中国经济砥砺前行
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作者: 谢亚轩
关于经济，
权威人士底气何来？
4月宏观经济数据公布前夕，权威人士在《人民日报》撰文表示，结构性问题决定了中国经济未来1～2年缺乏弹性的L型走势，高杠杆是各类金融风险的“原罪”，积极稳妥去杠杆切忌试图以宽松货币政策做大分母的方式完成，而供给侧才是当前中国经济的主要矛盾，需求侧管理从属于供给侧改革。与此同时，权威人士表示，“我国经济潜力足、韧性强、回旋余地大，即使不刺激，速度也跌不到哪里去”。权威人士的底气来自于何处？
一是前期大量新开工有助稳定短期投资需求。2016年以来，房屋新开工面积同比增速大幅回升，4月累计同比增速达到21.4%，较去年同期上升38.7个百分点，比今年1月上升6.7个百分点，达到2012年以来的最高水平。并且，商品房销售数据和房地产开发商购买土地数据也继续向好，在二线城市的推动下，5月商品房销售数据企稳回升。这表明房地产投资的先行指标继续好转。
销售热度居高不下意味着房地产商资金回笼加速，这对于改善房地产投资的资金到位状况也有非常积极的意义。与房地产投资情况类似，领先指标显示，支撑短期经济的另一支柱基建投资稳中有升的趋势同样不会在上半年戛然而止。
总而言之，从投资的角度看，无论是房地产商还是地方政府，态度都更为积极，资金问题也得到改善，新开工形成的投资增长内生动力将继续托底中国经济。
二是“人的城镇化”仍有潜力。对于城镇化而言，更关键的在于由农村居民转变为城镇居民后，城市收入水平、公共产品供给等多方面的冲击，不但会增加其消费支出的绝对水平，还会改变其消费观念，进而改变其消费商品的结构。这有助于加强消费在国民经济中的地位，改变国民经济结构，使消费支出成为国内经济稳定运行的重要组成部分。
从社会消费品零售数据看，大部分消费品在城镇完成销售。2015年城镇社会消费品零售总额为25.9万亿元，占全部社会消费品规模的86.1%，农村零售数据仅为4.2万亿元，城镇商品消费需求明显高于农村。
从收支数据看，2015年年末全国居民人均可支配收入为21966元，实际同比增长7.4%，其中城镇居民人均可支配收入为31195元，实际同比增长6.6%，农村居民人均支配收入为11422元，实际同比增长7.5%。农村居民收入增速领先城镇居民接近1个百分点，但是城镇居民收入规模接近农村居民的三倍。
由于服务业的快速发展，在城市中服务业就业需求远高于其他行业，而且工资性收入也是居民可支配收入的主要部分，远高于经营农业所能获得的收入。总而言之，人均收入提高后，城镇居民对服务业消费需求增加，进而增强服务业、工业水平和吸纳就业能力，这有助于城镇化进程中通过内生动力解决农民进城后的安居问题。
三是民间投资有望迎来转机。今年以来，民间投资增速出现明显下滑。2015年年末民间投资尚能维持在10.1%，今年前四个月民间投资已经滑落至5.2%，并且民间投资占整体投资的比重也从65%左右下滑至62%附近。民间投资需求的萎缩导致政府被迫在第一季度加大政府投资力度，以对冲民间投资增速下滑对经济的不利影响。由于民间投资体量大，如果这部分投资需求持续萎缩势必对整体经济稳定造成不利影响。
综上，尽管下半年不会再出现类似于第一季度的政策刺激，但是国内经济失速下滑的可能性也不高。GDP增速维持在目标区间的动力，短期源于1-4月基建和房地产大量新开工项目，使得投资需求具备一段时期的内生增长能力，上半年明显失速的民间投资有望回稳，从而减少国内经济对政府投资依赖。中期来看，以“人的城镇化”为核心的房地产去库存将是结构性改革过程中重要的经济稳定动力。这样来看，改革的需要与中国经济潜力足、韧性强、回旋余地大的“底气”不谋而合。
下半年通胀无忧
