公司股权并购投资过程的风险探讨

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　　摘要：从20世纪90年代开始，企业发生的并購事件越来越多。西方的资本市场上发生过六次比较大的并购浪潮，促进了产业整合。在新经济常态下，我国产业结构转型升级的过程中，并购成为企业扩大规模、提高竞争力的重要手段。在2019年度，证监会核准完成的上市公司并购重组数量达262起，交易金额高达8 211.26亿元。通过相关文献以及案例的分析，发现股权并购存在的风险很大，本文在详细分析股权并购中的存在的风险的基础上提出了风险应对措施。
　　关键词：股权并购;风险;应对措施
　　并购对于企业调整股权结构、应对财务风险、推动产业结构调整以及股东权益的保护都有非常重要的作用。近年来，中国企业，特别是作为优质企业代表的上市公司也越来越多地以并购的方式来提升自身的竞争力、创造力和持续发展能力。但并购的过程中也伴随着多种风险，对这些风险进行识别、分析与管理将有效推动公司股权并购的发展。
　　一、股权并购的概念
　　从股权并购的内涵来看，股权并购的目的一般是掌握被并购方的控制权，其采取的方式是对目标企业的股权进行购买。
　　二、股权并购的风险分析
　　通过对相关文献的整理以及实际并购案例的分析，发现并购前存在项目选择风险与尽职调查风险，并购过程中存在估值支付对价风险，并购完成后又面临着两个公司的整合风险。
　　（一）项目选择风险
　　选择正确的目标企业是并购成功的第一步，而正确目标企业的选择依赖于环境分析，从战略环境分析的角度来讲，环境分析包括了内部环境与外部环境分析。首先，行业的生命周期理论将产品分为萌芽期、发展期、成熟期以及衰退期，并购企业在选择并购对象的时候应该选择尽量选择处于发展期的企业，因为处于发展期意味着企业现在的投资在未来可以有良好的投资回报，而如果处于萌芽期意味着高风险，企业现在的投资未来不一定会取得回报，这样一个企业也未必会在变化多端的市场中存活下来。如果选择处于成熟期或者衰退期的企业，则投资回报率低甚至亏损。一般情况下，一个产业的竞争力由五种力量决定，也就是波特的五力模型，全面把握一个企业在行业中的竞争力，选择并购目标企业时应该选择竞争力强的企业，而这种判断是非常复杂的。目标企业的组织结构与产品策略构成了其重要的内部环境。企业的组织结构根据管理层级的多少，大体上可以分为科层式组织以及扁平化组织两种类型，他们在一个人管理下属的数量以及管理层级上完全相反，一个数量少而层级多，一个数量多而层级少。不同的组织结构有不同的管理方式，如果并购方不能准确掌握目标企业的组织结构，那么及时并购成果恐怕也不能进行有效的管理。根据产品矩阵，可以以两个指标即行业平均增长率与本企业产品市场份额与市场最大竞争对手份额的比重来划分产品策略的类型。行业平均增长率与本企业产品市场份额与市场最大竞争对手份额的比重都高的产品为明星类产品，行业平均增长率与本企业产品市场份额与市场最大竞争对手份额的比重都低的为瘦狗类产品，行业平均增长率高以及本企业产品市场份额与市场最大竞争对手份额的比重低的为问题类产品，行业平均增长率低以及本企业产品市场份额与市场最大竞争对手份额的比重的为金牛类产品，如果选择了问题类产品、金牛类以及瘦狗类的产品，并购企业要么面临巨大的投资，要么回报率极低甚至亏损。
　　（二）尽职调查风险
　　投资者与被投资者所拥有的信息不对等，被投资者拥有信息优势，而投资者处于信息劣势，为了改变这种处境，投资者往往会对被投资者进行尽职调查。并购中的尽职调查一般指独立的第三方结构在并购方的有偿委托下调查目标企业的股东以及管理层等的尽职情况，有利于并购方掌握被并购方真实的财务与管理方面的数据，因此准确的并购尽职调查对并购来说非常重要。要保证尽职调查的质量，需要调查机构在调查时保持谨慎态度，坚持独立立场，时刻明白调查的目标，并抓住重点。只有做到这些，才能保证尽职调查的准确性，但是很明显，遵守这些原则具有很大的难度，需要尽职调查受托方具备专业的能力素质，比如职业判断能力，同时也需要受托方保持独立性，而在各方利益的影响下，保持独立性具备很大的难度。
　　（三）并购估值风险
　　如果不能对目标企业进行正确估值，很有可能导致并购价格偏高，而并购估值具备的难度很大。首先需要掌握充分的内外部以及对未来预测的信息，而这些信息又很难获得，并购方并不能充分掌握被并购方的信息，这些信息确实很可能导致并购估值的错误。一般来说，有两种评估方法。第一种是未来收益法，对目标企业未来的现金净流量进行折现。虽然原理看上去非常简单，但是这种方法有着非常大的缺陷以至于缺乏可操作性。目标公司的管理层尚且不能对自己公司未来的经营现金流量进行准确预测，更何况信息不对称影响下不能完全掌握信息的并购方。在折现率的选择上也存在很大争议，到底使用什么折现率才是最为精确的并没有统一的界定。第二种方式是相对估计法，即以寻找相类似的公司，以相类似的公司的价值为基础估计目标公司的价值，具体通过市盈率、市净率、失效率等指标。采用相对价值法对公司价值进行评估最大的缺陷在于可比公司的选择，不一定存在类似的公司。最后，目标公司价值的评估是以当前内外部宏观以及微观环境为基础作出的评估，而环境是不断变化的，以及目前估值再准确，在变化的环境下也不再准确。
