构建防范国际资本流动风险的层级政策体系

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　　【摘 要】 复杂易变的大规模国际资本流动会冲击金融稳定，可能诱发系统性金融风险。结合国际货币基金组织（IMF）的国际资本流动管理全面框架，防范国际资本流动风险，应从国际资本流动的动因出发，构建显性价格型和隐性价格型的层级政策体系。从短期来讲，我国应坚持有限资本管制、以自贸区金融改革试点为基础推进汇率制度改革以及完善和健全利率市场定价体系;从长期来讲，应注重提升金融发展水平和完善金融市场制度、强化金融监管体系建设以及在宏观审慎框架下完善货币政策操作体系。
　　【关键词】 国际资本流动; 金融风险; 资本管制; IMF
　　【中图分类号】 F831.7  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2019）16-0013-05
　　无论是理论界，还是在实务界，资本自由化和资本管制的争论从未休止。从理论上看，主张实行资本管理的理论主要有次优理论、政策实行理论和多重均衡理论。资本流动可以提高效率，但由于市场机制自身的缺陷，需要政府的强制性干预来提高资源配置效率。然而，关于资本管制的有效性、工具选择以及管制程度，存在诸多争议。从实践上看，2008年世界金融危机以后，对国际资本管理的势头越演越烈。一方面，有越来越多的国家强化了对短期资本流入流出的管制;另一方面，此前一直对资本管制持反对态度的国际货币基金组织（IMF）也有所改变，提出了资本管制的基本政策框架[1-3]。尤其是2017年美国总统特朗普推行“美国优先”，世界范围内贸易摩擦和纠纷不断，经济全球化和金融自由化遭受严重打击，全球经济和政策面临的不确定性快速增加，国际资本流动方向和波动幅度变动更为频繁，对一国金融安全和经济安全产生不利冲击。复杂易变的国际资本流动管理已成为当今国际经济面临的主要问题。
　　一、IMF国际资本流动的全面管理框架
　　近年来，宏观审慎管理成为世界各国宏观经济政策的主流，各国尤其是新兴市场国家对资本账户自由化反思，并逐步实施一定的资本管制，以确保本国货币政策的独立性和有效性。因此，IMF也逐步转变对资本自由化的态度，支持资本管制，并创立了一个新的名词——资本流动管理工具，以避免带有贬义性的资本管制。从2011年开始，IMF逐步完善了资本流入管理框架，并提出强化国际资本流动的国际协调与国际监管，至此，IMF对国际资本流动的全面管理框架搭建完成。
　　在全面管理框架下，IMF依然认为资本流动管理应该是暂时的，不能替代宏观经济政策，在时机成熟时，需要逐步退出。在全面管理框架下，IMF明确了资本流入管理的实施原则、资本流动管理和宏观审慎政策的退出时机和退出方式，对资本流动也提出了政策建议。IMF的资本流动管理包括行政手段、税收、审慎政策等，具体指针对跨境资本交易的管理工具和其他资本流动管理工具（审慎宏观经济政策和其他针对非金融部门的工具，如外币借贷限制等）[4]。而对于资本流动的管理，从管理方向来讲，可以分为资本流入管理和资本流出管理。
　　针对资本流入的管理，宏观经济政策、审慎政策和资本流动管理工具侧重有所不同，使用具有先后次序。宏观经济政策针对一国发生的宏观经济风险，宏观审慎政策则应对资本流入带来的金融风险，以上若不足以应对，方能采取资本管理工具为补充。资本流入管理工具的目标是高效力和高效率，降低金融风险和減少金融扭曲，实现管理最高度透明。在选择和实施资本流动管理工具时，应清晰表达政策意图，针对带来风险的某类资本流入管制，如外币短期头寸准备金率要求、衍生品头寸/资本比例限制、外币存款准备金要求等。此外，资本流动管理工具的运用应采取非歧视性态度和便利性，基于现行准则、市场化的工具应优先使用，同时通过完善或强化监管就能够应对的风险，则没有必要新增监管措施。最后，资本流动管理工具不宜长期使用，需考虑实施的成本收益问题。如果资本流入规模和波动性下降，对一国经济增长和金融稳定的不利冲击较小，资本流动管理应逐步退出。一国实施资本流动管理退出时，应强化自身金融体系改革和金融发展，使得国内金融市场条件和资本自由化匹配。
