企业重大资产跨国并购财务政策选择研究

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　　【摘 要】 以2005—2017年224起跨国并购事件作为研究样本，基于是否存在重大资产重组假定，实证分析了财务政策选择对跨国并购交易成功的影响。研究结果表明：重大资产重组对我国企业跨国并购交易呈现显著负向影响;跨国并购涉及重大资产重组时，现金支付、一次性付款以及目标方财务控制权转移可以显著提高跨国并购交易成功的可能性，并且标的物负有担保事项对跨国并购交易成功产生负向影响。支付方式、付款方式，财务控制权等财务政策对跨国并购成功率具有重要的影响。
　　【关键词】 跨国并购; 重大资产重组; Logistic回归模型; 财务政策选择
　　【中图分类号】 F234.4  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）09-0032-06
　　一、引言
　　跨国并购是我国企业实施“走出去”战略的重要举措。2015年，我国企业共计发起579起跨国并购，涉及62个国家，并购总金额达到544.4亿美元。2016年，我国企业在“一带一路”沿线国家实施跨国并购数量达115起，涉及金额66.4亿美元。然而，我国企业在涉及重大资产重组事项的跨国并购交易中频频遭遇失败，仅2016年我国企业跨国并购被取消的交易金额高达750多亿美元，这一现象已经引起了财务理论界和实务界的广泛关注。重大资产重组事项真的不利于我国企业跨国并购交易成功吗？对于涉及重大资产重组的企业跨国并购项目，企业采取何种财务政策更有利于提高并购交易成功的可能性呢？本文将基于重大资产重组事项，研究设计我国企业跨国并购交易阶段应当选取的财务政策，旨在提高跨国并购交易成功的可能性。
　　二、文献综述及研究假设
　　从20世纪开始，国外学者对企业跨国并购进行了许多卓有成效的研究。Datta et al.[1]认为采用股票支付、存在竞争者和混合并购会对并购方股东财富创造带来显著负效应。Very et al.[2]研究指出大多数并购重组没有成功，主要是因为企业未对并购过程做出充分管理。国内学者对跨国并购研究最早开始于20世纪90年代，谢洪明等[3]通过对企业并购研究演进知识图谱分析，认为文化差异是贯穿至今的企业跨国并购研究热点。近年来，我国学者对企业跨国并购研究主要集中于以下三个方面：（1）跨国并购对于技术和效率的提升作用。吴先明等[4]通过多案例研究方法分析，认为企业通过跨国并购不仅跨越了技术鸿沟，而且实现了技术追赶。蒋冠宏[5]通过对2001—2007年37个行业面板数据进行实证研究得出，我国企业跨国并购显著提升相关行业的生产率。（2）跨国并购绩效的影响因素。刘勰等[6]认为地理距离、国际经验等因素对跨国并购绩效产生影响。（3）政府在跨国并购中的作用。张娟[7]基于“一带一路”视角，认为政府应通过塑造国家形象和承担东道国社会责任，来提升我国企業跨国并购效率。然而，国内外学者对于企业重大资产跨国并购以及财务政策选择的研究比较薄弱。基于此，本文可能的创新点在于，研究重大资产重组事项对跨国并购交易影响作用，分析企业采取的财务政策对重大资产跨国并购交易成功可能性的影响。
　　（一）重大资产重组与跨国并购交易
　　根据中国证监会制定的《上市公司重大资产重组管理办法》规定，符合下列条件之一的，被认定为重大资产重组：（1）购买、出售的资产总额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到50%以上;（2）购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上;（3）购买、出售的资产净额占上市公司最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到50%以上，且超过5 000万元人民币。当并购规模达到重大资产重组水平时，我国企业跨国并购不仅面临严格外部市场监管，而且在国内也会面临多重机构的监管，增加了企业并购的复杂程度。谭跃等[8]通过对490个并购样本进行实证分析，认为在重大资产重组中，当市场预期悲观时，企业更有可能选择终止重组。同时，当跨国并购规模达到重大资产重组层次时，也在筹资能力、并购管理、谈判策略、财务政策选择等方面对并购方提出更高要求，使得重大资产跨国并购的难度高于一般跨国并购。据此，本文提出假设1：重大资产重组与企业跨国并购成功存在负相关关系。
