价值的增减仍不能全面反映宏观经济发展的实际情况。这主要是因为资源的稀缺性。因此，“好的”经济永远以效率为基准。结合经济体的市场价值，良好的经济运行状态应该是单位投资量创造价值的不断提高。也可以说，这是经济复苏的真正标志。
　　
　　(二)政府投资决策的依据是产出效率
　　假设经济体当前的平均产出效率为r，当前总投资量为W，年产出价值Wr，则其市场价值为V=Wr/r=W，单位投资量创造的价值为V/W=1。现在政府决定由政府投资来刺激内需，总投资量亦为W，所投资项目及相关产业的平均产出效率为R，则年产出价值为WR。投资后经济体的总价值为V=Wr+WR/r单位投资量所创造的价值为V/2W=r+R/2r。当且仅当R≥r时(即政府投资项目的产出效率高于现有经济体平均效率水平)，政府增加投资后的单位投资量所创造的价值大于原水平(即大于1)，政府投资才能拉动经济，实现经济的复苏。反之，如果R≤r，则政府增加投资后的单位投资量所创造的价值小于原水平(即小于1)，说明政府投资不但不会拉动经济，反而会加快经济下滑。
　　由此我们得出结论：政府投资能否拉动经济取决于所投项目的产出效率，而与其他变量无关。
　　
　　三、金融学关于政府投资决策的实证研究
　　
　　金融学对政府投资决策的实证研究用到了一个重要的金融学理论――资产复制理论，这个理论是建立在套利定价模型(APT)理论基础上的。根据套利定价模型，任何一项资产的收益水平都可以理解为多种因素共同作用的结果，即ij=α+β1Ijl+β2jl+…+β nIjljn+εj。如果我们把这个表达式理解为各种头寸的组合，则说明资产的某种头寸可以通过其他相关头寸的线性组合加上一个误差项复制而成，这就是资产复制理论。
　　根据资产复制理论，金融学家曾将历史上某个时期美国政府投资基础设施建设(根据凯恩斯主义制定的经济政策)进行复制，他们选择一家在纽约证券交易所上市的基础设施项目，然后构造一个与该项目在同一时期内预期收益与相应风险完全一致的投资组合。构造完成后，研究人员重新打开这个组合时却发现。组合头寸中包括了诸如梅西百货公司和可口可乐公司的空头头寸。也就是必须卖掉这些公司的股票投资基础设施项目。而当时的美国百货零售行业和消费品行业恰是经济衰退期效率最高的产业，也就是说，根据金融学的实证研究，当时美国政府希望通过加强基础设施建设刺激内需，并以此拉动经济的举措，实际上相当于把资金从效率高的产业转移到效率低的产业，因此不但没有拉动经济，反而使经济陷入更大的衰退中。这个研究的结论不仅与前述规范分析的结论相同，而且也与当时美国的实际情况完全一致。
　　
　　四、经济衰退期政府经济政策的建议
　　
　　通过上述分析，我们认为传统经济理论(主要指凯恩斯学派)关于经济衰退期政府宏观经济政策的理论存在重大缺陷，根本原因在于没有抓住“经济复苏的根本力量在于单位投资量所创造的价值的提高”这一本质，片面强调了政府投资的能力，忽视了政府投资的效率。因此，盲目推行政府投资不能从根本上解决经济衰退问题。
　　基于以上认识，我们提出关于经济衰退期宏观经济政策的以下建议：
　　
　　(一)调整产业结构，激励高效率产业发展
　　经济衰退的原因众多，但其中一个主要原因往往是产业结构出现问题，一些无自主知识产权、高能耗、低附加值的产业比重过大，长期以来占据太多的稀缺资源，一方面没能给社会创造出足够的财富，另一方面又挤压了某些新兴产业(主要指低能耗、高附加值的产业)，从而阻滞了整个经济的发展。因此，经济复苏的政策重点应该是减少低效率产业比重，加大高效率产业比重。
　　造成产业结构不合理的原因很多，但最主要来自两方面，一是市场机制不能跟上经济发展的步伐，存在市场制度缺失和机制不健全等问题；二是政策倾向不适应经济发展需要，存在政策滞后问题。因此，在产业调整过程中，一方面要加强市场制度建设，完善市场机制，运用市场机制调节资源配置，另一方面要尽早完成政策倾斜转型，以政策引导资金，扶持高效率产业，制约低效率产业。
　　
　　(二)适时推进税收制度改革，运用税收杠杆调整经济
　　从金融学的角度看，任何一个企业都可以视为其所从事产业发展的看涨期权，标的物即为该产业的产出能力，税收无疑是这项标的物的“分红”。根据期权定价理论，分红降低了看涨期权的价值。因此，任何税收的降低都是提升企业所在产业产出能力的价值。根据这个原理，经济衰退时，政府应实行有差别的税收政策。
　　首先，对于高效率产业实施降低税率的政策，甚至在某些朝阳产业的发展初期可以实行税收补贴。以引导更多资金投向该产业；其次，对于低效率产业采取加大税收政策，降低这些产业的价值，迫使社会资金流出，转向更高效率的产业。
　　
　　(三)政府适度投资
　　在经济衰退较深，或者市场机制和税收政策尚未发挥作用的情况下，可以适度考虑政府投资，但必须符合效率原则。为此，政府应首先做好调查研究工作，一是要证明市场定价暂时失灵，市场机制没有发挥应有作用；另一方面，必须寻找出可信的主观定价方式，据此评估产业效率。其次，要忽略资金来源和资金成本问题，根据MM理论，投资决策与资金来源及成本无关。因此，并非非要发行国债，财政支出、民间融资，或者吸引外资均可选择。
　　另外，在政府投资期间，中央政府要严格把控地方政府投资，既要把控量，更要把控方向。严禁出于地方保护目的的资金滥用，防止使资金回流低效率产业，造成新的阻滞。
　　
　　责任编辑　姜天鹰

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