基于不完全契约理论的金融衍生品风险分析
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作者: 符瑞武
摘 要：本文运用不完全契约理论分析了金融衍生产品合约内在的不完全契约性质，并进一步解释了衍生产品与金融风险之间的关系；据此提出对金融衍生产品风险进行有效监管的政策建议。
关键词：不完全契约理论；金融衍生产品；风险防范
中图分类号：830 文献标识码：A 文章编号：1007-4392(2009)04-0007-03
一、 不完全契约理论与金融衍生产品
按照威廉姆森等新制度经济学家的论述，契约可分为完全契约和不完全契约。完全契约是指缔约双方都能完全预见契约期内可能发生的重要事件，愿意遵守双方所签订的契约条款，当缔约方对契约条款产生争议时，第三方能够强制执行的契约。不完全契约则相反，由于契约当事人的有限理性，不完全契约未能考虑所有可能发生的事件，没有规定在各种可能的事件发生时契约各方的权利和义务，并给第三方仲裁带来理解和执行上的障碍，是事前无法囊括所有或然事件的契约。
以Williamson和Hart为代表的经济学家认为，由于某种程度的有限理性或者交易费用，使得现实中的契约是不完全的。Tirole(1999)将契约不完全的原因概括为三类成本：一是预见成本，即当事人由于某种程度的有限理性，不可能预见到所有的或然状态；二是缔约成本，即使当事人可以预见或然状态，以一种双方没有争议的语言写入契约也很困难或者成本太高；三是证实成本，即关于契约的重要信息对双方是可观察的，但对第三方(如法庭)是不可证实的。由于这种“可观察但不可证实”的信息结构假设无须借助不成熟的有限理性模型，因此成为不完全契约理论的主要基础。
金融衍生产品也称为衍生工具或衍生证券，国际上通常将金融衍生产品归为一种金融合约或金融产品，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期、期权和其中的一种或多种特征的结构化金融产品。无论是简单的或复杂的金融衍生产品，其本身都是一系列合同的统一体，它赋予交易一方在将来某个时刻或时段对既定资产的债权，或明确规定了另一方的债务，或是只为一方提供一种决定期权交割与否的权利，其本质是对未来价值进行预期进而实现价值的一份双边契约或支付交换协议。所以衍生品交易是一种合同交易，从契约理论角度分析，衍生品交易具有契约性质。由于衍生品投资者收集和处理全部市场信息能力的有限性、合同条款信息描述的不完全性、金融衍生产品市场环境的复杂多变、投资者行为方式的易变性，以及衍生品交易市场上“羊群行为”、“道德风险”和“逆向选择”的普遍存在，这使得金融衍生品在交易过程中也存在着预见成本、缔约成本和证实成本。因此，金融衍生品合同在本质上是一种天然的不完全契约。
二、 衍生产品与金融风险的不完全契约理论分析
(一)预见成本与金融风险
新制度经济学假设，经济人是有限理性的，金融衍生产品投资者没有能力收集市场的全部信息，也没有能力对收集的信息做出最恰当的处理。另外，金融衍生品合约是否生效往往会依赖于未来事件的结果，但未来事件发生具有不确定性，有限理性的契约人无法完全预见，即无法在事前准备应对策略。因此，当交易过程中存在有限理性和交易成本时，契约当事人签订的契约会出现很多漏洞，这其中存在的金融风险也难以被发现。所以在衍生产品契约签订时，如果交易双方只是关注到巨大的盈利前景而忽略了金融风险的存在，再加上金融杠杆理论的不断应用，则使得系统性金融风险的存在成为必然。
(二)缔约成本与金融风险
衍生产品合同是金融衍生产品进入金融市场的重要环节，而契约在衍生品市场中的具体体现就是衍生产品交易合同。衍生产品交易合同是伴随着衍生产品的出现而产生的。它涵盖了衍生产品的价格、数量、类型、期限、产品的质量、甚至服务质量等等。衍生产品合同的制定尽量包含衍生产品的所有内容。合同一旦签订，当事人就将严格依据合同内容执行，出现争议将诉诸法律。所以合同制定完善与否，可以成为衍生产品质量的代表。按照现代契约理论，现实经济中的契约都是不完全的。衍生产品合同也不能例外，再细致的条款，也不能包含关于衍生产品的所有信息，尤其是将来可能发生的事件，这就是所谓的缔约成本。衍生产品合同往往由衍生产品设计者制定，复杂的产品往往没有统一的规范。衍生产品的卖方一般具有长期从业的经验，对衍生产品掌握更多和更详细的信息。这就有了凭借其在信息占有上的优势，制定有利于自己的利益，同时损害衍生产品买方利益的合同可能性。这种信息的不对称为“逆向选择”和“道德风险”的存在提供了机会。
(三)证实成本与金融风险
