券商合资新演进
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作者: 乔晓会
新一轮合资券商预案中，外资方均获得拥有管理权的承诺；但能否得到管理层放行，则仍取决于各家的公关能力
1月24日上午，河南省郑州市豫财宾馆内，花旗集团亚太区首席执行官麦睿彬与中原证券董事长张建刚把手言欢。根据双方签定的业务合作协议，将在近期申请设立合资证券公司。目前，合资方案已上报至中国证监会。
这是数月来第三起海外大型金融机构与内资券商合作的案例。此前，瑞士信贷第一波士顿已与方正证券签订成立合资公司专事投行业务的协议；摩根士丹利也与华鑫证券签订了战略合作意向。新一轮券商合资热业已启动。
去年12月，中方在第三次中美战略经济对话后宣布，将恢复对合资证券公司的审批。2007年的最后一个交易日，中国证监会公布了《关于修改〈外资参股证券公司设立规则〉的决定》（下称2008年版《规则》）和《证券公司设立子公司试行规定》（下称《子公司规定》），为合资券商的审批扫清政策障碍。
业内人士仔细研究这两份文件后发现，表面上，外资虽然获得了梦寐以求的全牌照合资路径，但这是一条成本奇高、困难重重的道路。而监管层真正同意放行的外资进入路径，仍在重复2002年的版本：成本可以接受，合资仍限于投行业务，而且附加了种种限制的精巧机关。
在当下这样复杂的合资券商政策中，已签订战略合作协议的三对盟友，到底能否如愿得到合资券商的牌照，仍存在诸多变数。
花旗、河南互相布局
花旗集团与中原证券的合资多少有些出乎业界意料，因为中原证券藉藉无名。
中原证券成立于2002年11月，注册资本10.33亿元，属全国性综合类证券公司。目前拥有证券营业部27家，证券服务部12家，大部分在河南省内。2006年中原证券净利润1.96亿元；受益于2007年股市的火热行情，知情者预计，2007年中原证券的净利润估计在15亿元以上。
与此同时，中原证券的投行业务寥若晨星。虽然该公司有五名保荐代表人，但已知的投行业务仅有一单，即在2006年底独家承销了河南许昌上市公司瑞贝卡（上海交易所代码：600439）非公开发行3525万股的股票，募集资金3.49亿元。在河南省其他上市公司的IPO及增发等项目上，均不见中原证券的身影。
据知情者透露，花旗集团与中原证券合资，花旗集团将入股合资公司30％以上，但不会超过目前对券商开放外资可入股三分之一的底线。合资公司将专门从事投行业务，总部目前尚未确定，但肯定不会设在郑州，可能会设在北京或上海。合资公司的管理权将由花旗集团掌握。目前，这一方案已上报证监会，并确定不晚于今年6月成立合资公司。
合作双方关注的重点完全不同，但若运作成功，仍可算是一个双赢的结局。
对花旗集团来说，中原证券本身的知名度、资源、业绩与排名如何并不重要，关键是能够以其为载体，获得成立合资投行的通行证；对中原证券来说，则事关河南省金融发展的整体部署，河南省十分重视与花旗集团的合作，省政府高层领导两次赴京，为该合作进行游说。
中原证券第一大股东是河南投资集团，持股44.85％。河南投资集团是河南省省属国有独资公司，注册资金120亿元，成立于2007年10月，以河南省建设投资总公司为基础，合并河南省经济开发总公司、河南省科技投资总公司，首要职责就是对证券、信托、保险、银行、基金等金融机构进行控股、参股投资，整合地方金融资产。
河南投资集团的一个明确目标是筹建中原银行。2007年10月下旬，河南投资集团注资开封市商业银行，此举被认为是有可能以开封商业银行为基础筹建中原银行。但河南其他城市商业银行多有自主发展、上市的计划，河南投资集团再想整合其他银行较为困难。与花旗集团进行全方位合作，包括参股中原银行的构想，已逐渐达成共识。而今次成立合资券商，应是花旗集团进入河南的第一步。
