资本市场羊群行为文献述评

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　　[提要] 20世纪80年代，越来越多的实证证据显示出现实的金融市场并不是有效的，伴随着许多金融异象的出现，行为金融学便产生了。行为金融学对于研究市场的非有效性有着举足轻重的作用。对于金融市场羊群行为的研究也是行为金融学研究中的重要内容之一，目前国内外在该领域的研究已比较深入。本文通过对国内外对羊群行为的研究现状的整理与分析，分别从羊群行为的定义、分类、产生原因以及羊群行为存在性的检验等方面进行总结，并指出目前该领域的研究中存在的一些不足之处以及未来可能的发展方向。
　　关键词：羊群行为;行为金融;综述
　　中图分类号：F83 文献标识码：A
　　收录日期：2019年1月24日
　　一、引言
　　20世纪60年代以来，有效市场假说无论是在理论方面还是实证检验方面，都有了很大成功，该理论认为，如果市场有效，那么任何可用于预测股票表现的信息一定已经在股价中被反映出来了，股价只对新的信息做出上升或下降的反映，而新信息必定是不可预测的，如果它们可预测，则可预测的信息就会成为当天信息的一部分。但是到了20世纪80年代，越来越多的实证证据显示出现实的金融市场并不是有效的，伴随着许多金融异象的出现，行为金融学便产生了。行为金融学是行为经济学的一个分支，它研究人们在金融决策过程中认知、感情、态度等心理特征，以及由此引起的市场非有效性。它的诞生和发展主要源自对标准金融理论尤其是有效市场假说的质疑和挑战。在竞争性市场中，人们做出错误决策的原因以及背后反映的深层次的心理原因，包括这种偏差在金融市场中的各种交互作用下导致价格和其他市场信号发生的变化，是行为金融学研究的重点问题。羊群行为是诸多行为偏差中的一种，它也是我们常说的“从众行为”，即行为上的模仿性和一致性。
　　目前，国内外对于羊群行为的研究都有着不同程度的进展，主要涉及到羊群行为产生的原因及对羊群行为检验方法的提出及应用，羊群行为对于市场的稳定性、投资效率、微观结构等都会有很大的影响，也与金融危机有很大关系，它是金融市场整体情绪和市场泡沫的主要推动力，对市场的有效性有着重要影响，因此对于该领域的研究对于金融市场具有实际意义。基于此，本文分别从定义、分类、产生原因及羊群行为检验等几个角度出发，对国内外羊群行为的研究展开述评，并在此基础上针对现有研究存在的不足，对该领域未来的研究提出展望。
　　二、羊群行为的定义
　　在金融市场中，羊群行为指代投资者在信息不确定的情况下，行为受到其他投资者的影响，模仿他人决策或过多依赖舆论而没有考虑私人信息的行为。投资者的羊群行为既不利于个人的投资收益，也不利于金融市场的稳定，这类投资者在市场中获得的收益率较低，同时整个金融市场也会受巨大影响，羊群行为所导致的群体一致性行为会促使股票价格对价值的偏离，形成正反馈机制，导致股票市场的非理性繁荣与恐慌，加剧了股票市场的系统性风险。
　　羊群效应的最早提出者是凯恩斯，他于1934年就提出，从事股票投资好比参加选美竞赛，谁的选择结果与全体评选者平均爱好最接近，谁就能得奖。因此，每個参加者都不选他自己认为最美者，而是运用智力，推测一般人认为最美者。羊群行为是一种群体行为，Asch是最早研究群体行为的心理学家，1952年，他在一次实验中发现了非理性的从众行为，他将该行为称为“同类压力现象”。其他国外研究者们也先后根据自己的专业背景从不同角度对羊群行为下了定义。Scharfstein和Stein（1990）建立了贝叶斯模型，总结得出羊群行为的表现形式是重视声誉的人们为了防止声誉受损，放弃私有的信息而选择跟随他人的行为。