　　针对资本流出的管理，在于突发、大规模、持续的资本流出对一国经济和金融稳定产生严重挑战时，可以采取资本流动管理限制流出规模和流出速度。若资本流出规模不大或者对金融稳定冲击不大，则应通过经济金融政策调整来应对。具体来讲，当一国贸易条件恶化导致货币贬值，进而引发国际资本流出时，可通过汇率政策，让汇率逐步贬值，改善贸易条件。若是金融体系不稳定导致资本流出，则应采取加强审慎监管、提高流动性等措施。当危机发生或即将发生时，暂时性流出管理可以给宏观经济政策和金融稳定提供缓冲时间，防止金融危机等灾难性后果。当经济逐步稳定，金融市场信心恢复后，应逐步退出资本流出管理，最佳时间应根据各国自身实际情况确定。
　　最后，针对资本流动缺乏统一国际监管框架的不足，IMF于2012年通过综合监管决定，强化资本流动的国际监管统一与协调。传统的国内监管无法解决与国际资本流动的相关风险，导致世界各地金融危机的不断发生，不利于全球经济稳定。基于此，IMF在全面管理框架下，积极加强国际金融监管合作，包括双边监管和多边监管，前者主要是评估成员国资本流动及资本流动相关政策、成员国是否遵守指南原则，后者侧重于评估政策溢出、使用多边工具发布信息和推动多边合作。具体包括资本流入国家之间、流出国与流入国之间的政策协调、金融部门的政策协调、宏观审慎政策框架的协调以及强化资本流出政策的国际协调。
　　二、IMF国际资本流动管理框架的评析
　　IMF全面管理框架，对促进资本流动管理制度完善和国际监管合作等无疑具有很大的进步性，这些进步性得到一些国家的欢迎与支持。首先，构建了统一全面的国际资本流动管理框架。当前的资本流动全面管理框架总体较为均衡、灵活，主张推进全球各国的积极对话合作，防范系统性金融风险，提高全球金融资源配置效率。IMF在其中没有强制性约束，主张提供评估、建议、培训和合作等进行国际资本流动管理。其次，IMF官方承认了资本流动管理的合理性和合法性。资本自由化并不适合所有IMF成员国，在一定时期特定条件下，使用资本流动管理能够保障宏观经济和金融体系的稳定，使得IMF成员国进行资本流动管理具有一定的合理性。最后，考虑到了政策溢出效应，注重国际资本流动的国际影响和政策协调。在新框架下，IMF指出了主要发达国家的货币政策等宏观调控政策对跨境资本流动影响较大，其传导评估较为困难，具有不确定性，应积极推进多边监督以及强化国际监管政策协调，减少其影响的不确定性。总结起来，IMF对资本流动的态度是仍强调促进资本自由流动，但是对资本流动的态度更具灵活性和合作性，允许一定条件下的资本流动管理。 　　与此同时，IMF推出资本流动全面管理框架，受到了部分国家的质疑。熊爱宗[5]研究发现，部分发展中国家对IMF介入一国资本管理表示担忧，而一些发达国家则对回到资本管理的旧路上心存疑虑。部分发展中国家认为，导致当前国际资本无序流动的主要责任在一些发达国家，IMF应强化对主要发达经济体的关注，而不应该直接或间接地约束发展中国家的资本流动管理，采取资本流动管理和退出的时机应由其自己掌握，IMF应该更多涉及。同时，作为金融自由化和全球化受益者的部分发达国家则对资本流入管理框架提出了质疑，认为虽然IMF提供宏观经济政策和宏观审慎管理政策作为优先选择来应对资本流入的选项，但是依然强调和认可资本流动管理的重要性，这样无论对于自身还是其他国家都是有成本的，不利于总体福利水平的提升。
