债基打新隐含机会
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作者: 王涛
韩海平，国投瑞银固定收益组副总监、双债增利基金拟任基金经理。中科大经济学硕士，管理科学和计算机科学与技术双学士，8年证券从业经历。美国投资管理研究协会（CFA Institute）和全球风险协会（GARP）会员，拥有特许金融分析师（CFA）和金融风险管理师（FRM）资格。曾任招商基金管理部数量分析师，融鑫基金基金经理。现任国投瑞银稳定增利债券型基金经理和国投瑞银货币市场基金经理
当前全球经济形势不断复杂化，新兴市场通胀高企引发的连续紧缩政策、欧洲债务危机并未见明显缓解以及发达国家复苏进程的不确定性等因素，使得国内资本市场依然处于反复的震荡行情中。面对跌宕起伏的A股市场，投资者再次将目光锁定去年的团体冠军――债券基金。国投瑞银固定收益组副总监韩海平先生指出，“今年无论权益类还是固定收益类资产，面临的挑战和不确定性都在加大，债市的投资机会并不像去年那么鲜明，相对更看好信用债和转债。”据晨星统计显示，截至2月11日，他所掌管的国投瑞银稳定增利债券基金过去3年以7.54%的年化收益率在晨星普通债券型基金中排名第一。
加息对债基没想像中悲观
2月15日，官方调整了CPI的权重结构，这并不能改变CPI在高位运行的格局。韩海平表示，“整个调整不会改变CPI运行的趋势，不过由于食品价格受季节性因素影响波动较大，食品类权重下调可能导致本轮通胀周期中CPI波峰有所降低。而与食品价格相比，居住类价格具有一定粘性，其调整时间相对滞后，居住类权重上调可能将延长CPI高位运行的时间。总体来看，依然维持2011年CPI前高后低的判断，目前通胀水平已接近本轮通胀周期的高点。从央行货币政策的执行而言，目前处于加息周期的后半段，债券市场大部分风险已经释放，债券市场已迎来较好的配置时期。”
在加息和通胀下，债市和债基短期表现可能不尽如人意。韩海平以自己作为基金管理人的切身经验，提醒投资者要把眼光放得更长远。“过去两年债券收益率比较低，获取高收益的可能性不是很大，随着迎来加息通道，债券的收益率将逐步上行，对未来获取较好收益提供了必要条件。通过债券投资未来，这为获取较好的回报具备了可能性。”
在韩海平看来，今年债基的整体预期收益率将回归常态，加息对债券收益率上行的影响并没有想像中悲观。“从历史上看，加息并不必然导致债基回报率下跌，债基投资比较灵活，根据市场环境展开主动性管理，灵活调整组合期限应对加息带来的冲击，还可通过择优打新、投资可转债等方式增厚收益。资金处于闲置状态，尤其是在负利率环境中，面临缩水的风险更大。”韩海平强调，今年整体经济可能会出现结构性变化，在合适的时点上通过利率产品来获取更高的收益，这是债券投资取得良好回报的关键。
看好信用债和可转债
当前债市对基本面和资金面的负面因素已有一定程度反映，但在通胀风险较大及信贷调控效果有待考察的情况下，利率市场的机会仍然需要等待。韩海平认为，可转债与信用债将是市场关注度最高的两大类。“今年不会像去年一样，整个债券资产的相对价值分明。要跟踪通胀和经济形势，在合适的时机延长整个组合的周期，包括配置适当品种。我们相对看好信用债和转债，前者票息较高，从中长期来看具备一定价值。后者随着规模扩容，很大程度上解决了长期以来估值过高的问题。尽管目前市场走势较弱，但现在的市场估值在合理范围内，市场整体下跌空间并不大。”
在具体的可转债品种方面，大盘转债和新发转债一级市场的机会较为明显。“中行、工行转债之前，整个转债市场的规模仅仅100亿元左右。大规模转债的发行，抑制了转债市场估值泡沫。投资机会一是大盘转债，包括中行、工行这些估值较低的大盘股发行的转债，二是新发转债一级市场的机会。最近上市的新发转债，估值定位相对来说比较合理，也应注意其短期波动风险。如近期中行转债虽跌跌不休，但跌破面值的可能性较小。还应根据行业景气度寻找合适的转债品种，同时学会用逆向思维的方法进行转债投资。”韩海平说。
