挂牌股份转让新规暗藏玄机
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作者: 季立宗
2006年1月23日，中国证券市场多层次体系建设又翻开了新的一页：以中关村试点企业赴“三板”挂牌为契机，首创将挂牌和上市作为两种不同形式与投资者见面。
可以说，“三板”将会发生实质性的变化，“三板”未来的功能定位将会有所转移，不再是单一的退市的上市公司的“垃圾桶”，增加了可进可退的“互动”功能，这对于目前国内的证券市场服务机构来说是一次良好的机会。
市场制度创新
对比中关村园区非上市股份有限公司股份报价转让的试点办法、主板和“三板”市场，此次在制度建设方面有很大的不同。我们通过一些简单的对比列表，可以发现其中的差异和暗藏的玄机。
从发行来看，此次挂牌的公司是中关村科技园区的非上市股份公司，对企业而言没有再融资的功能，但是有较多的信息披露义务。在对企业尽职调查过程中，从指引和实际工作来看，申银万国的前期工作与主板IPO的要求近乎一样严格。有两家企业因为某些方面不能满足法律法规的要求，而被暂停。而且，证券公司对企业的业绩要求、公司治理结构、内部管理制度和可持续发展性等同样细致。律师事务所和会计师事务所都是有证券业务资格的，他们在配合券商工作的同时，也是被赋予更细致的职责。
此次证券业协会和深圳证券交易所都是仅承担程序性审查，主要核心审查和调研在证券公司。事实上是增大了证券公司和相关中介机构的风险。对于未来企业发展、市场表现等，券商承担了一定程度的道义上的责任。挂牌市场的业务口碑从此开始。对于比较成功的挂牌而言，当数量累加到一定程度之后，就会出现财富效应，好的证券公司会推荐更好的挂牌公司；同样，预挂牌的公司会选择有实力的证券公司来担当，最终对挂牌的股份转让价格产生影响，将政府承担责任的审核制转向以市场为主导的备案制，用纯市场的手段搭建一个初级平台，对后续的升级主板带来很大的帮助，减少了审核风险和责任。
试点办法对主板券商提出了一定的要求。此次通过协会认可的券商有11家，代办股份转让券商有16家，预计还要调整。主板的保荐人券商数量由于保荐人的转移，数字常有波动，一般也在50家左右。但是满足挂牌条件的非上市股份公司却比较多。一旦初期试验成功，业务模式清晰，相关费用明确，势必未来会形成一个繁忙的场面。目前所面对的仅是北京市中关村园区的企业，满足要求的就有近130家，未来一旦向全国开放，数量将非常可观。只有11家主办券商是否能满足市场需求呢？
在信息披露方面，从两家挂牌公司来看，他们的实际做法都是比较完整和细致的。尽管试点办法要求的程度与主板有一定差距：比如风险提示、现金流量表等与主板不同，由于没有融资所投资的新项目，所以，投资者的资金风险比较小。现阶段是对企业现状的评价和权衡，投资者可以通过信息披露的内容对企业历史沿革、行业属性和地位、管理架构和水平、经营绩效、以及企业基本情况做个初步的判断，在股份转让价格上有个参照。这个更多的是对企业过去的肯定而不是未来的估价，因为企业没有就未来具体项目可产生的新的利润予以披露。换句话说，挂牌与否并不影响企业未来的经营变革和正常运营。从严格要求上来说，对企业只有要求，而没有获取，只有成本的增加，而没有新的利润产生。
具体差异主要体现在以下几个方面:(1)公司的财务信息披露,只须披露资产负债表和利润表及其主要项目附注,鼓励其披露更为充分的财务信息；(2)公司的年度财务报告只须经会计师事务所审计,鼓励其聘任具有证券资格会计师事务所审计；(3)公司只须披露最近两年的财务报告；(4)公司只须披露首次挂牌的报价转让报告和后续的年度报告,鼓励其披露半年度报告和季度报告；(5)公司只须在发生对股份转让价格有重大影响的事项时披露临时报告,无须比照上市公司,发生达到一定数量标准的交易就须披露临时报告。
由于没有辅导期限制，挂牌的前期运作时间周期比较短，对企业来说是可以很快看得见发展的阶段性成果，从一个普通公司变成了半公众公司。这加快了企业评估的步伐，对股东个人价值实现有较快的帮助。
从交易制度上来看，其试点办法的目标投资者不是普通投资者，甚至可以达到中户的要求水准，及在证券市场上有30万元的投资金额者才会参与。首先股份数量起步不少于3万股，低于3万股的只有一次交易机会。只有一次卖出，买卖对象单一。假设每股在4元左右，就需要12万元，不含税费。一个普通客户不会全部买入该公司股票，毕竟“鸡蛋不能放在一个篮子里”。
