基于主成分分析的股价影响因素实证研究

来源:用户上传      作者: 董欣欣

　　 摘要：本文以中小企业板395家企业为研究对象，实证分析了其股价的影响因素。研究发现：中小企业板上市公司的盈利能力以及规模与股权结构对股价有较强的积极影响；偿债能力与基本技术指标对股价有较弱的积极影响；成长能力对股价有很弱的正向影响；营运能力对股价有消极的影响。说明中小企业板市场上的信息，尤其是财务信息的确成为了其股价的重要影响因素。
　　关键词：中小企业板 股价 影响因素
　　一、引言
　　中小企业板，是深交所为中小企业开辟和拓宽股权融资渠道而设立的板块。不但解决了中小企业直接融资的问题，还在一定程度上消除了制约中小企业发展的障碍，有助于丰富我国资本市场层次，优化资本市场结构，充分发挥资本市场的优化资源配置功能。给投资者带来了新的投资契机；对股价的关注和探讨也成为了广大学者新的研究焦点。股价虽然由其相对内在价值决定，但是由于市场条件和供求关系的变化，有时会出现价格与其相对内在价值严重偏离的情况，这就激发了人们对股价影响因素的思考。股价的影响因素很多，不仅受宏观经济因素的影响，同时还受到公司公布的财务信息、投资者对市场的预期以及市场监管等市场内部因素的影响。在这些因素中，广大投资者直接和频繁考量的是公司对外公布的财务信息。因此对财务信息的影响作用和影响程度进行分析和验证对投资者、公司经营管理者等利益相关主体来说是十分必要的。
　　二、文献综述
　　（一）国外文献 目前，关于中小企业板上市公司的股价影响因素的研究成果为数尚少，但是关于主板市场股价影响因素的研究已逐步趋于成熟。从国外来看，其关于股价影响因素的理论与方法经过多年发展，取得了巨大的成就，并已形成了比较完善的体系。从 Ball 和 Brown（1968）开始，国外研究人员发表了许多有关会计信息价值相关性的文章。会计信息的价值相关性（value relevance）是指某财务数据的披露与证券的价格或交易量之间具有统计意义的显著相关，也就是说该财务数据向证券市场传递了有用的信息。早期的研究主要集中于美国的股市。在多因素模型的构建及实证方面，Fama和 French（1992年）研究了美国股市 1962年至1989 期间股票收益与股票β 系数、总市值、财务杠杆系数、账面市值比（每股净资产/每股市价）、市盈率、历史销售增长等指标之间的关系。 Colliesetal （1997年）用美国1953年至1993年股市数据考察了会计盈余和净资产对股价解释力度的变迁； Hopwood 和 Schaefer（1988年）认为财务报表揭露了许多非盈余信息，而这些资讯也可以影响股票的价格，因此盈余信息和非盈余信息在衡量股价时都具有用性。
　　（二）国内文献 在国内，研究人员主要把国外的研究方法应用到中国证券市场中，发现了在中国证券市场下的股价影响因素的一些新特征。 赵宇龙（1998）对上海股票市场中上市公司的每股收益进行了考察，分析其与股价之间的关系，结果表明未预期会计盈余的符号与股票非正常收益率的符号之间存在统计意义上的显著相关；周利、高栓喜、白思俊（2001）选取了在上海证券交易所上市的137个股票，实证研究了每股收益、净资产收益率、股本规模、换手率、日成交金额对股价的影响，发现每股收益对股价影响最大的特点；卢铁男、刘俊（2002）以上海证券交易所A股市场2000年6月、2001年6月、2002年6月三个横截面的数据为分析样本，建立以股票价格为被解释变量的多因素横截面实证检验模型进行实证分析，发现每股收益、每股净资产、资产负债率对股票价格有显著影响；王纲（2008年）以A股市场为样本，对市盈率与股价关系进行了检验，得出了市盈率与实际股价关系较弱的结论；何琴华、焦安勇（2008）以现金流指标为重点，实证分析了现金营运指数、即付比率、股利支付率对股价的影响情况，发现企业投资活动中所涉及的现金流指标与股价的相关性最强的特征。本文主要在参考国内外关于股价影响因素的理论与方法的基础之上，建立适合中国中小企业板市场特征的多因素估值模型，分析上市公司财务能力方面的指标对股价的影响，以期为投资者进行投资决策提供一定程度上的参考。
　　三、研究设计
　　（一）研究假设 本实证研究基于以下的基本假设：
　　假设1：股价与企业的规模和股权结构具有相关性