产品设计填补行业空白
记者从国投瑞银基金公司获悉，该基金旗下首只封闭式债基国投瑞银双债增利基金即将发行。该产品是以可转债和信用债为强制投资对象，利用可转债增强收益，利用信用债降低波动及流动性风险，在基金合同生效之日起3年内采取封闭式运作。
提及为什么采取双债配置策略，韩海平解释主要是考虑到可转债和信用债之间的负相关。“目前市场上，有分别专门投资可转债的基金，包括兴业、博时和富国，也有专门投资信用债的基金。从过去几年来看，如果转债涨得特别好，当年的信用债可能不尽如人意；如果信用债涨得好，转债当年就很有可能亏损。采用1＋1的配置策略，有助于在某一类资产相对表现好时配置多一些，表现不好时配置少一点。国投瑞银双债增利基金有一个比较独特的地方，就是可转债和信用债两个合计的比例不得低于整个基金资产的64%，而可转债和信用债基本上属于债券中收益率最高的两个品种，对资产配置得当，就很可能获取相对较好的收益。”
过去的债基开放式居多，通过债券获得高收益有以下几个途径。一是长久期，二是低等级，三是低流动性，四是加杠杆。开放式基金受限于申购和赎回，往往日常的申购赎回对基金的资产规模变动特别大，会使基金经理的投资策略考虑一些短期的申赎行为，而不能得到很好贯彻。采取封闭运作可加杠杆来提升组合的收益率，通过对流动性要求比较低的债券品种投资，获取较高的收益。3年封闭期管理，基金经理不用考虑规模的变动，投资策略的贯彻和执行会更加稳定。
打新更需择优
打新股向来是债基博取高收益的重要手段之一，但是今年新股开局不利，频频破发，加上新股网下采取摇号制度后，新股收益率对债券基金业绩影响更大。对此韩海平笑称债基打新股听起来有点“不务正业”，但新股还是要打，中小板和创业板新股的报价仍然比较高，将采取稳健报价的策略。
“今年以来新股的开头不是特别好，这与我们的预期相同。打新股也要仔细对市场走势包括个股做判断和研究，不能随便打。新股制度改革后，新股的涨跌幅度不一，有的可能涨很多，有的不涨，有的甚至下跌。”韩海平同时表示，在新股投资方面，团队将结合发行公司基本面、资金成本状况，对首发新股进行估值分析，严格选择、合理询价、谨慎参与以提高组合整体收益率。对于一些发行市盈率偏高的新股严格按照合理价格参与询价，规避投资风险。
A股市场看通胀脸色
2010年四季度，国内通胀快速上升，央行货币政策正式由适度宽松转向稳健。展望2011年一季度，韩海平对A股市场持谨慎态度。“美国启动二次宽松的货币政策后，我们国内的外需超出了预期，经济有过热的苗头。由于控制通胀已居于主要地位，货币政策趋于稳健将收缩流动性，同时，出口和投资的下滑对经济增长的负向作用超过了消费上涨对经济的正向作用，2011年实体经济的增长速度将趋于下降，A股将面临较大的上行压力。”
但A股总体估值较低也提供了厚实的安全垫，市场将以回归安全边际为主要运行逻辑。下挫严重的周期股和大盘蓝筹股等股指低廉板块成为资金的重要囤积区域，并由此出现价值回归，以中小市值为代表的新兴产业的股票估值水平在紧缩周期下显得偏高，在等待进一步大规模新兴产业优惠政策到来之前，估值可望以有限下行为主。
韩海平认为，股市调整之后，对于打新股反倒提供了机会。“随着股市调整，一些新股的估值比较合理，对打新股有较好的帮助。最近新发的新股，估值已经达到2011年25～30倍的水平，整个2010年后半期，基本上都按照40倍这样的估值发新股，这本身就存在30%的空间。随着股市的调整，对未来的新股获取比较好的收益提供了一个基础。”
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