　　（二）财务政策选择与跨国并购交易
　　从支付方式来看，支付方式可以分为资产支付、现金支付、股票支付、债券支付、承担债务以及混合支付。信息和信号传递理论认为公司的特殊行为方式会向市场传递重要信息。并购方通过现金支付，可以向市场以及目标方传递出企业拥有充足资金实力的信息，有利于提高并购方股东对跨国并购的支持力度。同时，并购方通过现金支付某种程度上预示着并购方有充足的资金实力来提高目标方的企业绩效，从而有利于增强目标方管理层对并购的接受程度。据此，本文提出假设2：在重大资产重组情况下，现金支付更易于并购交易成功。
　　从付款方式来看，付款方式分为一次性付款和分期付款。自由现金流量假说理论认为，自由现金流量的减少可以缓解公司代理人与所有者之间的冲突。因此，并购方经理层更愿意通过一次性付款的方式，来减少自由现金流产生的代理成本。另外，分期付款对于卖方企业来说，意味着面临更多的汇率、金融等风险。因此，卖方企业更乐于接受买方一次性付款来规避风险。货币时间价值理论认为货币随时间的推移而发生增值。买方一次性付款更有利于卖方获取资金的时间价值。据此，本文提出假设3：在重大资产重组情况下，一次性付款更易于并购交易成功。
　　从目标方财务控制权转移来看，文娟[9]认为财务控制权是公司控制权的核心，股东财务控制权是对公司重大财务方针政策的最终控制。徐向艺等[10]基于第二类代理理论，对控制权转移为目标公司带来的财富效应进行研究。他们通过对2004—2006年发生财务控制权转移的109家样本进行实证分析，认为财务控制权转移为目标公司带来显著财富效应，有利于目标公司价值的提高。由于财务控制权转移有利于提高企业价值的预期，目标方管理层更乐于接受财务控制权发生转移的企业跨国并购。据此，本文提出假设4：在重大资产重组情况下，并购目标方财务控制权转移更易于并购交易成功。 　　从标的物负有担保事项来看，巴罗理论模型认为，借款者违约就意味着担保物产权转移给了贷款人，而在贷款谈判阶段，贷款者对于担保品的获得只是具有或然性。这就意味着，当即将收购的目标方标的物涉及担保事项的时候，担保风险非常有可能转嫁到并购方身上，从而使并购方承担了正常并购活动以外的风险。张翼等[11]认为目标公司因素对重大资产并购重组活动成败有重要影响。由于标的物担保事项的存在，会牵涉到更多的经济主体，增加了并购的复杂程度。据此，本文提出假设5：在重大资产重组情况下，标的物负有担保事项不利于并购交易成功。
　　三、实证研究设计
　　（一）样本及数据来源
　　本文是基于重大资产重组的我国企业跨国并购交易阶段财务政策选择的实证研究，研究所需要的跨国并购交易数据以及财务数据来自于国泰安（CSMAR）数据库中的中国上市公司财务报表数据库和并购重组数据库。并购方是否具有跨国并购经验，通过取得国泰安（CSMAR）数据库中相关企业并购数据，进行手工整理获得。国家风险指数来源于美国国际国别风险指南（ICRG）数据库。文化指标来源于霍夫斯泰德官方网站（www.geert-hofstede.com）。统计软件为Excel 2007和SPSS 19。本文选取2005—2017年我国企业跨国并购事件作为研究样本，在此基础上：（1）剔除并购目标企业账面净资产为负值的样本。（2）剔除财务数据、国家风险、文化差异等数据缺失的并购样本。（3）剔除并购目标在香港、台湾和澳门的样本。（4）剔除并购交易结果无法确定的样本。通过上述筛选，最终得到并购样本数据224个。
　　（二）变量说明
　　1.因变量
　　因变量为并购交易成功（Success）。本文关注的是跨國并购交易是否完成，数据来源于国泰安数据库中并购交易是否成功字段。因此，将因变量分为两类，交易失败和交易成功。跨国并购交易成功时，Success取1，否则取0。
　　2.自变量
　　（1）重大资产重组（MAR）。张翼等[11]认为重大资产并购受目标方公司因素、并购方公司因素、管辖区域等多重复杂因素影响。本文根据国泰安并购重组数据库中重大资产重组标识字段，将重大资产重组设为虚拟变量0和1。当企业跨国并购过程中涉及重大资产重组时，MAR取1，否则取0。
　　（2）支付方式（Payment）。由于支付方式中现金支付占样本总量较高，其他支付方式占样本总量相对较少，本文借鉴余鹏翼等[12]的做法，将支付方式分为现金支付和非现金支付。当企业跨国并购过程中选择现金支付方式时，Payment取1，否则取0。
　　（3）付款方式（Means）。本文依据国泰安并购重组数据库对付款方式的划分方法，将付款方式分为一次性付款和分期付款。当企业跨国并购过程中选择一次性付款时，Means取1，否则取0。
