海航集团内部资本市场有效性研究
来源:用户上传
作者:
【摘 要】 面对外部资本市场的不完善，我国企业集团利用内部资本市场来缓解融资约束，优化资源配置。但内部资本市场存在无效现象，如导致过度投资、交叉补贴等。我国企业集团的内部资本市场是否有效，学术界尚无定论。文章选择内部资本市场运作活跃的大型多元化系族企业——海航集团作为研究对象，分析其内部资本市场运作机制、有效性及影响因素。研究结果显示：海航集团内部资本市场运作方式多样;内部资本市场运作缓解海航集团成员企业的融资约束;海航集团整体内部资本市场配置有效，但效率较低;财务公司、集团战略、多元化程度等因素影响内部资本市场的有效性。结合案例分析，文章提出对海航集团内部资本市场的优化建议，并得出对民营企业集团内部资本市场的启示。
【关键词】 内部资本市场; 有效性; 运行机制; 海航集团
【中图分类号】 F253.7 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2020）05-0125-08
一、引言
内部资本市场（Internal Capital Market，ICM）是指在M型联合大企业内部具有不同投资机会的成员单位围绕内部资金进行竞争的市场[1]。我国企业集团利用内部资本市场缓解融资约束，优化资源配置。但实际运作中也存在跨部门补贴、过度投资、寻租行为等失效现象。我国企业集团的内部资本市场是否有效，学术界尚无定论。本文选择内部资本市场运作活跃的大型多元化系族企业海航集团作为研究对象，采用文献资料研究法、案例分析法、定性研究方法与定量研究方法相结合的方法，分析其内部资本市场运作机制、有效性及影响因素，提出海航集团内部资本市场的优化建议，得出可供民营企业集团借鉴的经验。
二、文献归纳
随着集团化、多元化模式的广泛运用，内部资本市场成为一个新兴研究领域。国内外学者通过理论研究、实证检验、案例分析等方式，形成较多研究成果。本文从以下四个方面对文献进行归纳：
（一）内部资本市场的内涵
学术界对内部资本市场尚未形成统一的定义。借鉴Peyer et al.[2]的观点，认为内部资本市场是存在于M型联合大企业或H型控股集团中，集团总部或母公司通过资金内部借贷、资产转移等手段，将所有资本聚集在一起并配置到各個成员企业的资本运作平台。
（二）内部资本市场运行方式
Triantis et al.[3，4]依据不同标准对内部资本市场运行方式进行分类。其中，万良勇等[4]将内部资本市场运行方式总结为九种：集团内部的借贷，集团内属于资本配置行为的产品或服务往来，集团内资产、股权转让，集团内担保，集团内委托租赁存款，集团内委托投资、增资，集团内票据贴现融资，集团内部的资产租赁，代垫款项。
（三）内部资本市场的有效性
内部资本市场有效性直接影响企业价值，因此成为理论界讨论的焦点，目前存在“有效论”与“无效论”两种观点。
“有效论”指出内部资本市场有利于提高融资能力和优化资源配置。Stein[5]认为在多元化企业中，把多个分部作为独立经营的主体能融到更多资金，从而缓解融资约束;企业总部拥有信息优势，通过内部资本市场将资金优先分配给胜者，产生更多收益。
随着研究的深入，不少学者提出内部资本市场存在失效现象。股东与总部CEO的代理问题导致“过度投资”[6]及“交叉补贴”行为[7];总部CEO与分部经理的代理问题导致“寻租行为”[8];大股东与中小股东的代理问题或导致“利益输送”现象[4]。
内部资本市场配置效率测度方法分为规范理论测度方法和实证研究测度方法[9]。规范理论测度方法主要包括边际收益与边际成本比较法[3]和边际收益率法[10]。实证理论测度方法分为间接法和直接法。间接法假设内部资本市场影响企业价值，通过反映企业价值的指标判断其有效性。间接法数据获取简单，但结果较为粗略。随着信息披露逐渐完善，国内外学者开始采用直接法，详见表1。
（四）内部资本市场效率影响因素
为提高内部资本市场效率，国内外学者对影响内部资本市场效率的内外因素进行了研究。
内部因素主要包括企业战略、企业集团组织结构、内部资本市场规模、代理问题和公司治理。在企业战略方面，学术界主要分析多元化及专业化战略对内部资本市场的影响，讨论焦点在多元化程度上[13]。此外，根据“无效论”，国内外学者认为委托代理问题加剧内部资本市场无效，尤其是企业分部管理层持股比例、总部与分部管理层的关系、管理层代理关系、股权集中度等因素[14，15]。
部分学者主要分析外部环境对内部资本市场效率的影响，发现监管完善程度、投资者保护力度和区域金融发展程度等因素[16，17]对内部资本市场有效性起着重要作用。