　　企业规模在一定程度上反映了企业未来成长空间；而股权结构，即股权集中或分散程度则能够代表企业进行决策时的话语权组成，决策结果将直接影响企业后续发展。因此假设股价与企业的规模和股权结构具有相关性。
　　假设2：股价与企业的偿债能力具有相关性
　　偿债能力包括短期偿债能力和长期偿债能力。企业有无支付现金的能力和偿还债务能力，是企业能否健康生存和发展的关键，而企业的健康生存和持续发展与企业股价息息相关。因此，假设企业的偿债能力对股价产生影响。
　　假设3：股价与企业的营运能力具有相关性
　　营运能力也就是企业的资产经营能力，主要包括企业资产的周转情况和对费用的控制能力，反应上市公司在资产方面管理的效率。而资产的运营情况直接关系到企业的业绩和兴衰。因此，假设企业的营运能力对股价产生影响。
　　假设4：股价与企业的盈利能力具有相关性
　　盈利能力是企业获取利润的能力，也称为企业的资金或资本增值能力，利润率越高，盈利能力越强。而利润最大化往往是企业的现实目标，也是投资者对企业评价时的重要参考指标之一。因此，假设企业的盈利能力对股价产生影响。
　　假设5：股价与企业的成长性具有相关性
　　成长性是企业经营能力发展状况，成长性比率是衡量公司发展速度的重要指标。公司只有通过保持高收益，企业才能不断发展壮大。可见，成长性因素是衡量企业未来发展状况的关键所在。因此，假设企业的成长性对股价产生影响。
　　假设6：股价与企业在资本市场上的基本技术指标具有相关性
　　股价与企业在资本市场上的其他基本技术指标共同反映了投资者的预期。因此，假设这二者之间具有相关性。
　　（二）样本选取和数据来源 在选择中小企业板上市公司研究样本过程中，为保持数据的完整性，本文仅选择在2010年1月1日前已上市的企业为研究对象。共有样本股395只。本文选取使用的样本数据主要来源于“Wind资讯”，部分数据直接或者间接来源于“和讯网”、“巨潮资讯网”、“证券之星”、“搜狐财经网”等公开披露的财务信息。
　　（三）变量定义 本文选取了中小企业板395家企业在规模与股权结构、偿债能力、营运能力、盈利能力、成长性和基本技术因子等六个方面的相应指标作为变量（见表1），研究这些指标对企业股价的影响。第一，企业的规模和股权结构是企业的基本指标，是分析其他各种能力（偿债能力、营运能力等）的基础和前提。本文在研究这些基本因子对股价的影响时，选取了总资产、每股净资产、总股本情况和流通股情况四个基本指标。第二，企业偿债能力是对其资产流动性大小的重要衡量，而这其中，又包括短期偿债能力和长期偿债能力。流动比率、速动比率是反映短期偿债能力的重要指标，体现企业对日常债务的偿还保证能力；资产负债率是反映长期偿债能力的重要指标，体现公司在一定时间范围内，资产对负债的保证程度。因此，本文在衡量偿债能力对股价的影响时，选取了流动比率、速动比率和资产负债率三个指标。第三，企业营运能力是对其资产转换性程度的重要衡量，而这其中，又包括流动资产的转换程度和总资产的转换程度。由于不同类型的企业流动资产的性质和比例不尽相同，所以本文只以总资产的转换程度为代表来反映企业的营运能力。因此，本文在衡量营运能力对股价的影响时，选取了总资产周转率这一指标。第四，企业盈利能力是对其营业和投资利润率大小的重要衡量，而这其中，以每股收益和净资产收益率最为常用和典型。每股收益便于以相对值的形式比较各个企业的盈利状况；净资产收益率能较充分地体现股东投资的获利水平，便于全社会特别是资本市场的比较。因此，本文在衡量盈利能力对股价的影响时，选取了每股收益和净资产收益率。此外，为了更加全面地研究盈利能力如何影响企业的股价，本文还选取了营业收入、营业成本、净利润、营业利润率、总资产报酬率、每股经营活动产生的现金流量净额等指标。第五，企业成长性分析的主要目的在于观察企业在一定时期内的经营能力发展状况。成长性比率是衡量公司发展速度的重要指标，而营业收入和营业利润的增长情况受到广大投资者的普遍关注。因此，本文在衡量成长性对股价的影响时，选取了营业收入增长率、营业利润增长率、利润总额增长率三个财务指标。此外，在分析企业在资本市场上的基本技术因子对股价的影响时，本文选取了成交额、成交量和换手率三个指标。本文所选取的自变量详见（表1）。因变量为股价。自变量（Xi）为各时期数为2009年的数值；基本技术因子类时点数为2010年5月31日的数值；其他类时点数为2009年12月31日的数值。因变量（Y）为以所选取的样本股在2010年5月31日的收盘价为基准（此为距全部年报公布后一个月）。