　　（4）财务控制权转移（Transfer）。文娟[9]认为第一大股东基本上拥有了公司绝大部分财务控制权，企业控制权转移意味着财务控制权发生了转移。本文将企业并购过程中的财务控制权行为划分为财务控制权转移和非财务控制权转移。当企业跨国并购过程中选择目标方财务控制权转移时，Transfer取1，否则取0。
　　（5）担保（Gua）。担保是指当事人根据双方约定或法律规定，为激励债务人履行还款义务的法律制度。本文中的担保是指标的物是否涉及担保事项。当标的物涉及担保事项时，Gua取1，否则取0。
　　3.控制变量
　　（1）并购方资产负债率（Lev）。资产负债率一定程度反映了企业的债务负担状况。如果资产负债率过高使得负债达到饱和状态，那么并购方很难通过外部借款来实现跨国并购，从而限制并购方的并购能力。本文借鉴Maloney et al.[13]将资产负债率作为控制变量。
　　（2）并购方公司规模（Size）。张翼等[11]认为并购方公司规模与并购重组成功呈现负相关关系。本文以跨国并购当年年初并购方的资产总额对数作为并购方公司规模。
　　（3）并购方托宾Q（Tobin's Q）。Servaes[14]认为可以利用托宾Q来衡量管理层的能力表现。本文借鉴邵新建[15]将并购方当年年初托宾Q作为控制变量。
　　（4）国家风险（Risk）。国家风险是指在国际经济活动中，由于东道主国家的各种因素导致企业经济利益损失的可能性。张金杰[16]认为国家风险是指外国资产在东道国所面临的危险程度，是源于国别经济政治形势变化带来的国外资产及价值的损失。本文选用PRS集团的ICRG作为国家风险指数。ICRG国家风险指数得分越高，表明相应国家的国家风险越低。
　　（5）文化差异（CD）。文化差异借鉴阎大颖[17]的做法，基于霍夫斯泰德的个人主义与集体主义、权利距离、男性度与女性度和不确定性规避四个维度，计算其他国家与我国的文化差异。公式如下：
　　CDj=
　　其中，CDj是指目标公司所在国家与中国的文化差异，Iij是指第j个国家第i个文化维度得分;Iic是指中国第i个文化维度得分;Vi是指第i个文化维度得分方差。
　　（6）并购方支出价值（Price）。并购方支出价值越大，所购入资产整合和评估所面临的工作就越复杂。本文借鉴胡杰武等[18]以并购方付出价值总额的对数作为并购方支出价值。
　　（7）关联交易（Related）。关联交易是指公司或附属公司与本公司间接或者直接存在利害关系的关联方发生的交易行为。由于关联交易情况下公司之间的了解程度较高，因此会对并购交易成功产生影响。当企业跨国并购过程中涉及关联交易时，Related取1，否则取0。
　　（8）并购方是否上市（Market）。并购企业上市后，其资本实力将会大幅增强，公司的治理结构也会比较完善，其处理和化解跨国并购风险的能力也较强。因此，本文选取并购公司是否上市作为控制变量。当并购方上市，Market取1，否则取0。 　　（9）并购方跨国并购经验（Exp）。购买方跨国并购经验越丰富，越利于跨国并购交易成功。本文借鉴江珊等[19]的做法将跨国并购经验作为控制变量。当并购方拥有跨国并购经验时，Exp取1，否则取0。
　　（三）实证模型
　　由于因变量为成功或失败的二分量结果，为了更好地检验本文假设，分别设置如下Logistic回归模型：
　　四、实证结果及分析
　　（一）描述统计分析
　　表1列示了2005—2017年224家样本公司跨国并购过程中的重大资产重组、支付方式、财务控制权转移、文化差异、国家风险等因素的描述统计情况。从表1可以观察到，224个我国企业跨国并购样本中，97%的跨国并购获得成功;8%的跨国并购涉及重大资产重组;98%的企业选择采用现金支付，说明我国绝大多数企业倾向于采用现金支付，传递有利于投资者的信息;36%的企业选择一次性付款;71%的跨国并购中，目标方财务控制权发生了转移，说明我国大多数企业在跨国并购过程中倾向于获得目标方财务控制权;10%的跨国并购中，标的物负有担保事项，所占比例相对较低;21%的跨国并购涉及关联交易;42%的并购方拥有跨国并购经验。
　　（二）变量相关性分析
　　表2列示了2005—2017年224个样本变量间的相关性结果。从相关系数结果可以发现，交易成功与重大资产重组、并购方托宾Q呈显著负相关，与现金支付、并购方资产规模呈显著正相关。这表明采用多元回归模型是恰当的。
　　（三）回归结果分析