三、案例介绍
1993年，海航集团的前身海南航空股份有限公司成立。5年后，在海南航空的基础上组建设立海航集团有限公司。经过多年的发展，海航集团从单一的地方航空运输企业发展成为集航空运输、机场服务、物流、酒店旅游、商业零售、房地产、金融等产业为一体的大型多元化跨国企业集团，总资产逾6 000亿元。海航集团的战略目标是成为世界领先的超大型综合性现代服务企业集团。根据混合型产业集团现状以及战略目标的需要，海航集团确立“集团总部—产业集团—成员单位”的三级管控结构。
海航集团主要通过设立财务公司、创建上市公司等融资平台、多元化运作、参控股金融企业、全球化并购等方式构建内部资本市场。通过上述方式，海航集团构建了主体多元化、规模较大的内部资本市场。在海航集团内部资本市场中，集团总部是内部资本市场的主导者，拥有集中融资、资本配置的功能，管控着整个集团的资本运作;海航财务公司是内部资本市场的资金往来中介，为集团总部及成员单位的结算、融资、投资等提供统一平台;各个产业集团、旗下上市公司及非上市公司都是内部资本市场的交易主体，是内部资本的提供者和接受者。其中，集团下属10家上市公司及新三板公司不仅是内部资本市场中的交易主体，而且是重要的融资平台。此外，收购及设立的海外子公司也为内部资本市场带来国外资金。 在规模巨大的海航集团体系内，关联交易频繁，内部资本市场的构建、运行机制、有效性及其影响因素值得探究。
四、案例分析
（一）海航集团内部资本市场运作机制分析
海航集团内部资本市场主要通过集团总部与成员企业之间、各成员企业之间的关联交易来实现。由于无法获取海航集团所有子公司之间关联交易的数据，根据万良勇等[4]的内部资本市场运作方式分类，本文对海航集团下属8家A股上市公司2011—2015年年报披露的关联交易进行分析，探究海航集团内部资本市场运作机制。
内部资金借贷是内部资本市场最重要的运作方式。成员之间进行资金借贷以满足对现金流的需求，提高融资速度，减少融资费用。海航集团内部资金拆借方式分为两种：一种通过财务公司间接进行资金借贷，另一种直接与关联方进行资金借贷。
集团内部产品或服务往来形成短期商业信用，实现短期的资金融通。海航集团构建全产业链布局，产业链下的关联购销减少集团整体的交易成本。集团内部产品或服务的往来主要通过应收账款、应付等科目结算，间接形成短期的资金融通。
内部资产、股权转让是集团总部资源再分配的重要方式，可以提升资产使用效率，调整公司业务及产业结构，减少交易费用，但也会导致集团资金转移、利益输送。
海航集团内部存在关联租赁，包括融资租赁和经营租赁，且租赁交易金额较大，定价基本按照双方协议确定，集团中海南航空与渤海金控之间租赁业务发生较为频繁。
在业务扩张中，海航集团常采用共同出资的方式建立新的公司，既缓解一家出资的压力，又提高新公司资源的利用效率。此外，海航集团旗下上市公司及其子公司会对集团成员公司进行增资。
集团内企业通过关联方之间的担保，增加授信额度，获得更多外部借款。海航集团内部担保主要方式是信用担保及股权质押。集团内发生大量关联担保，且存在交叉担保。此外，“贷款—收购—质押—再贷款—再收购”的融资方式为海航集团的大规模并购提供资金支持。
（二）海航集团内部资本市场的融资约束效应分析
海航集团通过大规模并购扩张实现飞跃式发展，而这必然需要巨大的资金支持。除外部融资，海航集团利用内部资本市場缓解融资约束，主要体现为增强外部融资能力，提供内部资金，降低融资成本;但频繁的内部资本市场运作导致财务风险较大。
内部资本市场利用集团的协同效应和规模优势增加外部融资额。海航集团利用上市公司股权及债权的融资优势、关联担保，从外部资本市场募集大量资金，缓解集团及成员单位的融资约束。
海航集团通过内部资金往来为资金缺乏的成员单位给予资金扶持，其中财务公司发挥重要的中介作用。在内部产品或劳务交易中，成员企业日常经营交易频繁，形成较大的短期资金融通。
海航集团通过参控股金融机构建立金融平台，租赁和信托服务是最主要的金融业务。金融机构利用信息优势，快捷地为成员企业提供金融服务，降低融资成本;也可以在集团封闭的产业和金融链条内，完成项目的融资和运作。
但是，海航集团内部资本市场也导致财务杠杆上升，财务风险加大。如图1，在大规模扩张下，资本支出大幅上升，资产负债率也随之上升，最高达79%，虽然2011年后资产负债率略有下降，但仍保持在74%的较高水平上。在偿债能力方面，如图2，虽然流动性较好，但利息偿债倍数、经营现金流量净流入与流动负债的比值基本分别稳定在1.3和0.2左右，存在一定的偿债压力。
（三）海航集团内部资本市场的资源配置效应分析
