文化创意企业债务融资能力、研发投入与企业绩效

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　　【摘 要】 以融资优序理论和生命周期理论等为基础，以文化创意类上市公司为研究样本，探讨企业债务融资能力对研发投入的影响，以及研发投入对企业绩效的影响进行理论分析，提出相关假设并进行实证检验。结果发现：首先，无论是总债务融资能力还是长期债务融资能力，均与企业研发投入和企业绩效显著负相关。文化创意类上市公司资产负债率均值仅为32.8%，远低于上市公司平均水平47.5%。文化创意类上市公司有41.6%的企业存在零负债现象。因此文化创意类企业进行研发投入和绩效提升应当依赖内部资金积累，而非债务融资。其次，研发投入对滞后1期的企业绩效有显著正向影响，对滞后2期的影响作用不显著。与上市公司整体水平相比，文化创意类上市公司规模普遍较小，企业资产报酬率显著较高。“创意”确实可以给企业带来超常收益。因此，文化创意类企业应当持续进行研发投入，以确保企业绩效持续提升的同时，实现企业业绩倍增的扩张效应。本研究结果对文化创意类企业研发投入融资渠道选择与业绩提升具有积极的现实意义。
　　【关键词】 文化创意企业; 债务融资能力; 研发投入; 企业绩效
　　【中图分类号】 F270  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2020）04-0052-08
　　引 言
　　自从2006年中共中央、国务院在《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》中首次正式提出“文化创意产业”概念以来，发展文化创意产业已被提高到国家战略层面。文化创意产业以“创新”为引擎，凭借其低能耗、高附加值和资源节约等优势，逐渐成为促进我国产业结构升级和提升国家经济实力新的增长点。根据国家统计局公开发布的数据显示：我国文化及相关产业增加值由2007年的6 455亿元提高到2016年的30 785亿元，增长率最高时达26%，最低时为11%（如图1所示），远超出同期GDP增长速度。就文化及相关产业增加值占GDP的比重而言（如图2所示），由2007年的2.43%提高到2016年的4.14%，保持平稳增长态势且对我国经济发展的贡献越来越大。但是与发达国家相比，我国文化创意产业发展还存在一定差距。2013年全球文化产业增加值占GDP比重的均值为5.26%，其中美国最高，占比达11.3%（“世界主要经济体文化产业发展现状研究”课题组，2014），而我国同期对应数值仅为3.63%。因此，如何推动我国创意产业的进一步健康发展，对于促进我国经济的转型升级与可持续性具有重要现实意义。
　　作为朝阳产业和新兴产业，文化创意产业在我国尚处于初期阶段，在发展过程中会面临各种各样的问题与局限。其中，融资难是制约企业成长与困扰企业发展的主要瓶颈。学者们从不同维度、不同视角对我国文化创意企业融资问题进行了探讨。葛庆稳[1]对我国文化创意企业融资难问题进行剖析，总结影响我国文化创意企业的融资要素，并从政府、金融机构和企业等不同层面提出适合我国文化创意企业发展的融资对策。潘玉香等[2]以104家企业为决策单元，对我国文化创意产业上市公司不同融资来源对融资效率的影响进行实证分析，结果发现文化创意上市公司整体融资效率不高，外源融资冗余现象比较严重，部分公司甚至存在内、外部融资双重冗余的现象。企业融得的资金未能有效投放在技能性资产上。因此企业应当降低融资投入冗余，避免资源使用浪费并提高技术效率。曾畅[3]以股权融资净额、资产负债率等作为输入指标，以净资产收益率、营业收入增长率和托宾Q值为输出指标，使用数据包络法对我国文化创意企业的股权融资效率进行分析。研究发现，文化创意产业上市公司股权融资效率普遍偏低，大多数企业处于规模报酬递增阶段但效率较低，说明资金缺乏和配置效率低下等制约了文化创意企业的发展。甄烨[4]分析了影响我国文化创意企业内源融资与债务融资能力的关键因素，提出融资渠道单一、可质押资产少和经营风险大等是影响企业融资能力的三个主要方面。以演艺企业为例，提出通过众筹进行融资渠道创新、通过版权质押进行融资质押模式的创新、通过保险融资进行融资风险管理创新。