“想拿全牌照，得花大价钱”
与花旗集团和中原证券的低调合作不同，此前的瑞信与方正证券签订合作协议，以及摩根士丹利与华鑫证券签订战略合作意向，均被媒体提前曝光。而曝光时点恰逢中美第三次战略经济对话之际。
熟知内情者透露，上述合作被媒体曝光并非偶然，各家外资有利用舆论施压之意，亦有两家争抢最先获得批准的打算。
在中国券商对外开放问题上，中美第三次战略经济对话较以往并未有较大突破。虽然证监会表示已恢复对合资证券公司的审批，但合资券商只能经营国内企业IPO和外资股的经纪业务，不能从事国内A股经纪业务和衍生品业务；外资最高在合资公司持股比例仍不超过三分之一。
在2002年发布的《外资参股证券公司设立规则》，是为中国“入世”之后的证券业向外开放而制定，仅允许外资证券经营机构入股从事投行业务及外资股经纪业务的券商，且规定外资入股最高上限为三分之一。2002年版《规则》与《公司法》《证券法》和《中外合资经营企业法》，共同构成了“入世”之后中国证券业开放的法律框架。
2008年版《规则》拓宽了外资进入国内证券公司的途径，包括可以通过入股上市公司，达到实现进入国内综合类全牌照证券公司的目的。对外资机构的类型，也不局限于金融机构。不过，限制单个外资股东持股上限为20％，多家持股上限为25％。
对此，几乎所有接受采访的外资机构均认为，目前中国市场估值较高，通过二级市场收购入股国内券商成本太高，无法接受。更为现实的是，即便直接或间接持股达到25％，也很难达到对上市券商的控股地位，外资将此视为畏途。
因此，外资的可选择途径仍是入股国内券商的投行子公司，但2008年1月1日正式实行的《子公司规定》，为此设立了一道新门槛。
对于希望设立子公司的证券公司，《子公司规定》提出了明确的条件：最近一年净资本不低于12亿元，最近12个月风险控制指标符合要求；设立子公司经营具体业务的，其最近一年经营该业务的市场占有率不低于行业中等水平。
接近中国证监会的人士承认，即便只成立投行业务的子公司，外资机构与国内未上市的小型证券公司合资的可能性也大大降低。因此，外资机构通过“强弱联盟”实现实质上的控制权的可能性，也随之泡汤。
《子公司规定》还禁止母子公司间相互持股。“这条规定堵死了外资低价入股未上市券商子公司、之后借道母公司上市获得全牌照之路。”接近监管层的人士说，“想拿全牌照，就要花大价钱。”
前述三家计划成立合资公司从事投行业务的内资券商，经过近两年市场的高涨，其净资本在一年内不低于12亿元应不是问题，但从投行业务的标准看，华鑫证券和中原证券恐难以逾越有关监管标准。
华鑫证券规模较小，注册资本10亿元，直属证券营业部21家，2006年净利润为3416万多元。其保荐人资格早在2005年就被证监会从保荐机构名单中去除。因此，即便重新取得保荐人资格，要使其业务达到行业中等水平以上，亦不是短期能实现的目标。
此外，仅做过一单业务的中原证券显然也达不到“行业中等水平”。
惟有方正证券的条件尚好。方正证券目前正与泰阳证券合作，筹备上市。方正证券在2006年的投行业务方面，按股票主承销家数和主承销金额计，分别列中国证券业协会排名的第15名和第17名，在当时的60多家具有保荐人资格的券商中，排名在中上游。方正集团高层向《财经》记者表示，方正证券2007年投行业务的排名应该会更好。
对于这些机构复制瑞银证券、高盛高华模式，通过特批方式获得全牌照的可能性，一位监管官员向《财经》记者表示，现在既然已经有了新规则，就不能再走国务院特批的路径了。
但一位业内人士直言，目前管理层的新规则还存在模糊地带，比如，何为“行业中等水平”等；能否突破，仍取决于各家的公关能力，以及证监会在政策上的坚守力度。