采用人工委托，私下撮合。首先委托代办券商报出买卖价格，然后电话联系，达成成交意向，此时需要撤单，将双方的报价信息撤下来，再次委托代办券商办理成交手续。进入股份登记系统，以便于收盘后的交易结算，过户和划款。这种人工委托只有在主板的大宗交易和国外的一些场外交易市场才会看到的方式，现在普通投资者较少接触到。初次使用不是很方便，对于流程中出现的阻隔不能判断出是哪个环节出现的问题。同时，有些投资者则可以不用委托报价，自己直接寻找到下家，则市场信息就有可能出现失真的情况。
相对于主板来说，由于成交价格没有涨跌停板限制，价格波动的幅度可能会比较大。也没有集中交易等，成交信息在当天并能看出，成交价格的确认需要等到晚间顺利结算之后才能清楚整体市场价格的走势和波动幅度。“三板”是一次成交，每周五次价格或三次。
结算方式差异较大。目前代办股份转让系统和交易所市场的结算方式和资金存管方式相同,采用多边净额结算,通过证券登记结算机构和代理证券公司完成股份和资金的交收。股份报价转让采用逐笔全额非担保交收的结算方式,投资者达成转让意向的,买方须保证在结算银行的报价转让结算资金账户存有足额的资金,卖方须保证在报价股份账户中有足额的可转让股份,方可委托证券公司办理成交确认申请。投资者在确认成交前,须对拟成交对手的资信状况进行调查,因买方报价转让结算账户或卖方报价股份账户余额不足引起交割失败的,由买卖双方按照约定自行承担责任。股份的交收通过证券登记结算机构和代理证券公司完成,资金的交收由指定结算银行依据证券登记结算机构的指令办理。
可能的风险
交易信息不准确不及时所产生的误导。现在所能看到的信息大部分是委托信息，成交的信息较少，即使价格达成一致也难有成交确认，因为账户冻结、资金等问题使得只有口头成交，而无实质成交。有些成交可以不经过委托程序，私下撮合。失真的信息易对投资者产生误导。
内部利益输送。投资者与投资者之间、挂牌公司股东与投资者之间由于交易的不透明性，使得内部利益输送成为可能，从而对其他投资者带来误导，甚至欺骗，以致造成损害。
交投清淡市场边缘化。由于市场经常性的零成交，以后挂牌公司较多的时候，某些挂牌公司可能会出现长期无成交的现象，导致市场被投资者淡忘，丧失挂牌转板的功能。这个问题在与申银万国证券相关负责人沟通的时候，担忧还是有的。毕竟新的市场规则和交易方式，投资者需要有个熟悉的过程。尽管各方是谨慎对待，低调宣传，但是，一个市场如果没有宣传，市场的功能就很难发挥出来。
企业挂牌之后，转主板失利，逼迫退出。对企业来说，实现融资再发展是挂牌的目的，但是如果达不到这个目的，前期又花费了大量费用，每年还要有大量的信息披露、审计等费用需要企业支付。大量企业信息对外披露，易导致商业机密外泄，最终得不偿失，打击了后续挂牌企业的信心。毕竟在国内，对公众企业进行私有化还是个热门话题，一旦逼迫退市，会影响企业的外部形象。
处罚机制不健全。由于没有融资，对外信息几乎与公众投资者关系不大，投资者数量也不会很多，对社会的稳定性影响不大，也不存在变更资金投向等主板常见问题。难道该市场就没有违规的可能吗？显然不是。毕竟更多的投资者对企业有较多的知情权，行使一个股东应有的合法权益。如果依旧是大股东代位行使，内部利益操作，必然会对新股东造成恶劣影响。而且，已经转让出去的金额是进入股东个人的腰包的，对企业是没有贡献的。
哄抬价格和打压价格成本更低。由于是私下撮合交易，只要双方达成一致，成交价格就可以被确认，又没有涨跌停板的限制，对价格的设定反而变得容易。对于一些有不良企图的投资者，可以利用不转移所有权的方式，将价格产生波动。对挂牌企业而言由于缺乏可以操作空间使得股价被人为利用和操纵，丧失了价值发现的功能。对那些意图上市融资，加快企业发展的挂牌公司来说，处于不利地位。
流动性不够，企业价值在转让中出现较大的“折扣”。新的投资者会考虑到进入和退出的时间成本。挂牌市场可以说不是一个全民参与的市场，每笔3万股的成交限制，把大部分可以参与的投资者拒绝在了门外。拥有大量股份的投资公司在寻找后续投资者的时候，难度比较大，退出困难。同时，企业相对来说稳定性还不够，企业风险大，这无形中要求企业在股份转让的时候予以价格上优惠，从而降低了股份转让价格。
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