　　已有研究对我们理解文化创意企业融资效率与破解融资困境具有积极作用。文化创意企业作为知识密集型产业，具有轻资产、高投入和高风险等特征，这些特征使得企业难以获取银行等金融机构贷款，严重制约了企业的债务融资能力。文化创意企业以“创造力”为核心，研发投入是提升企业创造力的关键。那么，债务融资能力如何影响企业研发投入及其经营绩效？研发投入如何影响企业绩效？基于此，本研究就文化创意企业债务融资能力、研发投入与企业绩效的关系进行理论分析与实证检验，旨在为推进文化创意企业发展提供参考与借鉴。
　　一、理论分析与研究假设
　　（一）债务融资能力与企业研发投入
　　企业创新过程面临较高的融资约束是全球主要经济体普遍存在的问题[5]。我国文化创意企业同样也存在内外部资金供给不足等局限，并直接制约了企业的研发投入和创新能力。根据融资优序理论，企业研发投入主要依靠经营现金流与留存收益等内源融资。相对于外源融资，内源融资存在“不需要提供抵押品、不会带来逆向选择等代理问题、不会放大企业财务与经营风险等”等优势[6]，但是，内部资金供给的有限性，使得仅仅凭借自身积累难以满足研发的投资需求。对于公司规模相对较小、前期积累较慢的文化创意企业而言尤为突出。外部债务融资作为外源融资的主要渠道之一，是文化创意企业研发投入的重要资金来源。
　　文化创意企业研发投入的高风险性与债权人的风险规避偏好，决定了债务融资能力与企业研发投入的二元悖論。研发投入具有高投入、高风险和高收益等特征，在前期需要持续投入大量的资金。文化创意企业研发投入所形成的资产以人力资本、版权和知识产权等为主，具有典型的无形性。研发投入形成创意产品过程的不确定性和市场需求的难以预测性，决定了多数创意产品无法创造即期、稳定的现金流。一旦创新失败，研发投入所形成的无形资产被用于其他用途时，会带来巨大的价值贬损[7]。加之文化创意企业的公司规模普遍较小①，且大多以创意、设想、知识产权、商标等无形资产为主，可用于抵押的固定资产比重较低。创意企业资产的无形性、创新收益的不确定性等，均使企业面临较高的创新风险。银行是文化创意企业债务资金的主要提供者，债务融资契约的刚性特征，决定了银行不可能从企业研发投入中获取额外收益。但是文化创意企业研发投入的无形性，必然给银行带来较大的监控成本与投资风险。银行与生俱来的风险规避特性，使企业研发投入难以获得债务资金的支持。在我国信贷资源稀缺的背景下，谨慎性是银行运营的基本特征，对高风险的创新项目具有自发性规避动机，从而不利于企业开展持续的研发活动。周艳菊等[8]发现高新技术企业技术创新水平与债务融资能力负相关。进一步的，于晓红等[9]对不同行业上市公司创新战略与企业负债水平进行研究后发现，在比较稳定的行业环境下高筹资杠杆将促进企业技术创新。当企业处于不稳定的行业环境中时，资产负债率越高，企业的技术创新水平越低。因此可以推断，作为新兴的、风险较高的文化创意企业，债务融资能力不利于企业研发投入的提高。故提出研究假设1。 　　H1：债务融资能力与企业研发投入负相关。
　　（二）债务融资能力与企业绩效
　　关于债务融资能力与企业绩效之间的关系，Myers[10]提出权衡理论，其核心思想是负债对企业绩效的影响具有两面性：一方面为企业提供避税收益。同时，公司对债务只负有限责任，从而可以有效降低资本成本。另一方面，负债经营提高了企业的财务风险与承担的代理费用，从而导致企业代理成本上升和财务危机的扩大。企业应该在负债融资的收益和成本之间进行权衡，以选取对企业最有利的融资方式。本研究认为，债务融资给文化创意企业带来的成本远超出收益，因此不利于企业绩效的提升。
　　首先，高成长性公司无形资产比例高，破产成本大[11]。文化创意产业产生于20世纪90年代，是信息时代知识经济的产物。作为朝阳产业，文化创意产业逐渐成为当今知识经济与后工业时代提升国家实力和竞争力的新的经济增长点。文化创意产业的快速发展及其以无形资产为主的经营特点，使文化创意类企业面临着较高的经营风险。债务融资的刚性契约，导致企业可支配的自由现金流减少。当企业有好的投资机会时，企业可能因资金不足错失好的发展机会，甚至可能削弱企业的长远发展能力。因此，债务融资引发的财务风险和以无形资产为主所引致的经营风险，会使文化创意企业面临较高的破产风险，甚至无法持续经营。