根据邵军等[18]的观点，内部资本市场配置效率分为两种：第一种从投资机会角度出发，集团总部根据“效率优先”原则，优先对投资机会较好的分部配置更多的内部资本;第二种从集团整体战略角度出发，企业内部按照“战略优先”原则部署内部资本的流向和顺序。前者用以判断单个分部的配置效率;后者用以判断集团整体的配置效率。
1.海航集团对各上市公司的资源配置效应
根据“效率优先”原则，集团总部在配置内部资本时，给予投资机会较好的分部一定优先权，则内部资本市场资源配置有效。借鉴邵军等[18]的内部资本计算方式，上市公司获得集团总部配置的内部资本是内部资本流入和流出之差，其中，内部资本包括内部往来资金及通过内部担保从外部资本市场获取的资金。计算公式如下：
上市公司的内部资本流入=与关联方应付账款+与关联方应付票据+与关联方预收账款+与关联方其他应付款+与关联方长期应付款+接受关联担保的借款额 （1）
上市公司的内部资本流出=与关联方应收账款+与关联方应收票据+与关联方预付账款+与关联方其他应收款+与关联方长期应收款+提供关联担保的借款额 （2）
上市公司获得的内部资本=内部资本流入-内部资本流出 （3）
本文根据年报披露的“关联方关系及其交易”部分的数据，估算内部资本并计算代表投资机会的财务指标，分析海航集团对10家上市公司的内部资本配置效率。为消除规模影响，在比较时将内部资本除以各自期初总资产，结果见表2。
国外研究大多使用托宾Q研究投资机会，但我国资本市场信息披露不够完善，用托宾Q来反映投资机会存在偏差，故本文在托宾Q的基础上增加总资产报酬率、销售增长率来综合衡量各上市公司的投资机会。此外，未来的内部资本配置基于对现有投资机会的判断，故引入时间滞后因子，以上期的财务数据作为衡量投资机会的指标，具体如表3。
由表3可知，一定程度上，海航集团内部资本配置有效。2012年，集团未对投资机会较差的天海投资投入更多资本;2013年，投资机会最好的海航基础的内部资本比例最大。但海航集团没有完全按投资机会配置内部资本。2011—2012年，西安民生投资机会次于凯撒旅游，但集团却投入更多内部资本，导致内部资本配置无效。 2.海航集团整体内部资本市场的资源配置效应
海航集团牺牲局部利益是否提高整体内部资本配置效率？本文通过内部资本市场测度模型测算海航集团整体的内部资本市场效率。
目前，国外多采用Q敏感性法进行测度，但由于我国资本市场发展不成熟，托宾Q值无法客观地反映资本配置效率，所以近年国内学者选择现金流敏感性法并进行适度改良。王峰娟等[12]提出基于上期资产回报的现金流敏感性法。该模型有两大优点：第一，改进判断投资机会的标准，用资产现金回报率来替代;第二，在模型中加入时间滞后因子。这种改进的必要性和合理性已被提出者证实。故本文选用基于上期资产回报的现金流敏感性法对海航集团整体内部资本市场配置效率进行测算。具体测算模型如下：
CFSA=[∑]×（-）×（-）（4）
其中，是分部i的t-1期现金流与账面资产的比值，反映分部i的t-1期的资产现金流回报能力，代表分部t期的投资机会;是整个企业t-1期现金流与账面总资产的比值，反映企业整体资产t-1期的资产现金流回报能力，二者之差反映各分部的相对现金回报能力高低，若其大于（小于）零，则表示分部i的投资机会高（低）于平均水平;是分部i的t-1期资本支出与账面资产的比值，反映企业总部对分部i的资本配置力度;是整个企业t期资本支出与账面总资产的比值，反映全部分部t期获得的平均配置资本，二者之差反映资本配置的流向，若其大于（小于）零，则表示分部i获得高于（低于）平均水平的资本配置;是为排除资产规模影响而加入的权重指标。
当现金流敏感系数（-）×（-）>0时，表示企业的资本流向投资机会良好的分部或没有流向机会不佳的分部，对分部i内部资本市场配置有效，反之即为无效。将各分部的现金流敏感系数加总，可测算出企业整体内部资本配置效率。若CFSA>0，则表明企业整体内部资本市场配置有效;反之，说明配置无效。
由于海航集团未整体上市，无法从公开渠道获取所有子公司的信息，本文将海航集团旗下具有代表性的10家上市公司作为上述模型中的分部进行计算，具体指标见表4。
本文选取10家海航集团上市公司的数据，通过基于上期资产回报的现金流敏感性法测算2011—2015年海航集团整体的内部资本市场配置效率，测算结果见表5。其中，海航基础、海航投资、海航实业分别于2012年7月、2013年8月、2013年12月被海航集团收购，本文于被收购后一年起将其纳入测算模型中;海航创新于2015年真正被海航集团控制其经营管理，故仅在2015年将海航创新纳入测算模型中。此外，海航实业的年报数据单位为港币，为便于比较，本文将其换算为人民币①。
