产权交易市场求变
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作者: 于小松 霍泾虞
当国资退出的大戏开始在产权交易中心上演，当更多的产权交易中心寻求联合带来的高效率时，对于渴望在国企重组改制中借力的各种企业，机遇在成倍增加。
周先生是广东一家生产各种电器产品的知名民企的战略发展部经理。2003年底，周从潮湿温暖的南方飞到干燥寒冷的北京，一面感叹着不适应北方的寒冬，一边忙碌穿梭于几个关于企业并购重组的高峰论坛。
周的目的是寻找适合公司战略发展的合适项目。2003年，十六届三中全会提出推动民企参与国资重组，给了他极大的信心。
而一份名为《关于规范国有企业改制工作的意见》，将周的视线焦点再次带回到其并不陌生的机构――产权交易中心，因为《意见》中提到“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场”。
周曾与产权交易市场打过数次交道：在他早先寻找项目的过程中，曾得到广东、深圳等地的产权交易所热情提供的十几个供选项目，最终却因项目质量欠佳而未有一例成功。
但现在的产权交易所情况有所不同：一是明确被定位于非上市国有企业产权转让的主要平台；二是国资委主任李荣融提出“建立全国统一的产权交易市场”后，各交易所面临着一股越吹越劲的合并风潮。
周对此的理解是：产权交易市场将可能为他带来不曾有过的新鲜项目。
“人参”还是“胡萝卜”
在产权交易所找不到合适的项目，继而对其关注程度降低的项目经理，绝不仅仅是周一人。在《财经界》记者接触的一些企业资本运营部或者战略发展部的相关人士，都曾明确表示，不准备在产权交易所寻找机会。
提供投资机会欠佳的另一表现，就是全国大多数的产权交易市场生存艰难，交投并不活跃。业内人士介绍，目前全国共有各类地方产权交易机构170多家，但大多彼此孤立，产权流动范围受到很大限制，交易额做不大，好的企业也难以找到好的买主。除了上海的联交所表现突出，已经实现盈利外，大多数交易清淡。
为什么产权交易市场不活跃？清华大学的魏杰教授认为，主要有几方面问题：一是国退资产质量问题。以往企业难对产权交易市场产生兴趣，其中重要原因是国退企业素质不高，基本都是已经“死亡”的企业，活不了时才想到民企重组，能够救活的或未来有盈利可能的，当地政府不考虑放入交易市场。
中央提出，未来国有经济仅存在于涉及到国家安全和国民经济命脉的领域，即使这些领域，也不搞独资国有企业，而是国有资本控股。但有的地方理解出现偏差，效益的好坏成为退出与否的判断标准，“搞不好就给别人，搞的好就不退”。进入产权交易市场的企业没有吸引力，很少有民营企业会做这种国资的“拾荒者”。记者接触的一些民营企业们也多以在产权交易市场无法找到好项目，与产权交易市场渐行渐远。
上海或许是个正面的典型，交易活跃，产权交易所因此实现盈利，也使其成为国内惟一一家盈利的产权交易市场。魏杰称上海对中央“决定”理解充分，拿出来交易的企业素质不错。另一位民企老总则提到，江浙一带热钱充裕，也给交投两旺提供了大量资金来源。
天津产权交易中心主任高峦介绍，市场上挂牌的项目确实参差不齐，“可能有人参，也可能有胡卜”，作为产权出让方，有的是主动性出让，即企业在好的时期就需求战略合作伙伴，这些项目是“人参”，但现在还是“胡萝卜”偏多，“干不了就卖吧”。
二是有关资产定价原则。按照《意见》规定，产权转让的底价应不低于净资产，可根据实际的供求状况作相应调整。魏杰指出，同样的资产从经济学理解，意味着不同的价格，一是管理价格，由投资数量决定；二是交易价格，由资产未来可能带来的盈利能力决定。
但最低净资产的计算方法，则显然是在计算管理价格，“但我们有很多国有企业卖不到净资产值以上，而盈利能力强的国企最后交易价格很可能远高于净资产值”，魏杰指出，买方和卖方在对同一产权估价时，分别采用各自的评估方法，其中存在偏差，这种偏差会导致很多资产无法交易。
高峦认为，现在资产通常有3个价值：账面价值、评估价值、市场价值，最终决定企业价值的还是市场价值。三是打包挂牌问题。产权交易市场交易的是产权，但有些国有企业在出售产权时喜欢打包整体出售。人、退休金、企业办社会、富余人员，统统打到一个包。或许企业要价不高，但附带条件一堆：工人不能下岗，退休金要承担，负债要承担，这种产权，买方怎么收购？即使收购，也无法整合。
