４条主线锻造地产股新投资价值（下）
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作者: 叶 波
在上期中，我们介绍了地产公司因资产注入和地产升值而获得的投资机会。下面接着谈谈这类公司由于控股权和可供出售金融资产而拥有的隐蔽型价值。
价值来源三：控股权
我们知道，上市公司都会有一些交叉股权投资，地产公司也莫如是。对于一些业务种类较少或单一、分支机构较少、股权投资结构简单的上市公司而言，它们的价值就像报纸上的头条新闻，能够很快地为投资者获知而反映到股价上。但是，很多投资者会对那些结构复杂、业务种类繁多、分支机构独立核算的上市公司望而却步，而这种公司极有可能因为不易发现的与其他公司的控股关系而被低估。一旦这种控股权价值被市场发现，或者在购并重组的催化下得到释放，前期介入者将可能获得巨大的投资收益。
对包括地产公司在内的各类上市公司而言，这种有价值的控股关系可能有3种。
一是母公司控股有多家子公司，与子公司在同一市场上市，但子公司的市值总和超过了母公司的市值总和，或者子公司的净资产总和超过了母公司的净资产总和。这种情形最有可能出现在多元化控股集团中。
二是母子公司在同一市场上市，但由于市场认知的滞后性，在子公司的价值得到市场发掘而股价飞涨之际，母公司的股价却仍然如一潭死水，但必将被发掘而上涨。
这一价值的典型演绎是2006年的雅戈尔与中信证券。当时雅戈尔重金参股中信证券，当2006年3月中信证券的股价随着投资者的大牛市预期而飙升之时，雅戈尔的股价却反复盘整达8月之久，直到2006年11月才因为参股金融价值被发掘而成为一只8倍股。
三是母子公司在不同市场上市，或者同一公司在不同市场上市，股价表现却有较大差异。这种情形为投资者提供了巨大的无风险套利空间，但无风险套利能否实现要视所在市场的全球化程度和交易成本而定。
在欧美市场，这种无风险套利的可操作性较好。而在A股市场，其典型表现便是一度长期存在的A/H溢价。在A股开放度较低之时，A/H溢价较难消除，无风险套利的机会较少。随着近年来A股全球化加速，估值体系日益与国际接轨，一旦港股直通车得以兑现，A/H溢价将提供巨大的套利空间。
就地产股而言，典型的例子是北辰实业(上交所代码601588，港交所代码0588)，该公司2008月6月6日A，股收盘价为人民币8.43元，H股收盘价为港币2.90元(按当日港币兑人民币汇价0.8868元计，折合人民币约为2.57元)，A/H溢价高达227.80％。
价值来源四：可供出售的金融资产
上市公司持有的可供出售的金融资产的价值，与交叉持股价值有异曲同工之处。只不过后者更重视有股权关系的不同上市公司之间的价值和股价异同，而前者则更重视相应公司所持有的股权价值出售后对收益的增厚程度。
可供出售的金融资产对上市公司收益的增厚，在2006年和2007年一度大行其道。2007年投资收益使A股上市公司收益整体增厚近100％，可见其在短期内使公司业绩大幅度增长的能量。不过，随着2007年底以来阶段性熊市的出现，大量上市公司股价被腰斩甚至打三折，投资者开始视靠股权投资增厚收益的上市公司如洪水猛兽，纷纷杀之。
其实，由于股改限售或控股等原因，很多公司可供出售的金融资产一直未出售，即损益并未体现在当期利润中，投资者2006～2007年炒高炒低，炒的都只是对2008年甚至更远的预期。而到2008年，相应公司的这类资产相继进入解禁期，相关收益有可能真正计入当期损益。由于大小非获得相应股权的成本非常低，其价值虽然因熊市而有所缩水，但依然是“瘦死的骆驼比马大”，可在出售的当期令收益增厚不少。在股市至少已跌至阶段性底部之际，投资这类公司的安全边际正在日益增强。
案例：深天健
无论是从外部环境还是从股价表现来看，深天健的状况实在是糟糕透顶。宏观层面的从紧使整个地产行业都几乎要窒息，深天健97.50％的收入来自正处降价漩涡中的广东省，而部分由于公司并未随房价下调，对销售价格作相应下调，作为2008年销售利润来源的深圳龙岗现代城和长沙芙蓉盛世一期销售情况不容乐观。公司的股价因此被打压至10元附近，只有其1999年首日上市价格的一半。
不过，如果我们考虑公司早期对莱宝高科、海南高速和交通银行的股权投资，公司2008年的收益情况可能会有所变化。公司所持有的莱宝股权目前已有2611.7万股可流通，持有的交通银行与海南高速则全部可流通。公司曾于4月22日发布公告，授权经营班子对上述3家公司股权全权处理，预示公司近期可能已经在开始减持套现所持有的上述三家公司中可流通部分的股权。结合公司目前在主业方面的不景气，有理由认为公司将在2008年通过减持相应股权，熨平利润增长的波动。如果2008年可流通部分全部减持，按5月27日收盘价计算，公司可套现6.29亿元，实现投资收益6.03亿元。公司总股本为30442万股，简单估计减持将增厚每股收益60300÷30442=1.98元。即使真如联合证券保守估计的，其2008年主业核心每股收益仅为0.18元，则考虑投资收益后每股收益将达到0.18+1.98=2.16元。以截至6月6日的20日不复权加权均价11.85元计，对应2008年动态市盈率仅为11.85÷2.16=5.49倍，而房地产行业的这一指标为20倍以上。另外，公司2008年一季度每股净资产高达10.03元，市净率仅为一倍左右，高居行业第一，其安全边际可见一斑。也就难怪华夏旗下基金集体重仓该股了。
目前，地产股的疯狂杀跌，已经令机构对地产行业的估值体系趋于紊乱，地产股遭机构疯狂抛售，地产研究员几乎集体失语。在从紧政策打压与购房者陷入观望、房价调整似乎将席卷全国的背景下，投资者该如何应对?
有理由认为，近两年部分城市尤其是一线城市房价增速远超过居民收入增速，可能形成了暂时性的供大于求的局面。由于房地产商目前在与潜在购房者的心理博弈中已由主动转入被动，房价的短期调整和房地产商的盈利不如预期都很可能成为事实。
但重要的是，目前很多地产股股价自2007年10月以来的下跌幅度，都在2/3甚至3/4以上，市盈率降到20倍甚至10倍以下，应该说已经较为充分地反映了行业目前面临的困境。投资者观望并非需求消失，而只是被延后了，被抑制的需求最终会在未来释放，使地产公司业绩出现超预期的增长。另外，不同地产商的业务区域的市场状况可能差异很大，一批区位良好、资产负债表稳健的公司股价虽被殃及，但基本面并未出现大的变化。因此目前投资者可有选择地低位建仓地产股，即使存在股价再降一半的风险，也是值得的。如果等待一切明朗，可能就迟了。当然，短线介入者风险很大。
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