从上述测算数据可以看出，渤海金控的资本支出投入率远大于非金融上市公司，导致无法清晰判断海航集团对非金融板块整体配置。由于实业板块是集团发展的涌泉，故本文进一步测算对实业板块9家上市公司的资本配置效率，结果见表6。
2011—2012年海航集团CFSA为负数，表明这两年整体内部资本市场配置无效;2013—2015年海航集团CFSA为正数，表明整体内部资本市场配置有效。内部资本市场配置由无效转为有效原因如下：其一，前两年渤海金控受到集团资本大力支持，后三年迅猛发展，现金流回报率提升至平均水平以上，给整个集团创造更多价值;其二，后三年集团大多遵循“效率优先”原则配置资本，“跨部門补贴”现象减少。虽然前两年配置效率无效，但这是暂时的，是战略性的“跨部门补贴”。此外，2011—2015年海航集团实业板块CFSA均为正数，即海航集团对非金融板块的整体内部资本配置有效。综合而言，海航集团内部资本市场配置有效。但CFSA的数值较小，说明资本配置效率较低，仍存在无效的“跨部门补贴”现象。
（四）海航集团内部资本市场有效性的影响因素分析
根据上文分析，海航集团内部资本市场在缓解融资约束和整体资本配置方面有效，但对部分上市公司的资本配置无效，且整体资本配置效率较低。本节探究影响海航集团内部资本市场有效性的因素。
海航财务公司作为内部资本市场的中介平台，为集团及成员提供较为全面的金融服务、建立资金集中结算体系和日益健全的内控制度，其专业化的业务能力为海航集团交易频繁、规模较大的内部资本市场提供保证。
集团战略是对整个集团经营活动的整体规划，决定资源配置，影响内部资本市场配置效率。海航集团以战略管控全局，坚持发展航空旅游、现代物流和现代金融服务三大战略性支柱产业。该战略下，渤海金控在2011—2012年投资机会较差时得到集团最多的资本投入，导致这两年整体资本配置无效，但也促成渤海金控迅猛发展，使2013—2015年的整体资本配置效率提高。
多元化程度和类型影响内部资本市场的有效性。海航集团制定“围绕核心主业，走关联多元化之路”的发展战略。集团总部利用不同类型成员企业现金流充裕度、投资回报率、融资能力的差异对集团内部资金进行配置，缓解融资约束。但随着多元化程度的加剧，代理问题、过度投资等现象增加，内部资本市场配置效率降低。
根据“无效论”，海航集团复杂的组织结构和股权结构导致内部资本市场配置低效。海航集团构建多层级H型组织结构，当层级过多，信息传递效率降低，加大“寻租”的可能性。海航集团的股权结构是多层级的金字塔结构，造成控制权和现金流权的分离，加强实际控制人通过内部资本市场“掏空”上市公司的动机。此外，海航集团内部共同持股、相互持股，一定程度上致使股权复杂与管理混乱。
五、研究结论与案例启示
本文对海航集团内部资本市场进行研究，首先介绍内部资本市场的构建过程，分析内部资本市场的运行机制;然后定性判断海航集团的内部资本市场是否缓解融资约束、定量测算海航集团内部资本市场配置效率;最后分析影响其有效性的因素。通过研究，本文得出以下四个主要结论：第一，海航集团通过设立财务公司、收购上市公司、多元化运作、全球化并购等方式，构建规模较大、运作活跃的内部资本市场;第二，海航集团内部资本市场运作有利于缓解集团成员的融资约束，总体上配置有效;第三，海航集团存在财务杠杆较高、内部资本市场配置效率较低等问题;第四，影响内部资本市场有效性的主要因素包括集团内部财务公司、集团战略、多元化程度及类型、股权结构和组织结构等。 基于以上结论，本文对海航集团内部资本市场提出优化建议，同时总结可供其他民营企业集团借鉴的经验。对于海航集团，优化股权和组织结构是提升海航集团内部资本市场配置效率的途径之一。在股权方面，减少跨产业交叉持股和受托经营管理的情况，统一收益权和控制权，降低管理成本;在组织结构方面，适当减少组织层级，减少信息不对称，提高内部资本市场资源配置效率;此外，为持续稳定地发展，海航集团需要降低财务杠杆，控制财务风险，主要途径包括降低集团关联担保借款比例和股权质押比例、降低债务融资比例、提升经营业绩、对资金进行实时监控等。对于其他民营企业集团，良好的内部资本市场能缓解融资约束，但要注意财务风险;正确的战略、设立财务公司、适度相关多元化能提高内部資本市场效率;要从战略和投资机会综合评价内部资本市场有效性。●
【参考文献】
[1] ALCHIAN A A.Corporate management and property rights[M]//MANNE H.American enterprise institute for public policy research，1969：337-360.