　　其次，债务融资会引发来自银行等利益相关方的约束与管控，使文化创意企业高管在创新战略决策过程中自由选择的空间变小，不利于高管创新动力和企业创新活力的充分释放。同时，文化创意企业以“创意”为利润的主要源泉，员工通过“干中学”积累起来的特定知识与技能，具有较强的人力资本专用性。对企业而言，专用性人力资本可以提高企业生产效率、竞争优势和企业盈利能力;对员工而言，专用性人力资本可以带来超出市场价值的准租金，并提高员工个人的收入。一旦员工离开企业，这些专用性人力资本的价值将大大折损。企业债务融资引发的破产风险，会导致员工为了规避风险，降低专用性人力资本投入。专用性人力资本投资的不足，会降低员工准租金收入与企业绩效。张如山等[12]提出并证实债务融资与高管收入和员工收入负相关，并负向影响企业绩效。综上，提出研究假设2。
　　H2：债务融资能力与企业绩效负相关。
　　（三）研发投入与企业绩效
　　研发投入作为一种投资活动，具有不确定性、不可逆性等不同于一般投资活动的特征。企业内部研发包括研究阶段和开发阶段，其中前者是某项技术可行性的探索性阶段，该阶段的研发支出能否给企业带来直接收益具有很大的不确定性，因此成为沉没成本的可能性极大。但是，基础性研发前期投入越多，这些高额的、固定的前期投入沉没成本对于新进入者构成了一种障碍，从而能够保证研发投入企业垄断利润获取。同时，研究阶段的投资属于长期投资，其中将近50%的研发投入用于支付研发人员的工资等[13]。虽然无法给企业带来直接的收益，但是长期的研发积累所形成的“新知识”“新信息”等，对企业而言，是其他企业难以模仿与获取的无形资产，可以为企业创造新价值并带来超额收益。企业开发阶段的研发投入，可以将基础研究转变为可以被市场接受的新产品或新服务。一方面可以通过改变生产工艺、优化制造流程等提高生产效率，降低人工、原材料等能耗或提高生产速度，进而降低单位产品的成本，提高产品的市场竞争力并促进销售。另一方面，可以通过新产品开发迎合市场需求，开拓新的市场空间并提高市场占有率。因此，无论是研究阶段还是开发阶段的研发投入，均可以给企业带来直接或间接收益，进而提升企业绩效。
　　钟雅菁等[14]提出并证实增加研发投入，可以提升企业当期绩效。同时，研发投入有累积和滞后效应，当期研发投入对企业未来绩效也有显著的提升作用。李四海等[15]进一步研究发现，研发投入受到市场需求情况的影响，因此具有周期性特征。当研发投入增加时，企业业绩会显著提升;当研发投入下降时，企业业绩并不会显著下降，即存在粘性特征。戴小勇等[13]则提出研发投入对企业绩效的影响存在门槛效应。当研发投入强度达到并超过第一门槛值时，对企业绩效具有显著促进作用。当超过第二门槛值时，对企业绩效的作用变得不显著。而我国有研发投入的企业中，超过51.46%的企业，研发投入强度仍处于第一阶段。因此，如何引导企业提高研发投入以发挥其积极作用，是我国科技政策的主要目标[11]。文化创意企业以“创意”为核心，“创意”已成为继资本和劳动力之后的第三个生产要素，创意的稀缺性导致其可以为企业带来更多的价值增值与业绩增长，而加大研发投入是培育“创意”的关键。因此，提出研究假设3。
　　H3：研发投入与企业绩效正相关。
　　二、数据来源与变量设计
　　（一）数据来源与处理
　　本研究有关数据来源于国泰安CSMAR系列研究数据库、金融界网站以及上市公司年报。通过国泰安数据库等，收集截至2016年12月31日我国文化创意类上市公司320家②。为保证数据有效，剔除11家ST、*ST、S*ST企业以及130家数据不全的企业，有效样本为179家。本研究使用SPSS 19.0对数据进行统计分析与实证检验。
　　（二）变量设计
　　被解释变量。本研究目的是揭示文化创意企业债务融资能力与研发投入对企业绩效的影响，因此企业绩效为被解释变量。借鉴Kendall et al.[16]的做法，本研究选取资产报酬率作为企业绩效的测度变量。