Banerjee（1992）提出羊群行为表现为“虽然自身已有的信息显示不应该跟随他人的行动，但是人们在他人的影响下仍然会选择跟从”。他分析了序贯决策模型，在这一模型中，每个决策者都通过观察前面决策者的决策来做自己的决策，这对于她而言是理性的，因为其他决策者可能拥有对她而言很重要的信息。结果发现，通过优化个体选择的决策规则将以羊群行为为特征，人们会跟从别人的行动而不是使用自己的信息，由此产生的均衡是低效的。Devenow、Welch（1996）对各种各样的羊群行为进行了详尽的分类，他们发现其实市场中存在的羊群效应能被很多金融模型验证。同时，他们指出，想要给羊群行为进行准确的定义非常困难，不过从结果上来倒推，羊群行为能使整个市场产生系统性的错误，从而让市场主体受到影响，而这种盲目性的错误来源则是市场内每个个体之间的相互影响。Shiller（1995）对人们的日常行为进行了研究。发现在日常决策中，人们会相互作用、相互影响，结果导致所有人都趋向于相似的思考和行为方式，这就是他对羊群效应的定义。Bikhchandani、Sharme（2001）定义羊群行为是投资者在发现他人的投资决策之后才有意识地跟随着做出相同的行为，如果投资者在没有获得其他投资者的行动时会独自决策，而一旦了解其他人的投资行为后便会有意识地模仿他人的投资策略，改变自己的投资组合和投资期限结构。
　　三、羊群行为分类及产生的原因
　　（一）羊群行为分类。对羊群行为的相关研究总体上将羊群行为分为了两类：一类是“真羊群行为”;另一类是“伪羊群行为”。“真羊群行为”主要是指投资者忽略其所掌握的私有信息而跟从他人的投资行为;“伪羊群行为”则是指大量投资者基于共同信息对同一只股票进行同时买进或卖出的行为。由此可见，伪羊群行为是信息被有效利用而产生的结果，而真羊群行为则不一定是有效的。
　　（二）羊群行为的产生原因。研究者们在分析羊群行为产生原因的过程中主要提出了不完全信息理论、声誉理论、薪酬结构理论和传染模型。
　　1、基于不完全信息理论的羊群行为。关于该理论比较有代表性的研究主要有Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）、Banerjee（1992）和Welch（1992）等。Bikhchandani、Hirshleifer和Welch（1992）构建了“信息层叠”模型，该模型中，投资者忽略自己信息而过分依靠他人的决策结果，如果先行者根据自己的私人信息采取了行动，后继者会根据他们的行动来推测信息，并修正自己的先验信息，但如果在修正过程中完全忽视先验信息或给予先验信息过小的权重，就很容易模仿先行者。尤其是在市场剧烈波动的情况下，投资者对先验信息信心不足，这时易产生羊群行为。Banerjee（1992）的模型中说明了在市场信息不完全时，投资者会放弃自己的信息而跟从他人的信息。Welch（1992）深入研究了首次公开发行过程中信息流的产生，认为发行者为了规避发行风险从而阻止投资者进行信息沟通，进而引发羊群效应。 　　2、基于声誉理论的羊群行为。Scharfstein和Stein（1990）提出“声誉”也能导致羊群效应产生，基金管理人作为决策者时，往往会模仿别人的信息，从而避免预测出错而遭受谴责，影响个人声誉。并推出，羊群行为与基金平均投资收益负相关，基金平均投资收益越大，羊群行为越不明显。后来的研究中，Graham（1999）在该理论的基础上进行了发展，建立了羊群行为的声誉模型。声誉效应的核心观点是，与一个另类而可能成功的策略相比，人们更愿意采取与大家相同的策略，哪怕可能成为群体失败中的一员，这样至少可以避免自己的声誉遭到破坏。