　　三、防范国际资本流动风险需构建层级政策体系
　　随着我国金融开放的推进，资本流动规模快速增长，波动幅度增大，波动周期也在不断变化，使得短期资本流动可能成为诱发系统性金融风险的因素。因此，对于短期国际资本，我国应着眼于资本的实际利用绩效和金融安全的引资政策，而非简单的市场换资金和政策换资金的引资政策。防范短期资本流动冲击的重点在于提高资本利用效率，保障金融体系安全和宏观经济稳定。
　　短期资本流动，一方面为企业和贸易的短期融资提供了融通渠道，提高资源配置效率，从而促进了我国金融发展和经济增长;另一方面，短期资本流动也给金融安全带来了冲击，严重时会危害金融安全和经济安全。2008年世界金融危机后，经济学界形成了最低限度共识：某些国际资本流动，例如短期债务、金融衍生产品交易和一些投资套利套汇，会使得金融不稳定和经济不稳定[6]。结合IMF的国际资本流动的全面管理框架，我国应以维护金融安全为出发点，审慎推进资本账户开放，不断强化对资本流动的评估和影响研究，根据资本流动的动因差异，构建防范短期国际资本流动风险的层级协调机制。
　　从短期来看，防范国际资本流动风险，应侧重于资本流动管理和显性价格（汇率、利率和资产价格等）的预期管理。国际资本流动，短期是追求价差，包括汇率差、利率差和资产价格差等显性价格差异，追逐短期获取高额收益。此时，有限的资本管制较为有效。近年来，受金融危机冲击最小的国家往往是对短期资本流动进行管制的国家。此外，对短期国际资本流动进行管制，并不是对所有的短期资本流动进行行政干预和人为管制，而是要通过一些资本管制手段，更好地发挥短期资本流动的资源配置作用，尽量避免其对金融安全的冲击。在金融开放度不断增加的情况下，资本管制已成为我国维护金融安全的一道重要屏障。我国政府应继续实行有限资本管制，把握好渐进式开放进度，并注重综合运用汇率政策和利率政策等宏观经济政策，稳定汇率、利率以及资产价格的预期，防范国际资本流动风险。
　　从长期来看，国际资本流动，除了追求汇差、利差和资产价格上涨等显性价格收益外，还会获得由于金融发展水平不高，制度缺陷和政策保护带来的隐性价格收益，比如人口转变、制度变迁和政策博弈等带来的超额收益等。因此，防范国际短期资本流动对我国金融安全的冲击，应当建立遏制短期国际资本流动和维护金融安全的隐性价格型政策体系，具体包括提升金融发展水平和完善金融市场制度、完善金融监管、在宏观审慎框架下不断完善货币政策操作。
　　四、防范资本流动风险的显性价格型政策建议
　　（一）坚持有限资本管制政策
　　首先，可借鉴部分显性价格型资本管制手段，多渠道限制一些国际短期资本的流动。结合我国金融市场发展的现状，可考虑借鉴智利等国家实施“托宾税”式的无息准备金制度（UUR），加强对短期资本流动的管理，首先是如何堵住短期资本流入的各种渠道，从而控制资本流入的规模。而国际短期资本流入，除了正规渠道之外，还有许多隐性渠道和非法渠道，如“地下钱庄”、依附贸易渠道（如采取虚假贸易、假捐赠等）。因此，强化识别各类短期资本流入渠道，打击各类非法和隐性渠道流入的短期资本，建立短期资本短时间大量流动的预警方案。可强化海关、金融监管、银行和公安等部门间的信息沟通和联系，更好地识别和监控国际短期资本的流入情况;金融监管部门加大对金融市场的监管，尤其是加强对金融创新产品的审查，以保障金融市场的安全;对银行而言，对于外汇收支账户有异常的客户，要实时监控，一旦发现问题及时向上级机构和金融监管部门汇报。
