论房地产业资产证券化融资的问题
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摘 要 房地产业的发展与国计民生有着紧密的联系。作为一种资源密集型行业，房地产业存在高杠杆化、投资周期长、供应链长等问题。其主要资金来源是商业贷款，而商业贷款也带来了较大的还款压力，其风险也比较大。目前房地产企业面临着较大的去库存压力，且商业银行对房地产企业的信贷政策收紧，增加了其融资压力。拓宽融资渠道，实现企业转型，提升市场流动性，已成为房地产企业的主要发展方向。本文讨论了房地产业资产证券化问题，这是会计师事务所的理论研究之一，本文能在一定程度上丰富房地产业资产证券化的研究内容，为进一步开展房地产业资产证券化业务提供思路。
关键词 房地产业融资 资产证券化
2014年来，房地产资产证券化得到了政府越来越多的关注和支持。2014年11月，证监会颁布了《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，允许特殊目的子公司（SPV）导入到交易结构中。同时，项目申报流程实施备案制，简政放权措施有效地提升了发行效率。此外，国家各部委机关为保障此类融资业务的开展，曾多次发布试点方案及相关申报指导文件，大力推进资产证券化在房地产市场中的应用。2018年4月，中国证监会联合住房城乡建设部发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》，这项通知将有助于盘活住房租赁存量资产。
一、文献回顾
冯罡（2016）指出银行资金来源的短期性和企业资金运用的长期性之间的矛盾一直存在，且银行信贷政策收紧，多数公寓企业的资金压力较大。王珍珠（2017）指出人们通常对房地产的投资都是直接投资，而房地产资产证券化是将以往对房地产的直接投资方式转变成有价证券的形式进行投资。在房地产资产证券化过程中，房地产直接物权将转变成持有性质的权益凭证。从理论上来讲，房地产资产证券化在一定程度上相当于是对人们传统房地产投资方式的一次改变。邱元超（2015）认为从实质上看，房地产资产证券化是不同的投资者获取房地产相关投资收益的一种分配方式，从操作流程上看，是以房地产做担保，将房地产企业相应的股本投资权益证券化。王经飞（2017）认为房地产证券化与其他行业的证券化相比，都是把企业拥有的具有未来可预期收益的基础资产转变成可流通的金融产品的过程。
二、房地产资产证券化模式分析
按产品的金融属性划分，我国市场上发行的房地产证券化产品主要可以分为债权型证券化产品和权益型证券化产品两大类。一是债权型的房地产资产证券化产品，其底层资产一般是房地产的贷款收益权（CMBS）、未来租金的合同债权（租金收益权ABS、棚户/保障房收益权ABS）以及应收/应付账款（供应链ABS、租赁消费分期类ABS等）。二是权益型的房地产资产证券化产品，“以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品”和“试点发行房地产投资信托基金”，底层资产为不动产的产权或者物业公司股权。
（一）ABS模式
资产支持证券ABS是一种债权类投资工具，是指以基础资产所形成的现金流作为相应偿付支持，通过外部增级和内部增级的方式进行信用增强，并在信用增强的基础上发行资产支持证券的一种融资活动。
（二）CMBS模式
CMBS是商业房地产抵押贷款支持证券，也属于债权类投资工具。CMBS通常情况下是以商业房地产作为抵押，对资产的持有人发放贷款，接着将拥有的抵押贷款债权注入相应资产池中，并发行债券融资，以资产持有人的相关商业房地产未来收入，如租金、物业费、商业管理费等，来偿还贷款的本金和利息，最后专项计划的管理人再将投资收益分配给资产支持证券持有人。CMBS模式下，房地产企业在实现融资的同时可以继续持有相关资产的控制权，从而保留分享资产未来增值收益的权利。