据《财经》记者了解，目前这三起合作都在积极开展公关。摩根士丹利方面已分别拜访了中国证监会主管官员和上海市金融负责人；瑞信亚洲区负责人也频繁与中国证监会沟通；花旗则把公关重任交给河南省，当地政府亦非常重视。
谁能获得控制权
摩根士丹利入股华鑫证券，急需解决的还包括对中国国际金融公司（下称中金公司）的入股退出问题。
摩根士丹利于1995年联合中国建设银行（目前股权已转至中国建银投资有限公司）等，共同组建了中金公司。摩根士丹利真正将外资投行所特有的公司治理结构及投行文化带入了中金公司；加之当时其他券商竞争力较弱，中金公司很快在国内投行领域确立了优势，并连续多年占据第一的位置。这也被认为是迄今为止券商领域引入外资最为成功的案例。
不过，在摩根士丹利看来，此次合作却并不成功。因其无法掌握中金公司的控制权，逐渐成为财务投资者的角色，未能使其成为其亚太战略发展的一部分，因而萌生退意。此次重新与华鑫证券合作，就是摩根士丹利再次谋求进入中国证券领域并掌控管理权的开始。
在中金公司特例之外，在“入世”后批准成立的首批三家中外合资券商中，外资均未获管理权，其发展状况均不乐观。
华欧国际于2003年4月在上海成立，内资股东为湘财证券，外资方里昂证券持股三分之一。成立之初约定，其董事长为湘财证券董事长陈学荣，总裁由董事长提名。随后，陈学荣提名朱德贞担任华欧国际总裁，里昂证券只获得了一个副董事长的席位。在此次合作中没有掌握管理权。
随后，湘财证券陷入经营危机，将华欧国际的股权悉数转让给湖南华菱集团。这部分股权在去年初又被转予财富证券。几经股东变故，华欧国际业务亦受到影响。前不久，华欧国际总裁变换人选，为华欧国际的发展平添变数。知情者透露，这一变故，实为里昂证券开始布局掌控华欧国际的开始。里昂证券觊觎华欧国际管理权已久，在华欧国际中方股东不断变换之际，恰为里昂证券提供了更换总裁的良机。
另一家几乎与华欧国际同时获批的长江巴黎百富勤证券，则在去年1月，以外方股东巴黎百富勤完全退出而收场。
稍晚成立的海际大和证券，由上海证券与日本大和证券SMBC株式会社共同出资成立。其自2004年成立至今，尚未开展任何业务，一直出于亏损状态。据《财经》记者了解，主要原因就是双方均对管理权较为看重。
日前，大和证券SMBC株式会社代表董事社长吉留真在接受《财经》记者专访时，对目前在合资券商中地位的不满溢于言表，“因为中国政府规定外资券商出资不能高于三分之一，合资证券公司的业务还非常有限，希望政府当局能够放宽管制。”
与“入世”之后首批三家中外合资券商的境况不同，稍后持股北京证券（后更名瑞银证券）20％的瑞银集团，及持股高盛高华三分之一股份的高盛集团，均实际掌控着对合资券商的控制权。瑞银证券与高盛高华证券在解决风险券商的过程中，都是花钱买到了全牌照，但其利润绝大部分来自于投行业务。由于有强大股东背景的支持，近一年多，业务风生水起，令同业瞩目。
一位合资券商的高管人员表示，如果外资金融机构没有掌握管理权，就不会轻易向合资券商输送管理文化及技术。外资机构进入中国券业的目的，最看重管理权，即是否能够纳入其亚太地区战略乃至全球战略，短期是否盈利并不重要，拥有进入中国市场的门票最为重要。他们期待的，是能够获得经纪业务等更多牌照，待中国金融环境更为开放和完善之际，才是真正显露身手的时候。
相对于管理层而言，对外资的态度，究竟是“引狼入室”的担忧，还是引入高技术含量、风险控制高手的市场参与者，以分散市场风险、促进市场完善？这取决于基本的开放和监管的理念，而这些目前还有待厘清。■
本刊记者林靖、温秀对此文亦有贡献
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