　　其次，尽量通过价格型手段对短期资本进行合理疏导。世界资本管制的实践经验表明，完全封堵短期资本流动是不可能的，应想方设法削弱其投机的冲动。应该通过各种价格型手段对短期资本进行合理引导，发挥短期资本的长处，降低其投机性，避免其对经济的冲击。例如，可以在保持人民币币值稳定的基础上，增加人民币汇率的浮动幅度，借此降低国际投机者对人民币升值的预期，从而减少国际短期资本的流入。更为重要的是，国际短期资本通过合理地引导和利用是有可能转变为长期资本的，从而促进我国金融和经济发展。
　　最后，建立健全预警机制和危机管理机制。对于短期国际资本流动，需转变金融管理观念，树立危机意识。短期国际资本流动一旦带来冲击，其冲击范围较广，影响程度也深，这要求我们做好预警和危机管理工作。国际短期资本的逐利性和大规模流动性，使得对其日常监督和管理的难度不断增加，进一步凸显了危机管理的必要性。通过建立危机预警机制，及时跟踪和监测我国国内短期资本流动的规模、流向和趋势，当发现国际短期资本流动趋势异常，比如流入突然停止或逆转时，及时采取各种措施防范，尽可能地降低其不利影响。此外，国际短期资本流动一旦给金融安全和经济穩定带来冲击，我们需要事先做好危机应急管理机制，明确危机时期资本管制和其他宏观经济政策之间的协调和配合，降低危机带来的不利影响。
　　（二）稳步推进汇率制度改革，稳定汇率预期
　　2018年以来，人民币汇率从单向升值，转向波幅更大的双向波动，人民币整年的升值幅度约为5%。即便如此，在中美贸易摩擦背景下，欧美等一些发达国家对我国在外汇市场的干预指责不断，认为我国汇率制度改革停滞不前，对汇率波动干预过多。当前我国经常账户放开管制，资本账户仍未放开，在汇率制度上实行有管理的浮动汇率制度，在必要时仍会对外汇市场进行适度干预，这也是我国遭受指责的原因。此外，我国的人民币汇率改革进程必须与我国经济金融发展相适应，不能简单依据一些发达国家要求而完全放开市场，否则会给国际投机者较大的投机空间，造成短期资本大量流进流出，降低我国金融体系的稳定性。 　　随着2010年上海自贸区的挂牌以及福建、广东和天津等自贸区的陆续成立，标准着我国金融改革和金融对外开放将会加速。尤其是2015年10月上海自贸区“金融改革40条”，已经对我国资本账户开放和人民币汇率制度改革提出了具体方向和路径，我国将会根据金融体系发展和金融制度完善情况，适度放开对资本账户的管制程度，放宽国际资本进入外汇市场的限制，完善人民币汇率的市场形成机制。此外，人民币兑外币的一篮子货币应结合我国资本流动情况，完善外汇种类和适时调整不同外汇的权重。在未实现汇率自由浮动的情况下，可继续推进人民币自由结算的范围，推动人民币跨境贸易结算试点，从而搭建连接国内市场和国外市场的桥梁，提升人民币的市场定价能力。我国处在汇率制度改革的关键时期，在汇率波动方面，要充分重视价格改革对短期资本流动和金融安全的影响。汇率制度改革，会使得我国人民币价格的波动存在很大不确定性，这些会对境外短期资本在我国的流动产生直接的影响。为保证金融安全，相关部门应当稳步推进汇率市场化进程，避免其价格大幅波动给金融安全带来冲击。
　　（三）完善和健全利率市场定价
　　发达国家和发展中国家间的短期资本流动，是追逐不同市场价格的差异，这其中包括资金价格的差异，即利差。许多实证研究表明，利差是影响国际短期资本流動的重要因素。因此，防范国际短期资本流动冲击，一个重点就是尽量缩小利差。2015年10月23日，我国存款利率管制已经放开，利率市场化进程接近完成，今后我国利率将主要根据市场供需关系自由浮动。随着利率管制的放开，国内利率的波动和资金供求关系联动性增强，与国际金融市场波动的相关性会逐步提高，这在一定程度上加剧了短期资本流动的波动性。