　　解释变量。解释变量有二，一是企业债务融资能力，二是研发投入。首先，选取银行贷款率，即（长期借款+短期借款）/总资产，来测度企业总债务融资能力。同时，借鉴余冬根等[17]的研究，本研究还选取长期借款与总资产的比，来测度企业长期债务融资能力。其次，遵循學者们通常的做法，选取研发投入占营业收入的比重作为企业研发投入的测度变量。
　　控制变量。参考文献[18—19]的做法，选取存续年限、企业规模、营业收入增长率、第一大股东持股比例、高管薪酬、高管持股比例和生命周期等作为控制变量进行分析。研究变量定义如表1所示。 　　需要特别指出的是，生命周期的测度，借鉴Dickinson et al.[20]的做法，采用现金流组合法将企业生命周期划分为成长期、成熟期和衰退期三个阶段（各个阶段现金流分布特征如表2所示），并构建“生命周期”变量。当企业处于成长或成熟期时，变量赋值1;当企业处于衰退期时，变量赋值0。
　　考虑到债务融资能力与研发投入对企业绩效的影响存在滞后效应，本研究解释变量与控制变量均为2014年数据，被解释变量分别为滞后1期、滞后2期的数据，即2015年、2016年的企业绩效指标。
　　（三）模型设定
　　为了检验H1，以R&D为被解释变量，以总债务融资能力和长期债务融资能力为解释变量，分别构建模型1和模型2。
　　R&D=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε   （1）
　　R&D=β0+β1Longdebt+β2Control+ε   （2）
　　为了检验H2，以滞后1期、滞后2期的资产报酬率为被解释变量，以总债务融资能力和长期债务融资能力为解释变量，分别构建模型3—模型6。
　　ROAt+1=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε   （3）
　　ROAt+1=β0+β1Longdebt+β2Control+ε   （4）
　　ROAt+2=β0+β1Totaldebt+β2Control+ε   （5）
　　ROAt+2=β0+β1Longdebt+β2Control+ε   （6）
　　为了检验H3，分别以滞后1期、滞后2期的资产报酬率为被解释变量，以R&D为解释变量，构建模型7和模型8。
　　ROAt+1=β0+β1R&D+β2Control+ε   （7）
　　ROAt+2=β0+β1R&D+β2Control+ε   （8）
　　三、实证分析
　　首先，对所有变量进行描述性统计分析，结果如表3所示。由分析结果可知，总债务融资能力极小值为0，极大值为36.235，均值为6.973;长期债务融资能力极小值为0，极大值为30.082，均值为1.302。说明我国文化创意类上市公司负债比重普遍不高。研发投入极小值为0，极大值为48.150，说明不同企业之间的研发投入具有较大差异。反映企业盈利能力的资产报酬率呈现出类似的规律。需要特别指出的是，生命周期变量均值为0.830，说明我国文化创意类上市公司中83%的企业都处于成长或成熟期，只有17%的企业处于衰退期。整体而言，多数文化创意类企业处于快速成长与发展阶段。
　　其次，为了避免回归分析中的多重共线性问题，对各连续型变量进行相关性分析，分析结果如表4所示。由表4可知，总债务融资能力与长期债务融资能力在1%的水平显著正相关，且相关系数高达0.509，因此分别建立回归模型进行分析。其他各变量之间的相关系数均在0.5以下。
　　本文在描述性统计分析与相关分析的基础上，探讨债务融资能力、研发投入与企业绩效之间的关系。
　　（一）债务融资能力对企业研发投入的影响
　　以企业研发投入为被解释变量，以总债务融资能力和长期债务融资能力为解释变量，分别构建回归模型1和模型2。分析结果如表5所示。在控制变量中，存续年限、第一大股东持股比例和高管薪酬对企业研发投入有显著影响。回归模型1和模型2中，总债务融资能力与长期债务融资能力对企业研发投入有显著负向影响，因此接受H1。
　　（二）债务融资能力对企业绩效的影响