“这种情况大多出现在一些交易不够规范的企业”，高峦指出，如果想在天津挂牌，天津产权交易中心会有一套严格的程序，规定想挂牌企业要对职工安置、债务处理、产权的明细、企业的评估报告等问题都处理清楚了，才可能挂牌。
国资调整带来新机遇
两个新变化可能将产权交易市场更加吸引投资者的关注。一是巨额国资存量的调整，二是各地产权交易所的合并风潮。两者共同暗示着一点：这个交易平台上将出现庞大的待交易项目。
仅以北京为例，就中交所提供的判断，在十六届三中全会提出的国资重组改制大背景下，将出现流量巨大的国有资产产权交易，这一数字甚至可能大于深市1000亿的交易量，若干年后出现2000亿～3000亿的交易额都不意外。
支持中交所乐观判断的数字依据是：北京市国有资产总量约在2800～3000亿之间，未来3到5年，可能有一半左右要调整，且都在北京产权交易市场内完成；中央直属国有资产分为3部分，一部分是经营性国有资产，国务院国资委管辖，约7.13万亿，第二部分是非经营性国有资产，如教育、卫生、文化、传媒等，归财政部管辖，第三部分是金融类国有资产，就是银监会、保监会、证监会的国有资产，总量约10万亿左右。中交所判断会有1/3左右，在未来若干年通过产权市场退出，实现战略性调整。
在产权交易市场挂牌的项目，除了一直以来各个地方的国资存量调整外，最近也呈现出多元化趋，其中尤其值得一提的金融不良资产超市项目。中交所在2003年开始与几大资产管理公司合作，将银行的不良资产包在产权交易市场挂牌出售，且规模越做越大。
这引起不少买家注意，包括一直对国内不良资产很感兴趣的外资也被吸引过来。花旗银行的Mr.Redick就表示，“随着中国不良资产交易市场的不断发展，我们希望外国投资者能够拥有100%的不良资产债权”。
更引人关注的一句话出现在2003年12月，国务院办公厅转发国资委的《关于规范国有企业改制工作的意见》中，“非上市企业国有产权转让要进入产权交易市场，不受地区、行业、出资和隶属关系的限制”，这事实上确定了产权交易中心在非上市国资转让中的绝对地位。国资委企业改革局局长刘东生在解读《意见》时，也特别提及此点。
而资本、特别是民间资本越来越不安于本地本土的再投资，日益增多的资本急需冲破行政区划的疆域界限，在流动中找到新出路。
原上海产权交易所副总、长江流域产权交易共同市场秘书长介绍，上海产权交易所的异地并购日渐增多，遍及全国各地，并呈现两个特点：一是发生在长江流域、尤其是长三角地区的跨区域并购最活跃；二是和京津、广东的异地并购占据突出地位。在这些异地并购中，民间资本占了1/3的份额，积极性高昂。
构建全国产权大市场
国资委主任李荣融2003年提出，将来建立全国统一的产权交易市场，并希望先成立一南一北两个两个区域性产权市场的构想。
构建一个全国产权大市场，“这种想法源于南北地区经济的差异性和互补性”，黑龙江省产权交易中心主任任玉琴说。比如黑龙江地区资产存量数量庞大，大约占全国的26％，产权交易资源相当丰富，这需要一个更大的交易平台和更多元化的交易主体。而南方地区由于民营经济发达，国有经济成分退出已经基本完成，产权交易的主体多为民营企业，这些企业在并购和扩张方面有较大的需求。
任玉琴对此比喻，“在一段时间内的产权市场上，”北方“是一个供给者，”南方“是一个需求者，要达到供需平衡，就需要一个流动范围更广的大市场，这就是全国性的产权交易大市场”。
据记者了解，在构建全国大产权市场的过程中，国家科技部有两种意见，一个方案是把全国的50余家技术产权交易机构联网，形成一个全国统一的技术产权交易市场；另外一个方案，是以区域为中心在全国形成几个区域性市场。
2003年12月18日，上海最先行动。原上海产权交易所、技术产权交易所合二为一，新的上海联合产权交易所（以下简称联交所）正式挂牌。覆盖江南流域的长江领域产权交易共同市场同时成为联交所的一部分。
业内人士普遍认为，凭借上海产权市场近年来成功运作的经验、活跃的交易气氛、当地政府的大力支持、再加上越伸越广的触角，南方统一产权市场的位置非联交所莫属。
北京的中交所则一直在密切关注上海的进展，不断加紧北京地区的产权市场整合。2月日，中交所和北京产权交易中心的正式联合。中交所的目标是通过现有平台，将来与全国30多家兄弟交易所联网，实现在“一家挂牌，全国统一披露”的目标，从而扩大资产交易信息的辐射面。