　　在推进利率市场化进程的最后阶段，应完善利率市场定价体系，让市场在资金分配中起到主导作用。具体来讲，在逐步建立存款保险制度的基础上，完善信贷市场的贷款定价体系，提高商业银行对贷款的定价权利和能力，同时完善基准利率体系，强化不同市场（货币市场、债券市场和资本市场）的联动性，健全利率市场化的传导机制。此外，在利率市场化过程中，注意我国金融市场的二元结构特点，逐步引导各类非正规金融（包括隐性渠道流入的国际资本）进入正规金融市场，促进投资种类多样化。
　　五、防范国际资本流动风险的隐性价格型政策建议
　　短期国际资本流动，对一国金融安全形成冲击，并不是随机的。国际投机资本冲击一国金融市场，在于提前发现了其问题或弱点所在，从而能够成功地获取高投机收益。因此维护我国金融安全，应立足自身，强化内功修炼，提高金融发展水平，完善金融监管体系，健全相关法律法规和政策体系，提高金融体系的总体竞争力，才是保障我国金融安全的根本。
　　（一）提升金融发展水平和完善金融市场制度
　　第一，着力提升金融发展水平，完善金融市场结构。当前我国金融发展水平不高，金融市场结构较为单一，这使得金融体系抵御风险能力不强。因此，防范短期资本流动的冲击，首先应致力于提升金融发展水平。具体操作上，可以大力发展不同层次的金融市场，尤其是资本市场的发展，要推进股票市场注册制改革和股票市场内涵建设，建立不同层次的资本市场，增强资本市场的融资能力和融资效率，完善金融市场结构和丰富投融资渠道，解决企业融资过度依赖银行的问题，并提高金融资源的配置效率[7]。社会资源配置效率的提升会从根本上提高抵御外来资本冲击的能力，从而保障我国金融体系的安全。
　　第二，完善金融市场制度，稳定市场预期。相比于经济领域的其他改革，我国金融改革进展较为缓慢，当前我国金融制度和金融法规存在一些不足，主要表现为金融法规不健全以及和国际惯例和法规存在一些冲突，这不利于金融市场稳定。在金融市场制度建设上，应侧重健全金融法律法规，通过法律健全和制度建设来提高金融市场管理的稳定性和透明度，降低金融市场的不确定性，从而合理引导境外资本流入方向和结构，防范其对金融稳定的不利冲击。具体到政府政策操作方面，针对国际短期资本流动，我们的金融法规和金融政策应从动态视角对短期资本进行适度管理，充分发挥国际短期资本的优势，降低其对金融安全的冲击和对经济的不利影响。
　　（二）强化金融监管体系建设
　　随着我国经济的快速发展，金融市场规模不断扩大，金融市场结构也越来越复杂，整个金融市场的波动性随之增加，金融监管的作用日益突出。金融监管有助于解决金融市场中信息不对称问题，阻止各类金融风险的传播，保证金融体系的安全运行。我国金融体系的监管模式是典型的分业监管模式，这种模式监管效率低，监管机构水平相对较低，不能够监控系统性金融风险，很难适应金融市场的快速发展，不利于金融市场的稳定。在面临短期国际资本流入和流出的情况下，应从以下三个方面强化对金融体系的监管：第一，理顺金融监管体系。我国应该结合金融监管的国际发展趋势，顺应金融业混业经营的发展需求。在已有金融监管机构基础上，充分发挥金融稳定委员会的作用，主持和协调金融监管工作，优化监管资源配置，建立统一的监管架构，以便对系统性风险进行监管。第二，完善金融体系监管的相关法规和制度。应由央行和银保监会、证监会建立统一协调机制，解决法规不完善或解释不清晰的问题，提高监管效率。对于一些现有法规制度监管空白的新型金融产品，应由协调机构督促出台相应的法律法规，进行及时有效的合法监督，避免监管真空给金融体系带来的风险。第三，强化金融监管的国际合作。经济和金融的全球一体化发展，使得各国金融监管的协调显得更为重要。2008年世界金融危机，使得各国充分认识到在金融全球化的体系下，没有一个国家可以独善其身。对金融机构，尤其是跨国金融机构和国际短期资本流动的监管，需要世界各国的信息共享和全面合作。国际短期资本随着各国经济周期和金融环境的变化四处游走，对其进行监管必须要各国政府和国际金融组织之间进行有效的合作。我国金融监管部门应加强与其他国家金融监管机构的信息共享，积极参与国际金融监管制度体系的制定，努力推进国际金融监管应急体系建设，从而强化对金融体系的系统性风险的监管。 　　（三）在宏观审慎框架下不断完善货币政策操作