　　四、实证结果分析
　　（一）KMO和Bartlett球度检验 应用SPSS16软件进行主成分分析，（表2）给出了KMO检验和Bartlett球度检验结果，旨在对因子分析的可行性进行分析。可以发现，KMO值为0.687，根据统计学家Kaiser给出的标准，KMO取值大于0.6，适合做因子分析。Bartlett球度检验给出了相伴概率为0.000，小于显著性水平0.05，因此拒绝Bartlett球度检验的零假设，认为适合因子分析。
　　（二）相关性分析 由（表3）可以看出，X1、X3、X22之间的相关度比较高，说明每股收益、净资产收益率和总资产报酬率之间的相关性比较强；X5、X6、X7、 X9、X10、X11之间的相关度比较高，说明总资产、总股本、流通股、净利润、营业收入和营业成本之间相关性比较强；X12、X13之间的相关度比较高，说明成交额、成交量之间的相关性比较强；X16、X19之间的相关度比较高，说明营业收入增长率、营业利润增长率之间的相关性比较强；X17、X18之间的相关度比较高，说明速动比率和流动比率之间的相关性比较强。
　　（三）因子分析 （表4）给出了选取的主成分所包含的全部信息量的大小。表中的特征值是因子变量的方差贡献，它是衡量因子重要程度的指标；方差贡献率表示该因子描述的方差占原有变量总方差的比率；累计方差贡献率是上述方差贡献率的累计值。根据SPSS16计算出的结果，本文选取9个主成分来代替原来的22个指标，这9个主成分包含原来所有指标信息的89.930%。超过了80%，达到了要求。（表5）给出了各个因子对主成分的贡献系数矩阵，这是根据回归算法计算出来的因子得分系数，由此可以得到因子得分函数。由（表5）可以看出：在主成分Z1中，X5、X6、X7的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z1主要由总资产、总股本和流通股来解释，它表示中小企业板上市公司的规模与股权结构；在主成分Z2中，X3、X22的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z2主要由净资产收益率和总资产报酬率来解释，它表示中小企业板上市公司的盈利能力；在主成分Z3中，X17、X18的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z3主要由速动比率和流动比率来解释，它表示中小企业板上市公司的偿债能力；在主成分Z4中，X12、X13和X14的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z4主要由成交额、成交量和换手率来解释，它表示中小企业板上市公司的基本技术因子；在主成分Z5中，X16、X19的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z5主要由营业收入增长率和营业利润增长率来解释，它表示中小企业板上市公司的成长能力；在主成分Z6中，X2的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z6主要由每股净资产来解释，它表示中小企业板上市公司的规模与股权结构；在主成分Z7中，X15的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z7主要由总资产周转率来解释，它表示中小企业板上市公司的资产营运能力；在主成分Z8中， X4的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z8主要由利润总额增长率来解释，它表示中小企业板上市公司的成长能力；在主成分Z9中， X20的因子载荷量远大于其它指标的载荷量，所以，Z9主要由每股经营活动产生的现金流量净额来解释，它表示中小企业板上市公司盈利能力。据此，可得下面的因子得分函数：