微妙的是，原北京产权交易中心曾是天津产权交易中心牵头成立的北方产权交易共同市场的成员单位之一。北京新产权交易所希望构建一张覆盖北方地区的大产权交易网，这显然与天津的北方产权交易共同市场有无法回避的竞争关系。
对此，天津似乎并不感到担心。天津产权交易中心近年业务增长迅速，2003年交易量比上年增长50%，成交额比上年增长了134.1%.更重要的是，2002年4月由天津产权交中心牵头成立的北方产权交易共同市场已经有会员单位43家，已经初具覆盖北方产权市场的架构。这个平台统一了信息发布模式、交易软件、信息平台，而前央行行长、天津市市长戴相龙对大力发展天津产权市场的支持则是天津的另一重要优势。
最近已经有信息显示，中央国资委直属的185家大型国企涉及的国资转让，必须通过天津、上海两地的产权交易平台进行，这是否已经暗示天津作为北方统一市场的中心位置？
但无论花落谁家，对买方入场交易都是利好。统一将打破原有的各地产权交易市场的封闭状态，一个地区的项目会在全国各地的产权交易市场显示，分布于全国各地的投资者也会在本地区的市场看到全国各地的项目。
这个统一的产权交易市场，按照设想不该有人为的所有制分割，无论是股权交易、物权交易、技术交易，都可在统一市场实现，免去买方四处奔波之苦。
瞄准非上市股份企业
业内人士现在普遍看好产权交易市场的发展，将其作为国内多层次资本市场建设的重要一环。
戴相龙说：“现在是我国产权交易发展的春天”。一是因为各级国资委相继成立，规定国有企业出售产权，必须到产权市场上进行；二是外资直接办厂，会更多转变为外资购并国内企业；三是个体和私营经济迅速发展。
从国内资本市场的大框架看，只有上海、深圳两地的主板市场，但高门槛使绝大多数企业只能“望股市兴叹”，而高新技术板、也就是二板的推出仍然缺乏准确消息，三板更是一个遥远的期待。
据相关统计，全国6万家股份公司，只有1200多家有幸荣登沪深股市，其余58000多家与此无缘，它们的股权也渴望有序流转。另一组数据是，沪深股市平均每年直接融资不超过900亿元，全国的产权市场，最保守估计每年为国企改制筹集资金超过1000亿元。产权交易市场瞄准的就是数量众多、无法在主板市场交易的非上市股份企业。
中交所总裁熊焰表示，产权市场其实是一个很中国化的概念，国外从来没有产权市场的说法，而我们所说的产权市场基本上跟国外的并购市场是同义词。
在国外，买卖一个企业非常简单，大量并购行为是在日常无形的市场中，很随机、随意发生的。因为国外发达国家的产权交易是在市场比较完善、企业治理比较规范、中介机构效率比较高、各种市场交易的支撑条件都比较优化的环境下进行的，交易效率、公平性都很高，它不需要一个有形市场。而在中国，这些条件实际都还不具备，“中国的产权交易市场因此是一个无可奈何的选择”。
高峦对记者说，现在存在流转不顺畅的问题，其中最不流畅的就是非上市股份公司。要允许它的流动，就需要一个平台，这个平台应该定位在产权市场，在产权市场下再设柜台交易，这就形成了现代化的市场。
另一个可能与产权市场有关联的是证券场外交易市场。2002年6月，在中国证券业协会监管下代办股权转让系统开始运行，重点解决非上市股份公司、股份公司历史遗留问题和上市股份公司退市后的股票交易问题。
中国管理科学研究员特约研究员李纪指出，其市场定位与各地方产权交易机构的非上市股份公司股权托管存在许多业务重叠的地方，从发展的角度看，今后产权市场的股权托管业务很有可能与证券场外交易市场业务重新整合。
天津产权交易中心近期的很多尝试也非常值得重点关注。其一是柜台交易的再度启动。天津产权交易中心从1999年开始进行股权托管业务，是全国第一家。目前已经托管企业71家，总股本60亿。天津计划在此基础上进行4～5家企业的挂牌交易，类似淄博曾有的柜台交易。其与证券市场交易的区别在于：买家只能是机构法人，不涉及自然人购买，这可以变投机因素为投资因素；二是入市标准一致，有统一标准的交易规则，监管统一披露信息。另外实行分散委托、积累订单、集中配对、撮合成交，但不会像证券市场一样连续竞价，很可能是一周撮合两次。
对于个人想分享产权交易收益的，天津有设立产权交易基金的想法，个人通过投资于基金，进而进入挂牌交易的柜台市场，这也可以增大产权交易市场买方的进场实力。
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