基于新三板的价值投资研究和实证分析

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　　摘要：基于新三板的价值投资实证研究结果表明，新三板仍是一種新兴的证券市场，处于由非有效市场向弱有效市场的不断转变中。2017年之前，股价涨幅与企业价值相关性较弱，价值投资得到的收益并不稳定，做市商制度也并没有提高市场的价值发现功能。随着竞价交易等制度的引入，价值发现功能在2017年已经开始加强，价值投资正在逐渐成为新三板的主流形式之一。
　　关键词：新三板 价值投资 价值发现 实证分析
　　中图分类号：F832
　　文献标识码：A
　　文章编号：2096-0298（2019）02（b）-024-02
　　新三板市场又称全国股份转让系统，自2006年成立以来，已成为我国多层次资本市场体系的重要组成部分。截至2018年12月31日，新三板挂牌公司总家数达到了10691家，总市值达到了约3 45万亿（如表1所示）。新三板的发展主要得益于国务院2013年l2月l3日发布了《全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，明确了新三板的法律地位为全国性证券交易场所，市场定位为创新型、创业型和成长型中小微企业提供服务。新三板扩大了资本市场服务实体经济的覆盖面，开辟了我国多层次资本市场的新格局。
　　基于新三板的价值投资研究在理论上和实践上都具有非常大的意义。从理论上看，通过相关理论和证券市场中归纳出的经验来分析基本面因素对于新三板公司股价变动的影响;可以丰富我国证券投资市场价值投资的应用范围;为完善新三板市场的定价功能提供参考。从实践上看，能够有效的验证价值投资策略的应用效果;相关分析结果能够为投资者提供价值投资参考。
　　1 国内外研究进展
　　资本市场的三大主要功能为融资功能、交易功能、定价功能。在新三板的研究上，国内学者主要侧重融资功能和交易功能的讨论。方先明（2015）运用DEA模型研究后发现，新三板公司融资前后的技术效率并未有明显变化，说明企业融资具有盲目性、存在融资目的不纯等问题[1]。陆涣（2013）基于2012年底207家挂牌公司的研究表明，新三板市场融资效率不高，公司的经营业绩与股份转让价格之间缺乏有效的互动效应，使得新三板市场的价值发现功能难以实现[2]。田娟娟（2014）使用价量结合的计量指标进行测度并结合GARCH模型进行拟合，研究指出扩容后的新三板市场流动性风险较大，提出应强化做市商制度[3]。马琳娜（2015）认为引入做市商制度，流动性得到明显改善，指出做市商制度在价值发现上具有重要作用[4]。
　　价值投资策略分析股票价值时主要考察公司的内在价值。在实践领域，价值投资理念最早是格雷厄姆提出的，彼得林奇、费雪，沃伦巴菲特等人发扬光大。哈格斯特朗教授在《巴菲特的投资组合》中统计了美股1200家18年的数据，持股时间越长，企业收益与股价之间的相关性越大，当持股期为18年时，相关系数达到0 688。在理论领域，通常确定价值型股票的标准有低P/E标准、低P/B标准、低价现比P/C标准、低价售比（P/S）标准以及高股息率（D/P）标准等。Fama和French（1992）在他们的经典之作中使用了1963-1990年之间的美股数据，在同时包括p的各指标中，规模和B/M的显著性最强[5]。肖军（2004）基于A股市场数据，以B/M. B/M-GS等指标构造的价值投资策略可以产生显著的超额收益率，且其显著程度因持有期不同而不同[6]。
　　新三板在2015年、2016年扩容后数据逐渐丰富，流动性有所改善，制度逐渐完善。目前针对新三板的定价功能或投资策略方面的研究，国内有部分文章对少数股票或投资公司等个例的分析，缺乏对整个新三板市场的分析或研究。
　　2 样本筛选、变量选择和研究思路
　　2.1 样本筛选
　　样本选自在全国中小企业股份转让系统（新三板）所有公司股票以及曾挂牌但已退市或转板的股票;之所以增加已退市的股票是为了防止统计中出现幸存者偏差;数据从东方财富Choice数据平台获得。新三板存在两种不同的交易方式：做市转让和协议转让（后改为竞价转让），据此分为两组：做市组和协议组。在选择样本时，剔除了以下情况的股票：（l）剔除区间实际交易日小于60天的股票;（2）剔除区间成交金额低于2000万元的标的;（3）剔除当年年报每股收益小于0的标的。
