家电行业现金股利发放强度和意愿的实证分析

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　　摘 要：股利政策是财务管理决策的起点和终点，对于上市公司现金股利的整体数据研究较多，但是对于细分市场，即家电行业的现金股利影响因素的实证分析较少。为了弥补和民生息息相关的家电行业的股利政策研究的欠缺，以2015-2017年家电行业上市公司的数据为依据，来研究其现金股利发放的影响因子。实证分析表明，盈利水平与家电企业的现金股利支付呈正向显著相关性，较高的股权集中度会导致企业更倾向于发放现金股利。
　　关键词：家电企业;现金股利;盈利能力;股权结构
　　中图分类号：F23     文献标识码：A      doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.14.053
　　1 引言
　　股利政策是财务管理利润分配决策中的体现，现金股利分配会影响筹资决策，使得留存收益变少，内部融资金额减少，但是稳定的现金股利发放额有利于吸引证券市场上的投资人。国内外的现金股利研究很多，但是对于复杂的证券市场，不能一概而论，不同的行业有不同的股利现状。本文针对国民经济中的家电行业，根据家电行业上市公司的控股股东因素和企业实际盈利表现，来探寻现金股利发放的规律。为企业制定更加合理的现金股利分配政策提供一定的数据支持，也为相关投資人了解企业的财务结构提供理论依据，帮助利益相关者做出决策。
　　2 文献综述
　　国外的现金股利研究可以分为两大类别：股利无关论和股利相关论。米勒和莫迪格利安尼在1961年提出了著名的MM理论，只要在假设的完美资本市场中，股利分配与否和公司的价值没有关系。但是在真实的资本市场中，是不存在该假设的，所以才产生了与之相对的一系列股利相关理论。由Litzenberger和Ramaswamy于1979年提出，因为存在税收，而且股利的收入所得税会高于资本利得的所得税，故而企业在支付现金股利时，会缴纳更高的税金，企业更偏向于不发放现金股利。由于资本市场上投资人和管理者的信息不对称，企业留存越多的自由现金流，将会产生越大的代理冲突，Rozeff，M.S.在1982年提出企业需要权衡代理冲突产生的成本和新的外部融资成本，来制定最优的股利支付政策。Black和Scholes1974年认为投资人对根据股利的不同偏好，做出相应的决策，追随符合自己股利预期的企业。不论是高股利政策，还是低股利政策，都会有相应的投资人追随。股利支付的意愿和强度可以从分配政策的角度，传递企业经营的内部信息，这是Aharony和Swary在1980年经过研究发现的重要信号传递理论，增发或者不发股利都会传递给投资人与企业盈利和未来投资相关的信息。同时股东结构，大股东的持股比率也会影响企业的股利政策，这是Truong和Heaney在2007年经过实证研究得出的结论。西方的股利理论和实践发展时间较长，但是我国的金融市场有自身的特点，需要具体分析。在现金股利的股权结构影响方面，王化成、李春玲和卢闯（2007）研究表明控股股东对上市公司的现金股利分配会产生影响。在现金股利的行业影响因素方面，陈立泰、杨新锋，林川（2011）研究表明行业特征对我国上市公司现金股利分配力度具有一定的影响。刘金庆（2014）通过对股利相关因子的实证研究，得知企业的盈利效果、现金流动性与现金股利分配决策相关。
　　3 理论研究与假设
　　基于目前的研究成果，家电行业上市公的股利分配政策有以下一些影响因素。
　　3.1 企业规模
　　企业规模大小体现在资产实力上，总资产实力较为雄厚的企业，管理者和股东之间的代理冲突越大，为了降低成本，股东更倾向于选择高股利分配政策。另外，企业的资产实力强大，也可选择留作内部融资，不支付高额股利，而是寻求新的投资项目，发展壮大企业价值。吕长江和王克敏于2002年提出公司规模影响企业现金股利政策。
　　3.2 企业的盈利实力
　　上市公司的净资产收益率是企业为股东创造利润的体现，有较高的利润才能有支付股利的基础。当然利润需要来自收入，而不是来自并不稳定的投资收益或者营业外收益。这将会影响企业未来的盈利稳定性。同时利润需要转化为现金流才能有实力分配现金股利，那么企业的自由现金流量就是至关重要的指标了。韦秀仙，刘文，王腾飞于2014年指出公司盈利越好，越会选择现金股利分配方式。
　　3.3 大股东的集中程度
　　现金股利是本期可实现的股东收益，对于保守的投资人是非常重要的投资指标。大股东的股利分配意愿能否实现，取决于企业股权集中程度，会影响企业的现金股利支付决策。周晓苏和朱德胜于2006年指出大股东持股越多，越会采用高现金股利政策。同时，考虑到大股东和高管的代理矛盾，支付股利也是一种降低代理成本的有效方式。原红旗于2001年指出，大股东的控制程度越高，支付现金股利的意愿越强烈。