　　从表3回归结果可以发现，所有模型的测算正确率均在90%以上，模型1和模型2的调整R2分别为0.382和0.547，模型3调整R2高达0.695，似然函数绝对值均小于50，表明在每个回归方程中，自变量对因变量解释度较高。从模型1的回归结果来看，重大资产重组对跨国并购交易成功产生显著负向影响，验证了本文假设1。从模型2的回归结果来看，目标方财务控制权转移对跨国并购交易成功产生显著正向促进作用，即目标方财务控制权转移有利于跨国并购交易成功。
　　从模型3回归结果来看，重大资产重组和支付方式的交互项与跨国并购交易成功呈显著正相关，说明我国企业在重大资产跨国并购情况下，选择现金支付有利于提高交易成功率，验证了假设2。重大资产重组和付款方式的交互项与跨国并购交易成功呈显著正相关，说明我国企业在重大资产跨国并购情况下，选择一次性付款将十分利于提高并购交易成功的可能性，验证了假设3。重大资产重组和目标方财务控制权转移的交互项与跨国并购交易成功呈显著正相关，表明我国企业在重大资产跨国并购情况下，并购目标方控制转移将会提高跨国并购交易成功的可能性，验证了假设4。重大资产重组和标的物有无担保的交互项与跨国并购交易成功呈负相关，但不具有显著性，表明我国企业在重大资产跨国并购情况下，标的物负有担保事项将不利于跨国并购交易成功，未能充分验证假设5。
　　就控制变量来看，模型2回歸结果中国家风险得分的系数为0.26，并且显著，表明国家风险得分越低，即国家风险越高，越是不利于跨国并购交易成功。该结果与Beamish[20]得出的结论一致，认为国家风险对跨国并购交易呈负向影响。并购方公司规模与跨国并购交易成功呈显著正向关系。模型3回归结果与江珊等[19]得出的结论一致，认为文化差异对跨国并购产生显著不利影响。
　　（四）稳健性检验
　　为了保证研究结果的可靠性，采取了如下稳健性检验：首先，为了排除极端值对回归结果的影响，本文删除并购方资产负债率、并购方公司规模、并购方托宾Q、国家风险、文化差异和并购方支出价值的极端值样本，重新对模型进行回归，各自变量结果并未发生明显变化。其次，由于因变量为0和1两个值的虚拟变量，本文利用Stata 13对模型进行了Probit回归。Probit回归结果显示重大资产重组和标的物有无担保的交互项与跨国并购交易成功呈显著负相关，再度说明了我国企业在重大资产跨国并购过程中，标的物负有担保事项将对并购交易成功产生不利影响。除此之外，其他因变量及交互项对跨国并购交易成功的效应并未发生变化。最后，本文运用方差膨胀因子值（VIF）对所有模型自变量及控制变量进行多重共线检验，VIF值处于1—2之间，远小于5，表明不存在多重共线问题。
　　五、研究结论及政策建议
　　研究结果表明：（1）重大资产重组对我国企业跨国并购交易成功产生显著负向影响;（2）我国企业在重大资产跨国并购情况下，现金支付、一次性付款以及并购目标方财务控制权转移，将会显著提高跨国并购交易成功的可能性;（3）我国企业在重大资产跨国并购情况下，标的物负有担保事项将不利于跨国并购交易成功。
　　本文对我国企业跨国并购提出如下财务政策建议：
　　1.基于重大资产跨国并购，合理选择财务政策。企业进行跨国并购时，应当根据并购所涉及重大资产重组情况，选择现金支付、一次性付款、财务控制权转移等财务政策。现金支付比较符合卖方的意愿，东道国与我国文化差异较大以及国家风险较高时，选择现金支付能明显提高重大资产并购成功率。一次性付款是卖方以及目标方管理层都比较青睐的一种付款方式，卖方直接获取现金可以有效规避汇率及金融风险，目标方管理层可以获知购买方有雄厚的财务实力帮助其提高企业绩效。总体来说，现金支付和一次性付款对重大资产并购成功率的提高程度基本相当。相比现金支付和一次性付款，选择目标方财务控制权转移对重大资产并购成功率的提高程度则更为明显。
　　2.恰当选择处理标的物负有担保事项的重大资产并购的财务政策，化解并购风险。针对于标的物负有担保事项的重大资产并购，企业可以考虑借助回避风险政策来化解标的物负有担保事项所带来的并购风险。如果因为技术、战略等因素导致并购目标相对固定，企业可以考虑采用控制风险政策来防控标的物负有担保事项所带来的并购风险，比如增强财务实力、多维度评估并购目标、制定合理交易方案、把握并购节奏等。另外，企业也可以通过转移风险政策，采取投保或者间接并购的方式，转移标的物负有担保事项所带来的并购风险。 　　【参考文献】
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