一是蔬菜价格。天气回暖后，菜价已如预期般季节性回落。5月蔬菜同比增速回落至6.4%，远低于3月高点35.8%。二是猪肉价格的持续上升。预计猪价高点将出现在第三季度，但是同比增速的高点出现在第二季度，同比增速将在第三季度放缓。前期仔猪价格快速上升，6月初已升至66.7%，较年初价格上涨了91%，较高的价格也抑制了养殖户的补栏热情，这也是当前生猪供给较少、推高短期价格的重要原因。三是房地产价格的快速上升引起的通胀担忧。实际上，住房价格过去和当前都不在CPI的统计范畴中。考虑到居住在CPI的占比为20.2%，房租对CPI的影响在8%左右。四是原油价格的上升。CPI中非食品项下的交通通讯及服务中车用燃料及零配件和居住中的水、电及燃料，这两项均涉及燃料价格，占CPI的比重在8%～10%，权重不低，但是原油价格至成品油价格、再至居民消费价格的传导效率非常低。根据历史经验，该传导率在35%，因此，大部分已经体现，仅剩余小部分涨幅会体现在6月。
回顾2016年上半年令人担忧的四个因素，再度展望下半年，我们判断第三季度通胀走低，9月至年末通胀会再度走高。在中性判断下，第四季度通胀的高点难以超过上半年。
外贸形势或有改善
出口兼具动力与阻力。从今年1～5月的贸易数据来看，进出口形势仍然不佳，1～4月出口额累计同比-7.3%，进口额累计同比-10.3%，疲弱程度似乎超过去年，2016年以来的表现也低于市场的预期，进出口在下半年是否继续下滑，能否迎来转机？年初以来的出口低迷仍然一定程度受到了全球需求低迷的影响，根据WTO数据看，1～3月欧、美、日、中的出口额同比为-5.1%，出口负增长仍然是各国面临的共同状况。
从量价分析来看，出口价格指数过去一直波动很小，但从2015年12月开始，价格指数出现了相对较大幅度的下滑，这可能是受到大宗商品等初级原材料价格下降的影响，因此在产品同质化程度高、议价能力不强的背景下，成本下降可能最终传导至售价的降低。虽然如此，今年的出口形势依然更多呈现出与出口数量指数的正相关关系，根本上还是量的影响。
进口继续受到需求制约。与出口不同的是，进口的数量和价格因素对进口都有较大影响。过去在大宗商品价格未呈现趋势性下跌的阶段，进口数量的影响较为明显；2015年以来，我国进口增速受到价格因素的拖累非常明显，这可能与中国的进口结构有关：约30%～40%的大宗商品进口，约20%～30%的加工贸易进口。
而且，同样有别于出口，进口形势和外商直接投资的实际使用情况相关性并不明显。这也可能是受我国的进口结构影响，进口中有相当比例是食品、能源、工业金属等大宗商品进口，一部分是最终用于出口商品的加工贸易进口，而且以国内的经济体量而言，月均100亿美元的外商投资远不能成为左右国内需求的主要力量。因此，进口始终受到国内需求、大宗商品价格、出口的带动更大，对投资的影响体现不明显。
综上，展望未来，虽然受经济形势影响下半年国内需求可能仍然偏弱，但大宗商品价格若维持在当前的价格之上，或出现进一步上涨，在同比影响上有利于进口增速。今年的贸易顺差可能也会受到这一因素的压制：由于中国对大宗商品以进口为主，出口较少，全球大宗商品价格的企稳和反弹可能使得今年的顺差规模略小于去年。
中国跨境资本流动与汇率展望
自2016年初以来，跨境资本外流形势的改善已持续四个月，银行结售汇、银行代客涉外收付款、央行外汇占款、银行代客远期净结汇逆差持续收窄的趋势一致。改善的主要原因有国内和国际两个方面：从国内因素来看，汇率政策的透明度和接受度上升。国内在积极财政政策和稳健货币政策的配合下，经济企稳回升，也形成对人民币汇率的支撑；从国际因素来看，投资者对于美联储加息节奏的预期开始出现波动，美元走势不再单边强势升值。
我们预计，外汇市场的供求情况有望在第三季度末开始出现改善。主要因素有三个：一是从进出口的季节性因素考虑，一般来说从9月开始贸易顺差的规模可能进一步扩大，带来贸易项下外汇供应量的增加。二是国际货币基金组织很可能在2016年9月正式宣布人民币进入特别提款权（SDR）货币篮子，带动一些经济体参考该货币篮子增加配置人民币资产，为外汇市场带来供给量的增加。三是中国股票和债券市场的开放政策有望持续发酵，为中国带来更多的国际资本流入，改善外汇市场的供求状况。（作者为招商证券首席宏观分析师）
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