科斯认为，当一个契约的优化解决，依赖于契约的一方或双方事后不可获得的信息，或者决策方不可能证实的信息时，一个契约就注定是不完全的契约。政府在对金融衍生产品进行监管时，由于金融衍生产品设计和风险传导机制的复杂性、市场的不确定性等原因，政府在对金融衍生产品风险进行事前监管时往往存在无法逾越的障碍，提前预见到金融风险的存在和发生成为不可能完成的任务。当违约风险发生后，由于证实成本的存在，政府不可能迅速做出合适的决策抑制金融衍生产品风险的迅速蔓延，这使得金融风险的扩散无法受到约束，当金融风险的冲击性较大时，金融系统性风险的发生可能会无法避免。
(四)逆向选择和道德风险
对于金融衍生产品而言，其买方在签订合同之前，对卖家服务的了解十分欠缺。有限的信息常常来自于一系列信号，例如，公司广告、销售人员的游说以及业界的口碑等，最重要且具体的信息来源则是卖方提供的合同内容。一般来说，合同买方能通过合同的内容了解到部分信息。如果是简单的衍生产品合同，就能了解到所有的信息。但是，诸如MBS，CDS，CDO之类的衍生产品往往十分的复杂，衍生产品合同往往不能涵盖所有信息。此外，信用衍生品市场的博弈往往处于一种短暂的零和博弈过程中，卖方往往会通过高超的销售技巧，利用买方对合同的不完全了解，“诱使”买方介入。而不同衍生产品合同的交叉使用，使得金融风险不断的被转移、传导机制越来越复杂，链条也越来越长，一旦某个环节出现问题，便会导致信用风险的爆发。
三、 对金融衍生产品监管的政策建议
虽然金融衍生产品合约具有不完全契约特性，及其在信息不对称和外部性方面的内在缺陷，给衍生品交易埋下了风险的种子，也使得金融衍生产品监管成为世界性的难题。但是，未来金融市场的发展无法离开金融衍生品，通过抑制金融衍生品潜在危机来有效发挥衍生品市场的基本功能将是金融衍生品监管的趋势。本文结合中国金融衍生品监管的实践提出以下政策建议：
(一) 加强政府立法和监管，为金融衍生品市场创造良好的市场环境
市场经济是一种法制经济。要搞好市场经济就必须以市场调节为主，政府调节为辅。政府在金融衍生品市场上的作用，就是要给该市场创造一个有法可依、有章可循的市场条件，建立一个公平竞争的市场环境和完善的市场交易体系。这样也能在某种程度上降低金融衍生产品合同的缔约成本。而金融衍生产品市场的发展和风险控制也离不开政府的监管。加大对金融衍生产品交易的科学管理、有序推进金融衍生品市场建设、强调金融衍生品风险的评估监测分析，有力于维护衍生品市场的稳定性，更有利于金融市场的可持续发展。
(二) 发挥交易所对衍生品交易的监管职能，加强信息披露，提高市场的透明度
交易所是衍生品交易的主要场(下转57页)(上接第8页)所，在对衍生品交易的监管中发挥着重要作用。交易所的自我管理是整个衍生品市场监管的核心内容，它对保护市场公开、公平、公正性竞争原则，对保持市场高效性和流动性方面有着极其重要的地位。因此，交易所应尽量掌控投资者进行衍生品交易的动态，科学管理衍生品交易的杠杆比例，加强市场信息披露，加大对场外交易衍生品信息的收集和发布，及早发现风险源，将更多的风险抑制在萌芽状态之中，不断提升市场的内在稳定机制。通过这些方式可以无形当中降低金融衍生品合同的预见成本和缔约成本，把衍生品衍生出的金融风险降到最低点。
(三)强化企业对衍生品投资风险高度控制，增强行业自律
因为金融衍生品合约具有不完全契约的特性，所以对于金融衍生品市场来说，任何法律的制定都不可能面面俱到，单纯依靠政府的监管不可能有效的规范金融衍生品市场。市场机制是一种有效的资源配置方式，市场的主体是企业，要求企业对衍生品投资风险高度控制，强调行业自律，不仅可以有效的降低预见成本、缔约成本和证实成本，而且能减少金融衍生品交易过程中存在的“逆向选择”和“道德风险”。另外，强调企业对内部风险的控制，充分发挥企业的自律功能，实际上就是充分利用市场机制，发挥市场机制在金融衍生品市场上的基础调节作用。
(四) 积极寻求对衍生品市场监管的国际合作
金融衍生品交易契约相对于其他市场交易契约而言具有更加的不完全性。同时，金融衍生品市场还具有高度的全球开放性，各大交易市场高度一体化，交易主体的全球分散化等特征。这使得市场监管的单方面行动的效果会被严重稀释甚至抵消。另外，证实成本的存在使得政府的风险监管不可能提前预见到金融衍生品风险的存在。因此，金融衍生品市场的监管是一个世界性难题，要解决好这一难题，不仅需要每个国家和地区各自搞好本国本地区的监管，而且还需要国际社会进行广泛的监管合作。
(责任编辑 王若平)
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