　　3、基于薪酬结构理论的羊群行为。该理论最初由Roll（1992）等人提出，后来一些学者在此基础上进行了完善。其主要思想是，当基金持有人与基金经理签订的报酬合约与基准挂钩时，基金经理为了不让自己的业绩表现落后于指数或同行，他们倾向于放弃自己的信息尤其是与他人不一样的投资决策，继而产生羊群行为。
　　四、羊群行为的检验
　　（一）国外研究现状。国外的研究学者在检验市场是否存在羊群行为方面取得了较大成果。Lakonishok、Shleifer和Vishny（LSV）（1992）建立模型并对769种基金进行了实证分析，发现基金持有者在同一时间段和其他投资者一样买入或卖出同样的股票，认为在很难判断羊群效应产生原因的前提下，采用实证的方法来表明羊群行为的存在。Christie和Huang（1995）提出用CSSD法来检验市场中的羊群行为，当市场出现大的波动时，可以通过市场个股收益标准差的走势来判断股市是否存在羊群效应。他们研究了美国股市日收益率情况，发现在股市的大波动期间羊群行为并不明显。因此，CSSD法只是对羊群行为的一个很保守的估计，低估了羊群行为的程度。Chang等人（2000）对CSSD法进行了改进，提出用CSAD法来衡量投资者决策的一致性。他们在研究美国、日本、韩国、香港地区和台湾地区的股市时，发现韩国和台湾地区的股票市场有显著的羊群行为，日本市场只有部分羊群行为，而美国和香港的市场则不存在羊群行为。他们比较了两种方法，证明CSAD比CSSD更具普适性。R za Demirer、Ali M.Kutan（2006）使用个股数据和行业数据检测了中国市场上的羊群效应，并分析了市场指数大幅上升和大幅下降阶段的收益分散的行为，并在行业层面上区分了沪深交易所。结果发现，中国市场上没有形成羊群效应，并且在总市场指数有更大幅度波动的阶段，股权收益率分散明显更高。但是，对比市场上下波动时的收益率分散，在市场的极端下行运动的回报率分散远低于上行运动时的回报率分散，表明股票收益率在下行市场上比较相近。Thomas C.Chiang、Jiandong Li b、Lin Tan（2010）检测了中国股市投资者的羊群行为，通过最小二乘法发现在沪深A股市场上均存在羊群效应，而在沪深B股市场上均不存在羊群效应，A股市场投资者在上行和下行市场均表现出羊群效应，但是B股市场投资者在上行市场，通过应用分位数回归分析估计羊群方程，发现在低分位区，A股市场和B股市场的投资者的羊群行为视收益率分散而定。Daniel O.Cajueiro、Benjamin M.Tabak（2009）呈现了关于东京证券交易所的大量日本股票的多重分形和羊群行为的证据，发现羊群行为发生在极端市场运动时期，并提出羊群行为可能是多重分形的原因之一。V ctor M.Egu luz、Mart n G.Zimmermann（2000）提出了意见群的随机形成的模型，这一模型由一个不断发展的网络塑造，同时提出了羊群行为的模型以解释金融价格数据的收益率的厚尾分布。Robert R.Prechter、Jr.（2001）认为，羊群行为虽然在一些原始的威胁生命的状况下是恰当的，但是在金融市场中的羊群行为将会阻碍成功，为了得到正面价值而避免负面价值而产生的无意识的冲动容易导致羊群行为，使得理性的独立性在组设置中很难锻炼。由于压力会产生冲动的心理活动，而金融市场中的冲动的心理活动又会诱导失败，这样又会增加压力，由此形成一个负反馈循环。在集体环境中，许多想法的相互作用产生了超有机行为，这种行为是根据大脑原始部分的生存相关功能而进行的。只要人类的想法包括三位一体的结构和功能，羊群行为的模式将保持不变。