　　（四）公司整合风险
　　虽然并购有着促进产业整合、扩大公司规模的作用，在我国的发展速度也非常快，但并购的整体绩效却事与愿违，尤其是企业文化有效整合的问题。关于企业文化的定义，不同的学者也有着不同的观点，最被大家做接受的观点是：企业文化是公司制度、价值观念、工作态度等无形观念的集合。企业并购过程中，硬件的整合是方便容易的，而最为关键的也是最为困难的是两个公司文化的整合，这种困难在跨国并购中体会得更为明显。企业文化的整合意味着企业合并前所拥有的两种价值观念的融合与发展，只有形成相同的企业文化，并购企业与目标企业形成共同的价值观念，才能实现企业真正的合二为一。如果没有实现企业文化的整合，缺乏文化这一重要要素的调节作用，在实际经营管理过程中将会发生非常多的冲突，并购企业与被并购方仍然属于两个企业没有实现真正的并购，也势必会影响到企业的经营管理业绩。 　　三、股权并购的风险应对
　　（一）项目选择风险的应对策略
　　并购是企业目标实现的高效途径，但是并购必须和企业战略相匹配，企业在制定并购战略时，需要有一个从外部到内部、宏观到微观、总体到细节的全面思考过程，综合评价自身的优缺点和竞争实力。从前面的分析中可以看出，想要选择正确的目标企业进行并购，在环境分析的基础上，应该选择政治、经济、社会以及科技等宏观环境较好的地区的企业，规避比如说政治环境差、社会不稳定地区的企业。产业环境方面，应该对企业产品周期进行多维度筛选，处于产品发展期的企业需资金需求是否能提供扩张性融资策略赋能;处于产业衰退期的企业自身造血能力稳定性，重塑前向一体化、后向一体化产业链可能性;其项目公司成功与否，主要系结合股权投资方的资源导入和赋能控制。内部环境方面，应该尽量选择在组织结构、企业文化等方面与并购企业类似的企业，因为这样的企业在并购成功以后能够更容易进行企业的整合。
　　（二）尽职调查风险的应对策略
　　尽职调查报告的质量决定了这个阶段主要的风险。因此，第一步要评估尽职调查第三方，选择出的调查机构应该信誉评价良好。尽职调查过程中，一方面配合好尽职调查机构的工作，提供相应的支持，另一方面，在不损害尽职调查机构独立性的前提条件下对其进行监督。尽职调查结束后，评估尽职调查的相关程序、证据、方法等，判断尽职调查报告的合理性与准确性。除了保证基本的股权信息、财务数据是否真实准确可靠外，还应对调整后财务、经营状况与投资后的进行财务结构预测，还应关注是否影响公司整体融资功能，经营风险预判。
　　（三）价值评估风险的应对策略
　　基于广泛收集目标企业生产经营、外部环境信息，主要价值评估方法为收益法、市场法、成本法。从估值技术上可以同时采取未来收益法、相对价值法进行评估，首先以未来五年现金流折现方式，再结合相对价值法中的修正市盈率、市销率以及市净率进行评估，进行多种方法评估后的价值对比评价分析差异原因，据分析结果作为公司价值对价基础，采用区间值评估值与被并购目标企业进行并购价款谈判。但除了国资、金融企业国有资产的评估结论，据经济行为的特殊性可以据产权交易流拍方式申请折让外基本不可再议价。这就意味着，并购方应对目标企业的盈利状况事先估值框定价值区间，尽量避免高溢价收购;并辅用业绩承诺、竞业条款管理估值风险。业绩、竞业承诺条款虽然不能消除企业并购中的估值风险，但能够减轻信息不对称的影响。据不同的业绩水平签订业绩承诺条款价格梯度，适当延长业绩承诺期限，对业绩不达标的惩罚力度，以减轻整合后的运营风险高估风险。
　　（四）公司整合风险的应对措施
　　股权并购之后，公司对管理体系、人力资源、财务体系的整合，关系着股权并购是否真正成功。并购成功以后，可以考虑通过三个阶段进行并购企业与被并购企业的整合。第一个阶段是管理融合期，通过建立双方共同的价值使命与愿景，树立共同的价值观念，制定新的管理制度、机制及文化进行融合。第二个阶段人力资源融合，重构人力资源政策，对公司全流程进行梳理全员以岗定人、择优竞聘，以能者上，规避因人设岗，减员增薪方式并辅以绩效挂钩股权激励机制。第三个阶段是财务体系整合，与适配的财务政策，对存量资产、资金进行公司内部重构评估，使运营资产效率最优化，避免资产资源无效运转。
　　四、结语
　　本文通过公司股权并购的分析，得出股权并购中存在项目选择风险、尽职调查风险、估计风险、企业整合风险，同时提出了各个风险相应的应對措施。
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　　作者简介：龚文波（1981—），男，湖北人，本科，主要从事公司财务管理、内控与风险管理研究。
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