　　1.提高货币政策操作的规范性和透明度
　　货币政策是我国宏观调控的重要手段，对经济发展和金融穩定具有重要的作用。从金融安全的视角，我国在宏观调控审慎框架下，要注重货币政策操作的规范性，降低国际短期资本进行投机的操作空间。具体来讲，在进行货币政策调控时，政策工具的选择尽量使用市场化的手段，避免对金融市场的剧烈冲击。例如，减少对存款准备金政策的频繁调整，增加公开市场业务操作，减少银行体系和国内金融市场流动性的大幅波动，缩窄国内外市场的价差。此外，央行今后在货币政策变动和执行时，应提高政策的透明度，从而稳定市场预期，减少市场的投机行为。
　　2.货币政策应注意内外均衡
　　我国的货币政策目标是在保证人民币币值稳定的基础上，促进经济增长。人民币币值稳定包括对内维持低通胀，对外保证汇率稳定。这要求央行在货币政策操作时，除了关注国内物价稳定外，还需要保障人民币汇率稳定。近年来，我国国际贸易一直呈顺差，外汇储备不断增长，这使得央行对冲的压力较大。同时，巨额的外汇储备和对出口的需要，使得我们对人民币升值和贬值处于尴尬境地。在此背景下，今后我国制定货币政策时，应结合人民币汇率的变动和国际资本流动趋势，选择合适的政策工具，从而更好地兼顾内外均衡。
　　3.货币政策需注重动态调整
　　货币政策产生作用的过程是一个复杂和漫长的过程，这其中面临很多不确定性。因此，在货币政策的制定中，应该从短期和长期的动态角度，充分考虑各种因素。面对境外短期资本流入对我国金融安全的冲击，除了采取冲销和干预之外，应结合我国宏观经济体制和微观经济主体的动态变化，及时对政策进行调整。货币政策对境外短期资本在我国的流动影响较大。因此，我国在制定货币政策（如调整利率、放松信贷和增加货币供给）时，要充分考虑到这些调控措施对境外短期资本进入我国市场的潜在影响，以便相关机构和部门做好协调工作。
　　【参考文献】
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　　[2] INTERNATIONAL MONETARY FUND.Liberalizing capital and managing outlows[D].IMF Policy Paper，2012.
　　[3] INTERNATIONAL MONETARY FUND.Measures which are both macroprudential and capital flow management measures：IMF approach[D].IMF Policy Paper，2015.
　　[4] 张春生.IMF的资本流动管理框架[J].国际金融研究，2016（4）：13-25.
　　[5] 熊爱宗.国际货币基金组织与国际资本流动管理[J].金融评论，2016（4）：95-108.
　　[6] 余永定，张明.资本管制和资本项目自由化的国际新动向[J].国际经济评论，2012（5）：68-74.
　　[7] 吴晓求.中国金融监管改革：逻辑与选择[J].财贸经济，2017（7）：33-48.
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