　　（二）国内研究现状。国内学者对于羊群效应检验方法的研究主要体现在方法的应用上。贾丽杰、赵国杰（2008）认为，在羊群效应的检验上，虽然CCK方法相对较好，但对于我国金融市场羊群行为的判断还太保守，文章针对CCK方法的执行机理给出了进一步改进方法：ICCK方法，实证分析结果表明，改进方法能够更为灵敏地发现股市的羊群行为。刘文虎（2009）在证券价格相对决定论基础上，结合Malmquist指数测度模型，给出了测度股市羊群效应的模型;并以电子、信息技术、交通运输和批发零售行业上市公司2006～2008年的股市数据进行实证分析。
　　在羊群效应检验方法的应用上，不少学者在实证分析时对羊群效应是否存在以及其程度进行了检测。马丽（2016）基于羊群效应测度模型，对2013～2015年的上证180指数及构成上证180指数样本股进行实证检验，发现我国股票市场在下跌时期，出現羊群效应，并对监管机构、投资者以及政府提出了相关建议。阮青松、吕大永（2010）通过研究行为金融学的经典现象——羊群效应，并运用CCK模型和CH模型对沪深300指数成分股的羊群效应进行了实证检验。王文杰（2011）在回顾过去相关理论的基础上，用CSAD测度的方法衡量了A股市场和中小板市场上的羊群效应程度，发现中小板市场的羊群效应略大于A股市场。陈晓和、刘波（2009）通过实证分析QFII在我国证券市场投资行为的特点及该行为与我国证券市场股票特征指标之间的关系，揭示出QFII投资行为具有明显的羊群效应，对我国证券市场股价波动有一定影响。胡援成、毛建辉（2015）首次探讨了我国ST股票的羊群效应问题，依据格兰杰因果检验和CSAD-GARCH模型研究，发现ST股票的羊群行为对ST股价波动有显著影响，ST股票确实存在羊群效应，且ST股票的羊群效应较非ST股票的羊群效应显著。谢海芳（2012）提出，当股票市场上存在着严重的羊群效应时，中小投资者可以采取的操作策略有两个：一个是顺势而为的操作策略;一个是反向操作的投资策略。 　　五、目前研究的不足及未来展望
　　综上所述，关于羊群效应的研究目前已比较深入，尤其是国外学者，不仅对羊群行为进行了分类，还设计了检验羊群行为是否存在的几种方法并进行了改进，并且将这些方法应用于不同时段不同国家地区的股票市场研究中，还有文章对羊群行为对股票市场中如股价崩盘等金融异象造成的影响进行了研究。但是，目前关于羊群行为的研究仍存在以下几点不足之处：
　　（一）目前我国在羊群行为领域的研究方面较国外研究进程相比还不够完善。不管是从羊群行为理论还是羊群行为存在性的检测方法上都主要借鉴了国外的研究，包括在检测羊群行为存在性的方法应用上，也是采纳的國外研究的方法。这其中有一个被忽视的问题是，不同市场由于情形特征、发展程度等的不同，国外所应用的测量方法不一定适用于我国的新兴市场，因此直接采用国外的研究方法而不针对我国股票市场的特点来进行改进的话，得出的检测结果和结论可能会存在偏误，这个问题是今后研究过程中值得注意的一点。
　　（二）虽然目前羊群行为理论和测定方法较为成熟，但只是停留在研究阶段，并没有被应用于实践当中，也没有放入政策制定过程中。相关部门可以尝试将研究结果应用于实践中，这样一方面可以将理论与实践相结合，让研究结果真正为实际经济服务，从真正意义上缓解股价崩盘等金融问题;另一方面也能检验研究成果是否正确以及其是否真正适用于实际市场，以便于后续的研究有针对性地进行改进和创新。
　　（三）目前对羊群行为存在性的测定主要与市场反映的特征有关，而还没有相关研究直接从投资者这一源头入手，直接对投资者形成羊群行为的心理过程进行量化，以此来具体反映行为主体的行为模式。这样不仅能增加羊群行为测定的准确性，同时通过量化投资者的心理过程我们可以进一步深入探讨如何减弱投资者的羊群行为，从而间接降低股票市场金融异象的发生频率，更加有效地稳定促进金融市场的平稳运行。
　　主要参考文献：
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