（三）REITs模式
REITs即房地产信托投资基金，是通过发行凭证或股票来募集资金，并由专业的托管机构托管，且委托专业的投资机构进行相关房地产投资经营管理，到期将投资的综合收益按照一定比例分配给投资者的一种投资组织形式。
三、案例分析
（一）概况
新派公寓是国内品牌领先的连锁公寓企业，一直致力于在我国经济发展速度位居前列的城市打造处于交通便利地段、设施配套完善，具有企业特色管理模式且符合都市白领新居住理念的公寓。
目前，新派公寓已经形成了连锁经营模式。不同于分散式租赁模式及二房东的经营模式，新派公寓是与专业的机构合作，通过收购物业、改造装修、整体运作等方式，持有整栋公寓的物业产权，以此保证租赁服务的品质。其业务线已从北京逐渐扩展到上海、广州、深圳等经济增速较快的城市。
新派公寓权益型房托资产支持专项计划于2017年10月11日在深圳证券交易所成功发行，发行总额达2.7亿元。
（二）标的物业介绍
标的物业具体指新派公寓相应的公寓房地产，公寓的总建筑面积超过了5700平方米，其市场评估价值为3.15亿元。由青年乐（北京）企业管理有限公司对标的物业进行日常的经营管理，其经营管理收入主要是101间公寓和1间超市的租金，除此之外，还会收取综合能源配套费，即租金总额的12%。
标的物业坐落于北京市朝阳区，位于北京地铁10号线的国贸站南侧和双井站北侧，并且公寓紧临东三环中路。其居住环境优美，交通便利，物业服务周到，入住率高，人流相对密集，公寓周边商业和办公氛围浓厚，学校、医院、商场等设施配置齐全。
产品销售方式由计划管理人渤海汇金证券资产管理有限公司通过簿记建档集中配售、直销和代理发行相结合的方式，发行专项计划资产支持证券。
（三）资产证券化情况分析
1.新派公寓专项计划现金流分析
首先，公寓內租户需按照已签订合同所约定的租金缴纳额和缴纳日期，将租金上缴至SPV的相应监管账户，在过渡时期，青年乐（北京）企业管理有限公司代收的租金应自其收到每笔租金之日起5个工作日内支付至SPV的监管账户。其次，在总租租金的约定支付日，SPV按照合同相关条款向通达富支付相应总租租金。再次，在目标债权的约定还款日，通达富需向SPV偿还股东借款的本息。最后，在委托贷款的债权还款日，SPV需根据相关合同约定，对基金管理人偿还相应委托贷款债权的本息（或单独的利息）。 2.专项计划现金流覆盖倍数分析
联合信用评级有限公司在标的物业现金流预测报告的基础上，扣除契约型基金的增值税及附加、委托贷款的管理费、专项计划的托管费及中介费用等费用，计算出专项计划可分配现金流，结合标的物业历史出租率、租金水平变动情况，对现金流进行多重情景模拟，以此综合判断本专项计划SPV可分配净现金流加储备金对优先级资产支持证券利息支出的保障程度。经反复模拟测试，最终判定标的物业可分配的现金流加储备金对优先级资产支持证券利息偿付的覆盖倍数达到1.43，且各期覆盖倍数大于1的概率均为100%。可见，专项计划可分配现金流加储备金对优先级资产支持证券利息的覆盖情况良好，为优先级资产支持证券本息的偿付提供了较有力的保障。
3.信用增级相关分析
（1）优先级和权益级安排。新派公寓专项计划对证券进行了分层设计，将证券分为优先级资产支持证券和权益级资产支持证券两个层级。其中，优先级资产支持证券的规模为1.3亿元，占总资金规模的48%，权益级资产支持证券的资金规模是1.4亿元，占比达52%。权益级证券为优先级证券提供信用支持。按照新派公寓专项计划的安排，在公开发行和处置时，优先级证券的预期收益优先于权益级证券获得分配，本金方面，优先级也优于权益级获得偿付。在专项计划终止后进入清算分配阶段时，也将按照优先级证券优先分配的原则进行偿付。证券的分层设计属于结构性信用增强，有效減小了优先级证券的偿付风险。