　　（三）回归分析 选取主成分Z1、Z2、Z3、Z4、Z5、Z6、Z7、Z8、Z9与Y进行多元回归分析。（表6）、（表7）输出的是常用统计量。可以看出，R=0.732，R2=0.536，调整后R2=0.523，样本回归效果一般，因子的解释力为53.6%，解释力较强，因此，在现实的非模型化的情况下，影响中小企业板股价的因素是个非线性的复杂系统；F值为42.082大于2，符合要求；Durbin-Watson值为2.093，也基本符合要求。（表8）输出的是回归模型系数，包括标准化系数和非标准化系数，以及t回归系数检验统计量和相伴概率。根据（表8）的系数，得出多元回归模型为：Y ＝ 20.818-1.232Z1+7.322Z2+3.161Z3+1.00Z4+
　　0.185Z5+9.018Z6-0.668Z7+0.351Z8+0.678Z9
　　由前文分析知，Z1与Z6均代表中小企业板上市公司的规模与股权结构；Z2与Z9均代表公司的盈利能力；Z5与Z8均代表公司的成长能力，所以，将上式整理为：Y=20.818+（-1.232+9.018） 规模与股权结构+（7.322+0.678）盈利能力+3.161偿债能力+1.000基本技术因子+（0.185+0.351）成长能力-0.668资产营运能力
　　即：Y=20.818+8.000盈利能力+7.786规模与股权结构+3.161偿债能力+1.000基本技术指标+0.536成长能力-0.668资产营运能力
　　回归分析结果如下：第一，方程的整体拟合度较强，大部分变量都能通过检验，说明本文的研究具有合理性和实际意义。第二，盈利能力的系数为正且最大，表明反映中小企业板上市公司盈利能力的指标对股价的影响比较大，同时，也间接说明公司盈利能力的大小对投资者的投资决策影响较大，再加之这类指标也是上市公司业绩水平的反映，各大证券公司的报告中也经常使用这类指标来反映上市公司的业绩水平，对投资者有一定的导向作用。第三，规模与股权结构系数为正且仍然较大，说明中小企业板上市公司的此类基础指标对股价也有较大程度的影响，这也符合实际经验。正如前文所述，这类指标在一定程度上反映了企业的未来成长空间，尤其对中小企业板上市公司来说，更是如此。第四，偿债能力指标的系数为正，即表明偿债能力与股价有正相关关系。对于在中小企业板上市的公司来说，多数企业资金实力不如主板市场上市公司雄厚，借款与偿债问题备受投资者关注：偿债能力较强，反映企业有极强的经营稳定性，破产清算的可能性较小，但没有充分的利用财务杠杆作用，使企业赢得更大的盈利空间；偿债能力较弱，反映企业虽然很大程度的利用了财务杠杆作用，但经营稳定性值得关注。因此，究竟偿债能力与企业价值的关系如何，是一个多方面因素综合权衡的结果。而本文研究结果表明偿债能力对股价有积极的影响。第五，基本技术指标的系数为正，但不是很大，表明基本技术指标与股价有微弱的正相关关系。基本技术指标与股价的高低是一个动态平衡的过程。第六，成长能力的系数为正，但不是很大，即表明成长能力与股价有微弱的正相关关系，这说明中小企业板上市公司的成长性已受到投资者的关注，但是还没有得到充分的认同。事实上，对于中小企业板上市公司而言，成长能力是对企业未来发展和盈利潜力的重要衡量，也间接影响企业价值。本文认为，中小企业板上市公司的成长能力会越来越成为影响股价的重要因素。第七，资产营运能力系数为负，且不是很大，表明资产营运能力对企业股价有消极的影响。这说明大部分投资者不太关注此类指标，只有少部分专业投资者关注。总资产周转率这类表示企业营运能力的指标专业性比较强，对于我国目前以散户为主的市场现状，不能对公布的上市公司财务报告进行详细分析，因而在进行投资决策时，可能忽略这类指标。
　　五、结论
　　本文以中小企业板为研究背景，以395家中小企业为研究对象。通过上述实证分析得到以下结论：在中小企业板上市的公司盈利能力以及规模与股权结构对股价有积极的影响作用，且相关性很强；偿债能力与基本技术指标对股价也有积极的影响作用，但相关性较弱；成长能力对股价亦有正向的影响作用，但相关性很弱；营运能力对股价有消极的影响作用。这说明我国中小企业板市场上的信息，尤其是财务信息的确成为了其股价的重要影响因素，但同时也说明我国中小企业板市场仍然不够完善。
　　
　　 参考文献：
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　　（编辑 虹 云）

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