　　基于以上的理论研究分析和总结，可以提出两个假设：
　　H1：家电行业上市公司现金股利支付与企业的盈利实力正相关。
　　H2：家电行业上市公司控股股东的集中程度与现金股利支付正相关。
　　4 研究设计
　　4.1 数据来源
　　为了研究家电行业的特殊性，本文选取的样本来自我国A股2015-2017年家电行业的所有上市公司现金股利分配数据。证监会数据结合主流券商的概念分类，剔除掉三年数据不全的企业，一共选取了61家涉及家电制造的上市公司数据，共有183个样本取值，相关数据来源于锐思数据库和CSMAR数据库。
　　4.2 变量定义
　　（1）被解释变量。本研究有两个因变量，一个为企业是否愿意发放现金股利（IF）。若本年度有发放现金股利，则IF=1。若本年度未发放现金股利，则IF=0。另一个为现金股利分配金额的强度（DIVPS），即每股发放现金股利的具体金额。 　　（2）解释变量。从企业的盈利实力方面，选取了代表股东权益保值增值的重要指标，即净资产收益率（ROE），体现利润来源是否健康可持续的指标收入的增长率（RGR），每股可分得的净利润（EPS），现金股利的支付水平（DPR）。对企业是否能以货币资金方式分配利润最直接影响的因子，即企业的自由现金流量水平（FCF）。体现企业规模大小的总资产指标SIZE也会影响现金股利的最终决策。从企业股东的集中性程度方面，选取了大股东的持股比率（OWNER1），大股东的控制程度影响现金股利政策的制定。前五大股东的持股比率总和SHRNONSOE体现了企业股权的集中程度，所有变量的定义见表1。
　　（3）实证模型。根据以上变量的定义，用模型（1）分析验证家电企业现金股利分配意向的相关因子。用模型（2）来验证家电企业现金股利发放金额强度的相关因素。
　　LogitP=α+β1ROE+β2RGR+β3EPS+β4DPR+β5FCF+β6SIZE+β7OWNER1+β8SHRNONSOE+ ε（1）
　　DIVPS=α+β1ROE+β2RGR+β3EPS+β4DPR+β5FCF+β6SIZE+β7OWNER1+β8SHRNONSOE+ ε（2）
　　5 实证数据结果
　　5.1 描述性分析
　　根据表2描述性统计量数据分析，家电企业近三年更加偏向于发放现金股利，股利支付率平均53%，以较高的比率来满足投资人的回报需求，家电行业普遍偏向于采用现金股利的方式分配利润。企业的盈利能力在收入均值增加17%的基础上，ROE表现整体较低，极小值的利润甚至有亏损的状态，说明家电行业的充分竞争背景下，利润空间已经被大量压缩，产业壁垒较低，产品价格竞争较为激烈。整个家电行业在市场中趋于成熟的发展阶段，很难再有高额利润空间。盈利效果的自由现金流上的均值表现较低，说明行业内现金流普遍较为紧张。从股东因素上来看，第一大股东平均持股量较大，达到33%，结合前五大股东持股比率的均值分析，股东的控制权较为集中，并且较大决策的控制权集中于第一大股东。大股东的绝对控制权会导致企业决策更容易偏向大股东的当前利益，而不以企业未来的研发，多元化发展等价值提升的长远目标为最终目的。
　　5.2 家电企业现金股利分配意愿的分析
　　5.2.1 相关性分析
　　根据表3相關性双侧检验，家电企业是否愿意分红和企业的盈利情况显著正相关，体现在净资产收益率越高，收入增长越快，每股收益越大，企业越会选择发放现金股利的政策。这证明了H1的假设是成立的，企业的现金股利政策确实会随着盈利相关数据的强劲表现而实施。分配股利传递了企业盈利良好的信息，以此吸引更多的外部投资人。根据分析股权集中度的相关系数，家电企业的分红意愿与第一大股东的持股比率和前五大股东的持股比率之和显著正向相关，这证明了H2假设成立的客观性。企业的决策权集中于大股东，更加倾向于选择高股利支付的政策，满足股东“一鸟在手”的红利需要，消除未来的不确定性，减少现金留在企业内部，可能造成的代理成本。
　　5.2.2 回归分析
　　根据理论假设的方向选定的企业盈利和股权集中程度来设立的解释变量，以此定义企业分配现金股利意愿的回归模型，用逐步进入的排除法，去掉不显著的因子，留下显著的因素来定义现金股利的分配倾向，见表4。从分析数据可以看出，最显著的因子是净资产收益率，回归系数是1.447，表明股东权益分得的净利润指标越高，企业采用现金股利的可能性越大，这一结论证明了H1的假设是成立的。其中净利润增加的可持续关键因素就是营业收入，营业收入的增长率回归系数是0.184，由家电的主营业务提升带来的利润增长才是未来可持续的增长动力，才能发放稳健的现金股利。在此基础上的现金股利支付率指标，才能正向影响现金股利的支付意愿。另外，企业股权的分布情况，经过回归检验，显著性较低。家电企业在决策利润分配方式时，更显著的收到盈利指标的影响，包括ROE表现，营业收入增长情况，同时决策都正向的受到大股东的集权因素的影响。