（2）不动产资产抵押及应收账款质押。新派公寓所抵押的不动产资产是其持有的标的物业资产，标的物业的市场评估价值约为3.15亿元，经相关专业机构反复测试验证，其对证券的覆盖倍数大于1，比较高的覆盖倍数为证券的相关利益分配提供了有效保障。另外，SPV将其总收入作为SPV的质押财产，以提供质押担保，通达富将其运营收入作为通达富的质押财产来提供相应质押担保。这些内部信用增强方式在一定程度上保证了委托贷款债权的履行。
（3）储备金机制。基金管理人天津赛富盛元投资管理中心在新派公寓专项计划设立日后的3个工作日内，按照约定需要将基金本金中的500万元划入专项计划账户，并以此作为第一期的私募基金收益。青年乐在专项计划设立日后的3个工作日内，划付专项计划账户储备金的初始金额减去500万元后的剩余部分，该笔资金作为储备金，用于保障投资者的分配，且此后任一普通分配兑付日，专项计划完成当期兑付后，专项计划账户的储备金项下的资金低于储备金的初始金额，青年乐需补充储备金，直至储备金科目项下的资金达到储备金的初始金额。储备金机制有效保证了投资者的本金和收益权利，减小了证券风险，提供了较强的增信支持。
4.专项计划风险分析
（1）租金收益波动风险。标的物业租金收入是专项计划基础资产现金流的主要来源。因此在专项计划存续期内，如果出现公寓租户拖欠租金、违反租约，或者除不可抗力之外的其他原因导致公寓无法处于良好经营状态时，就会在一定程度上影响该专项计划的现金流，进而给优先级资产支持证券的预期收益造成负面影响。对此，青年乐承诺了专项计划存续期间SPV可分配净现金流目标值，有效降低了租金收益波动所带来的偿付风险。
（2）税务风险。专项计划到期时，资产支持证券投资者所获得的收益需缴纳相关税费。如未来我国税法或相关管理条例发生更改，以致资产支持证券投资者需额外缴纳税费，专项计划的原始权益人、相关管理人、托管银行等没有义务承担税负补偿责任。对于此风险，计划管理人渤海汇金证券资产管理有限公司提出会尽可能为资产支持证券投资者做好相关税务信息披露工作。信息披露能在一定程度上帮助投资者提前做好税负规划，但是其风险减小程度不大。
四、结论与建议
（一）研究结论
其成功发行表明我国房地产信托基金有了进一步的发展。在国家大力推进房屋租赁市场发展的政策背景下，新派公寓专项计划为租赁房地产企业的融资提供了很多可参考的经验。但是，新派公寓的设计发行过程也反映出房地产信托投资基金在我国的发展尚未成熟，缺乏相关法律法规的支持，且市场也处于不成熟阶段。
（二）相关建议
为了顺利开展公司型证券化产业投资基金，相关法律法规还需要进一步完善。《公司法》需要逐步规范房地产投资公司组织架构、法人地位等项目内容，《证券投资基金法》也需扩大房地产证券投资基金相应的投资范围，使其能投资房地产项目的债权及股权。
房地产资产证券化过程中承担的税负，在很大程度上提高了房地产证券化的成本，这已成为国内证券化产业投资基金发展的主要障碍之一。在房地产资产证券化发展比较成熟的国家或地区如美国，都发布了关于证券化产业投资基金的税收配套政策或税收优惠政策。相关部门在完善房地产资产证券化的相关税收规定时，可以参考国外的相关成熟经验，并结合我国的市场环境，制定出适合我国房地产资产证券化产品的税收配套措施和税收优惠政策。
（作者单位为浙江绿升物业服务有限公司）
参考文献
[1] 冯罡.“去库存”背景下房地产证券化之发展[J].中国房地产（综合版），2016（5）.
[2] 邱元超.中国房地产市场资产证券化及其对经济与社会影响的讨论[J].现代经济信息，2015（16）.
[3] 王珍珠.房地产资产证券化的理论研究[J].中国科技博览，2017（47）.
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