[2] PEYER U C，SHIVDASANI A.Leverage and internal capital markets：evidence from leveraged recapitalizations[J].Journal of Financial Economics，2001，59（3）：477-515.
[3] TRIANTIS G G.Organizations as internal capital markets：the legal boundaries of firms，collateral，and trusts in commercial and charitable enterprises[J].Harvard Law Review，2004，117（4）：1103-1162.
[4] 万良勇，魏明海.我国企业集团内部资本市场的困境与功能实现问题——以三九集团和三九医药为例[J].当代财经，2006（2）：78-81.
[5] STEIN J.Internal capital markets and the competition for corporate resources[J].Journal of Finance，1997，52（1）：111-134.
[6] STEIN，JEREMY C.Agency，information and corporate investment[D].NBER，Working Paper，2001.
[7] SHIN H H，STULZ R M.Are internal capital markets efficient？[J].Quarterly Journal of Economics，1998，113（2）：531-552.
[8] SCHARFSTEIN D S，STEIN J C.The dark side of internal capital markets：divisional rent-seeking and inefficient investment[J].Journal of Finance，2000，55（6）：2537-2564.
[9] 袁奋强.内部资本市场资本配置效率测度方法评析[J].南京审计学院学报，2014（3）：87-95.
[10] 卢建新.内部资本市场配置效率研究[M].北京：北京大学出版社，2008.
[11] MAKSIMOVIC V，PHILLIPS G.Do conglomerate firms allocate resources inefficiently across industries？ Theory and evidence[J].Journal of Finance，2002，57（2）：721-767.
[12] 王峰娟，谢志华.内部资本市场效率实证测度模型的改进与验证[J].会计研究，2010（8）：42-48，96.
[13] 刘剑民，廖志超，余希晨.多元化程度与内部资本市场配置效率关系研究——以方正集团为例[J].会计之友，2019（4）：101-107.
[14] 刘慧龙，齐云飞，许晓芳.金字塔层级、内部资本市场与现金持有竞争效应[J].会计研究，2019（1）：79-85.
[15] 谢军，王娃宜.国有企业集团内部资本市场运行效率：基于双重代理关系的分析[J].经济评论，2010（1）：97-104.
[16] 王竹泉，王苑琢，王舒慧.中国实体经济资金效率与财务风险真实水平透析——金融服务实体经济效率和水平不高的症结何在？[J].管理世界，2019，35（2）：58-73，114，198-199.
[17] 谢军，黄志忠.区域金融发展、内部资本市场与企业融资约束[J].会计研究，2014（7）：75-81，97.
[18] 邵军，刘志远.“系族企业”内部资本市场有效率吗？——基于鸿仪系的案例研究[J].管理世界，2007（6）：114-121，172.
[19] 杨理强，陈少华，陈爱华.内部资本市场提升企业创新能力了吗？——作用机理与路径分析[J].经济管理，2019，41（4）：175-192.
[20] 张小有，韩思，黄冰冰.我国民营企业内部资本市场有效性实证研究——基于沪深A股民营上市企业的经验数据[J].会计之友，2016（24）：31-36.
转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-15127807.htm
