A股的美元坐标

来源:用户上传      作者: 于军

　　投资者可以建立一个全球经济周期和资产周期二位一体的分析框架,将A股和H股放在更为广阔的维度来考量
　　
　　回顾2009年A股市场,投资者发现,美元指数的变化突然成了影响市场的重要因素。
　　
　　这要归因于A股市场结构的特殊性。在中国GDP中占比仅为4%的金融类企业,在A股市值中占了30%;石油开采(包含中国石油、中国石化)与煤炭开采两个行业在GDP中占比为11%,而在A股市值中占比超过20%。综合来看,A股市场主要被金融、石油、煤炭三大行业主宰,这三个行业在GDP中的占比仅为15%,而市值约占50%,利润占比超过70%。
　　
　　这一特殊结构,使得“煤油金”成为左右A股市场的核心力量。
　　
　　也正因如此,A股市场不仅受制于国内宏观经济,而且很大程度上受制于全球流动性和商品价格的变化。A股上市公司多为周期性行业,这就不难理解美元指数的变化对A股市场是多么举足轻重了。
　　
　　美元指数所表明的全球资金的动向,首先通过大宗商品价格波动直接传导到A股的矿业股;其次,通过H股的金融股间接地影响A股市场。
　　
　　好的投资策略研究当兼顾短中长期的配置操作,有些投资者主要关注经济周期,有些投资者主要关注流动性,这都是单一的投资逻辑。具体到A股市场,可以从经济周期与资产周期两个视角来观察和分析。
　　
　　美元在资产周期中的现金功能和经济周期中的本位货币功能,使得美元指数可以反映资产周期和经济周期的变化,并由此成为我们观测全球流动性以及资产价格变化的首要指标。
　　
　　分析美元需要划分两个阶段:一是在经济周期衰退末期与复苏前期,美元走势变化主要是风险偏好与避险情绪的博弈;二是在经济复苏阶段,美元走势主要体现本位货币功能的变化,其走势受购买力平价、利率平价、风险溢价三者的相对收益影响。
　　
　　从1870年以来,尤其是“二战”后美元成为世界货币后,美元主要承载着两大功能,一、从全球经济周期角度讲的本位货币功能;二、从全球资产周期角度讲的现金避险和投机功能。
　　
　　从本位货币功能上讲,美元与全球经济周期形成互动。本位货币的稳定性往往面临“特里芬”两难选择,即:一方面,随着其他各国持有的国际货币增加,要求美国通过国际收支逆差来实现,这就必然会带来该货币的贬值;另一方面,作为国际货币又必须要求货币币值比较稳定,而不能持续逆差。
　　
　　美元本位对于世界经济的作用可概括为:美元涨,世界经济收缩;美元跌,货币发行量加大,世界经济进入扩张。
　　
　　1970年以来的历史经验大都符合这一规律,惟有1994年-2001年是例外,期间世界经济增长加快,美元也呈上涨态势。究其原因,当时科技进步带来的劳动生产率提高,使得美元与世界经济同向运行。美元未来可能会出现反弹,但真正出现上升趋势,还有待于美国形成较大规模的新兴产业,如低碳经济。
　　
　　美元与资产周期的关系可以分为五个阶段:
　　
　　第一阶段,信贷开始放松,美元趋于下跌,此时只有债券市场处于牛市;第二阶段,在经济增速见底后,股票(尤其是新兴市场股票)和大宗商品表现出色;第三阶段,在物价水平见底后,其物价增长速度低于经济增长的恢复速度,商品中的贵金属开始凸现吸引力;第四阶段,物价水平的增长速度超过经济恢复的增长速度后,贵金属和农产品、股票(尤其是新兴市场股票)越来越有吸引力;第五阶段,经济增长速度达到顶峰后,FED 开始加息,信贷紧缩,需求下降,通胀回落,没有一个市场处于牛市,现金为王。
　　
　　目前市场处在第三阶段与第四阶段之间,股票市场有较大吸引力,贵金属、农产品和基本金属的机会也比较大。
　　
　　全球美元泛滥是个老话题,但2010年美元流动性对商品市场和新兴市场的影响机理,将可能从2009年的美元单边下跌转换到“美元套息交易”。
　　
　　美元成为套息货币的根本原因在于,美国为了救助国内经济,将在较长时间内维持低利率。
　　
　　目前正处于国际货币体系每30多年就发生一次的特殊动荡期,其产生的影响将是复杂而深远的。这将对贵金属和新兴市场的银行体系形成一定冲击。
　　
　　投资者可以建立一个全球经济周期和资产周期二位一体的分析框架,将A股和H股放在更为广阔的维度来考量。其中,美元是连接二者的惟一纽带,而且美元体系的变化也将是全球经济周期和全球资产周期共同变化的结果,三者之间相互影响并且自我加强。■
　　
　　作者为中信证券研究部首席策略师
　　

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