　　使用资产报酬率作为企业绩效的测度变量，以滞后1期的资产报酬率、滞后2期的资产报酬率为被解释变量，以总债务融资能力和长期债务融资能力为解释变量，分别构建回归模型3—模型6。分析结果如表6所示。由分析结果可知，总债务融资能力和长期债务融资能力对滞后1期的资产报酬率均具有不显著的负向影响，对滞后2期的资产报酬率均具有显著负向影响。因此为研究H2提供了部分支持。
　　（三）研发投入对企业绩效的影响
　　使用资产报酬率作为企业绩效的测度变量，以滞后1期的资产报酬率、滞后2期的资产报酬率为被解释变量，以研发投入为解释变量，分别构建回归模型7和模型8。分析结果如表7所示。由分析结果可知，研发投入对滞后1期的资产报酬率在10%水平有显著正向影响，对滞后2期资产报酬率的正向影响不显著。因此为研究H3提供了部分支持。需要说明的是，所有回归模型中各变量的方差膨胀因子（VIF）均在10以下，不存在多重共线性问题。
　　（四）稳健性检验
　　为了进一步检验上述结果的稳健性，本文采取Winsorize上下1%方法对相关连续变量的极端值进行缩尾处理后，重新对H1—H3进行实证检验，研究结论呈现出较强的稳健性。
　　四、结论
　　首先，无论是总债务融资能力还是长期债务融资能力，均与企业研发投入及企业绩效显著负相关，H1、H2成立。主要原因是文化创意类上市公司以“创意”为核心，企业发展更多依赖未来创意的产生。相对于传统产业，其产品或服务的附加值较高，因此可以给文化创意类上市公司带来较高的溢价。但是，人们对文化创意产品的需求难以预测。文化创意产品以知识产权转让为交易特征，在我国知识产权保护不完善的情况下，创意类产品可以以较低成本复制等特点，使得企业经营面临较高的风险。在自身经营风险比较大的情况下，研发投入资金占用量大，投资周期长且收益结果具有较高的不确定性等，进一步加剧了企业经营风险。为了将风险控制在可以承受的范围内，在经营风险比较大的情况下，企业会倾向于选择财务风险比较低的权益资金。本研究对文化创意类上市公司资产负债率进行分析后发现，该行业资产负债率均值仅为32.8%，远低于所有上市公司的平均水平47.5%，并且，文化创意类上市公司零负债现象普遍存在，样本中约41.6%的企业净负债率小于0。Dumontier et al.[21]对美国部分高新技术企业进行研究后发现，企业研发投入强度与债务融资显著负相关。企业研发投入强度越大，债务融资比例反而越低。在企业研发投入過程中，如果财务缓冲形式的组织冗余是必要的，则负债比例较低时，企业研发投入强度反而会增加[22]。债务融资能力引发的研发投入下降，必然会对企业绩效带来不利影响。因此，为了避免外部融资掣肘，企业应该注意内部资金积累，以确保在有好的创新项目时，可以有足够的资金进行研发投入，提高企业的长远绩效和持续发展能力。 　　其次，研发投入对滞后1期的企业绩效有显著正向影响，对滞后2期的积极作用不显著，H3部分成立。事实上，文化创意类上市公司2014年企业规模均值为5.26E+09，均低于同期上市公司的整体规模均值5.69E+10，但是企业经营绩效远高于同期上市公司整体水平。具体而言，文化创意类上市公司2015年资产报酬率均值为6.45%，2016年对应数值为6.67%。所有上市公司2015年资产报酬率均值为4.40%，2016年为5.14%，前者显著超出后者。因此，在文化创意企业普遍不存在规模优势的情况下，“创意”“创新”等无形资产确实可以给企业带来超常收益。研发投入作为“创意”“创新”的培育与保障，有利于企业将新技术与新知识转化为满足市场需求的新产品或新服务。研发投入对滞后1期的企业绩效有积极影响，但是对滞后2期的影响作用不显著，说明研发投入有滞后效应，研发投入对企业绩效提升的递延时间为一年。企业只有持续地研发投入，才能保证对绩效的持续提升作用[23]。持续地进行研发投入，使企业“创意”“创新”等无形资产存量不断累积，以带来企业绩效倍增的扩张效应，是我国文化创意类企业新的发展路径与模式选择。
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