　　最终筛选后的样本数如下：2014年协议组31只、做市组132只，合计163只;2015年协议组66只、做市组581只，合计647只;2016年协议组284只、做市组407只，合计691只;2017年协议（竞价）组289只、做市组236只，合计525只。
　　2.2 变量选择和研究思路
　　国内外有许多学者在选取因变量时，一般采取两种方式：一种是构建不同的组合并计算不同组合之间的收益差;另一种计算相应时间点的股票价格或者某一时间段内（如年报披露当月）的平均价格作为后续相关分析或回归分析的因变量。
　　本文在第二种方式的基础上进行改进：采用当年5月1日至次年5月1日的年度区间股价涨幅作为因变量。考虑到股票价格等行情对财务信息的反映存在提前和滞后效应，5月1日是最好的分割点。5月1日时，上年度的财务信息及过去所有信息对所有投资者都是公开信息，一方面这个时间段内的行情是对公司上一年度经营成果最好的反映;另一方面也为投资者构建下一年度的投资组合提供参考。部分取时点数也是以5月1日为主要数据采集点，如估值指标。
　　本文选取基本面分析中可量化的指标作为解释变量。公司内在价值重点分析基本面因素，基本面对公司股价可能有影响的指标主要有以下方面：盈利能力、成长能力、偿债能力、盈利能力、现金流、营运能力、股本结构、估值指标、主营业务情况、行业等，本文选取可量化的指标97个，因篇幅所限不做详细介绍，指标及其计算方式可索取。
　　实证分析的研究思路为，通过定量分析的方法利用SPSS 22.0软件计算出2014-2017年各个时间段的解释变量和因变量间的Pearson相关系数，并对相关系数进行0.01和0.05水平上的双尾显著性检验，相关系数的大小即表示该指标与区间股价涨幅的线性相关性强弱，根据定量结果分析各指标对当期股价涨幅的解释程度从而分析新三板的定价能力，分析各指标对次年股价涨幅的影响程度，对投资进行指导。 　　3 实证分析結果及解读
　　因篇幅所限，本文仅给出了以1年为期限的区间股价涨幅和各指标之间的存在明显相关性的相关系数，有关其他时间区间和所有指标的结果，可索取。
　　区间股价涨幅为当年5月1日至次年5月1日，财务数据是根据当年年数据计算。表2为重要指标和当年区间股价涨幅的Pearson相关系数。其中，相关系数右上角的*代表满足0.05水平上的显著性检验，**代表满足0.01水平上的显著性检验，未通过显著性检验且系数小于0.2的数据已删除，明显存在线性关系的多个指标仅保留一个指标，如ROE、ROA、ROIC保留一个即可。
　　根据表2的计算数据能够获得以下结论。
　　（1）PB变动和PE变动几乎每年都包含在表格中，且拥有较高相关系数，表明新三板整体来看受指数影响较大，股价涨幅跟随整体估值变动而波动，特别是2015年。说明市场存在大量不理性行为，市场定价能力失效。
　　（2）增长率指标都有出现，且具有较高的相关系数，说明新三板投资者更关注个股的成长能力。
　　（3）2017年之前，做市组基本面指标的相关系数比协议组的差，说明引入做市商的个股反而更加不注重企业价值的分析，做市商并没有促使新三板朝更理性的方向发展。
　　（4）2017年基本面指标开始逐步被市场认同，每股收益和ROIC等开始有更高的相关系数，说明公司价值开始得到投资者关注，并且不仅停留在收益性指标上，也对营运能力给予了高度重视，这是市场趋于理性的表现;另外，2017年底新三板的政策变动主要是增加了竞价交易模式，说明竞价交易的改革有利于整个市场的价值发现。
　　参考文献
　　[1]方先明，吴越洋.中小企业在新三板市场融资效率研究[J].经济管理，2015（10）.
　　[2]陆涣.中小企业在新三板的融资效果分析[D].上海交通大学，2013.
　　[3]田娟娟，邢天才.扩容后新三板市场的流动性风险[J].金融论坛，2014（11）.
　　[4]马琳娜，李政，林建军.做市商制度对我国新三板市场的影响[J].技术经济与管理研究，2015（8）.
　　[5] Eugene F.Fama and Kenneth R.French. The CrossSection of Expected Stock Returns[J].Journal ofFinance，1992，47（2）.
　　[6]肖军，徐信忠.中国股市价值反转投资策略有效性实证研究[J].经济研究，2014（3）.
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