　　5.3 家电企业现金股利发放强度的分析
　　5.3.1 相关性分析
　　从表5相关分析数据来看，家电企业的现金股利支付金额与总资产的规模正向显著相关，资产自然对数越大，有雄厚的资产支持利润的分配，现金股利的金额支付的越多。同时创造利润的效率，净资产收益率和每股收益金额也和现金股利的实际金额显著正相关，这也证明了H1假设的合理性。在盈利相关指标中，自由现金流与现金股利的相关性并不显著，但是支撑现金股利的正向影响因子，现金流的充足才能有实力支付现金股利。但是数据显示，收入的增长与现金股利支付的金额是负相关的，说明企业为了增加家电的销量，需要大量的增加投入，内部融资需求大，在现金股利的支付强度上会有所减弱，这样才能更好的权衡留存和发展的平衡。从股权的集中程度上来看，大股东的持股比率和前五大股东的持股比率都显著正向的增加现金股利的支付金额，企业决策权越集中，大股东越倾向于采取高额的股利支付水平，分配企业利润，这也印证了H2假设成立的合理性，大股东更愿意以现金形式分配当期利润。总体来看，家电行业在决策现金股利发放金额和强度的时候，更显著的受到资产规模、利润表现和股权集中程度的影响。
　　5.3.2 回归分析
　　根据理论假设的解释变量，用逐步法来做回归分析，排除掉不显著的变量，得到有效的模型汇总来解释现金股利的发放强度。表6回归分析的结论显示，现金股利支付的金额强度和解释变量存在显著性，模型R方0.574，具有统计上的合理性。重要的决定因素每股收益，回归系数是0.319，说明家电产业现金股利支付金额显著的受到EPS的正向影响。每股分得的净利润越大，每股发放的现金股利将会越多。现金股利金额传递了企业盈利能力的好坏状况，为投资人带来现金利润的返还，吸引证券市场上的潜在投资人追随。家电企业在制定利润分配方案时，会根据每股收益为代表的盈利能力来确定分配强度，这有力的验证了H1假设。 　　6 分析结论和相应建议
　　6.1 结论
　　本文通过探寻现金股利的发放意愿和发放金额大小的原因，从两方面检验假设：一是企业的盈利实力;二是企业的股权集中度。家电行业是国民经济的基础行业，與民生息息相关，该行业的股利分配政策有自身的特点值得探究。通过实证分析近三年的家电行业数据，主要得出以下的结论。
　　（1）家电企业的盈利水平和资产规模，显著正向的影响着其现金股利政策的制定。企业的总资产规模越大，越有分配现金股利的倾向。本年度的利润表现强劲，ROE，EPS和家电收入的增长，以及与此同时增加的自由现金流，都会带来更高的股利支付意愿和金额。资产、利润和现金都保障了企业股利政策的一贯实施，符合信号传递理论。同时，较高的支付率说明家电行业处于成熟期，没有更多的投资需求，限制了企业家电智能化研究投入和多元化发展战略的实施。
　　（2）家电企业的股权相对较为集中，大股东的绝对控制权与现金股利的支付呈现正向显著相关性。为了降低高管和股东之间的代理冲突，大股东更加偏重于分配现金，当期获得收益，这符合代理理论的权衡关系。同时，大股东在现金股利分配决策中，收益最明显，可能存在侵占公司利益的行为。
　　6.2 建议
　　为了更好的为家电企业制定利润分配政策提供数据支持，更好的为相关投资人做出决策提供信息依据，针对以上分析的结论提出几点建议。
　　（1）稳定的股利政策有利于证券市场上股价的稳定，所以家电企业在目前股利支付的基础上需要大力加强资产实力，增强企业的盈利效果，实现更高的利润水平，才能形成稳步增长的股利支付方式，这有利于增强投资人信息，传递企业良好的信号。同时，为了传递企业未来发展良好的信号，保持稳定股利支付额的基础上，需要兼顾家电行业的智能研发资金投入，在成熟期的行业，需要谋求多元化的发展方向，一定金额的利润和现金留存，也是必要的战略。
　　（2）家电企业的利润分配方式较为单一，在实施现金股利的基础上，可以发展多种股利支付方式，规避由于税收差别带来的不利因素。股票回购也是一种可以选择的替代分配方式。只要是有利于实现股东财富最大化的财务决策，都是会对证券市场产生积极效果的决策。同时，为了保存企业研发和战略的必要现金流，股票股利也是一种有效的利润分配方式，投资人可以从股票市场上的股价表现，得到相应的资本利得收益。
　　（3）家电行业普遍的大股东股权集中程度较高，而大股东更倾向于分配高额的现金股利，就可能存在大股东侵占公司利益的隐患。在大股东取得分红后，企业的内部融资缩小，扩大再生产，投入新的研发项目，都会需要新的筹资方式，付出相应的融资成本，从而侵害企业和小股东的利益。在不断发展完善的资本市场中，加大企业的流通股，扩展筹资渠道，优化股权多元化结构。企业在引入机构投资者方面，可以增加股权的制衡程度，优化企业内部管理决策的合理性。
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