长江电力:状年期投融资与风险

来源:用户上传      作者: 胡文韬

　　若以企业生命周期而论，在经历首发、增发及注入资产后，长江电力（600900）已然度过高增长阶段而步入壮年期。
　　
　　壮年理想
　　
　　2010年度，长江电力发电量超过千亿千瓦时，三峡―葛洲坝梯级电站完成发电量1006.10亿千瓦时，实现营业收入218.80亿元，营业利润87.83亿元，净利润82.26亿元。
　　面对已经到来的“十二五”新发展阶段，壮年期的长江电力仍存远大理想。公司在年报中介绍，将以科学发展为主题，充分利用产业经营和资本运营两种手段和国内国外两个市场，努力实现公司跨越式发展，致力于成为世界水电发展的推动者。
　　可见，长江电力已经不再满足于固守“以三峡电站为代表的巨型电站群这一世界最大的可再生能源基地”，在承担“为社会奉献清洁能源、为长江提供防洪保障”重要使命的基础之上，开始主动出击。其中在国内水电与三峡之外较为具体的发展思路，一是紧紧抓住国家实施“走出去”战略，在全球配置资源的机遇，实现公司业务的国际化拓展；二是紧紧抓住国家转变经济发展方式、大力培育战略性新兴产业的机遇，培育公司新兴产业。其实，长江电力的壮年理想已在逐渐实现之中。
　　新能源等新兴产业投资方面，2010年长江电力完成对外股权投资11.55亿元，其中包括投资1.19亿元通过二级市场购买中国西电（601179）流通股票，长江电力所属全资子公司长电创投向湖北新能源投资管理有限公司投资0.04亿元，持有其40%的股份。中国西电是在我国输配电设备制造行业占主导地位的最大的生产和销售商，是我国最具规模的高压、超高压及特高压输配电成套设备研究开发、生产制造和试验检测的重要基地。
　　国际化方面，2010年11月25日，长江电力与EuroSibEnergo签订《配售协议》和《共同开发俄罗斯发电项目并向中国及俄罗斯送电的合作协议》，拟投资1.68亿美元认购EuroSibEnergo在香港首次公开发行（IPO）的股票，并且双方拟联合开发俄罗斯西伯利亚、远东地区电力资源并向中国送电。目前该投资项目尚未实施。
　　同时，2011年3月11日，长江电力董事会会议审议通过《关于认购中国电力新能源发展有限公司增发股份的议案》，同意出资21亿港元参与中国电力新能源发展有限公司增发股份，投资完成后，长江电力将成为中电新能源第一大股东，持有其26.20%的股份。该投资尚需政府相关部门审批。
　　
　　融资需求
　　
　　不论是国际化拓展，还是投资新兴产业，资金来源都是一个大问题，尤其是在目前加息通道中。在近年来实施定向增发之后，目前长江电力的资金来源渠道主要有三个方面：一是每年净利润中的留存收益，二是由于固定资产摊销形成的巨额折旧基金，三是外部间接融资。
　　长江电力2010年度母公司实现税后利润81.16亿元，提取公积金后可供股东分配利润为64.93亿元，利润分配方案是每10股派发现金股利2.5579元（含税），共分派现金股利42.21亿元。这样，留存收益为公司未来投资提供了一定的资金支持。
　　根据现金流量表补充资料，2010年度长江电力合并报表净利润82.26亿元，经营活动产生的现金流量净额173.26亿元，现金流量净额与净利润的差异主要来源之一是固定资产折旧58.22亿元。此亦是传统上所说的折旧基金，由于发电机组等相关设施使用年限长达数十年，这些折旧基金得以沉淀形成一项重要的资金来源。
　　不过，与留存收益与折旧基金相比，长江电力目前资金来源更依赖于各种有息负债。2010年末，长江电力总负债912.96亿元，其中一年内到期的非流动负债307.03亿元，短期借款259.92亿元，应付债券183.64亿元，长期借款123.71亿元，分别占总负债的33.63%、28.47%、20.11%和13.55%。
　　巨额有息负债给长江电力带来一定的财务费用负担。2010年度长江电力财务费用高达43.05亿元，已获利息倍数亦降低至3.53。同时，我们可以发现，目前长江电力资产负债配置结构上存在短债长投的现象，2010年末，公司非流动资产1509.01亿元，而相应的长期负债与所有者权益合计仅982.39亿元，亦即公司以短期借款来支撑长期投资。
　　
　　不过，在国内特殊的融资结构与体制之下，由于关系到国计民生，对于长江电力而言，尚不会出现短期偿债能力之忧。并且，这种特殊的负债结构亦是长江电力有意为之，意在降低财务费用。
　　长江电力在年报中介绍，2010年末，短期借款比年初增加249.85亿元，增长24.82倍，长期借款比年初减少387.00亿元，降低75.78%，其中的一项主要原因是，为了降低财务费用，公司调整了债务结构，滚动发行低利率短期融资券，借入中国长江三峡集团公司内部委托贷款以弥补短期流动资金，提前偿还利率较高的部分中长期银团贷款。
　　
　　改善空间
　　
　　尽管在降低财务费用方面，长江电力举措众多，如利用各种可能的债务融资工具，并不惜使负债结构表面上看起来不甚合理，但目前仍有进一步改善的空间。其中的一项重要内容是清理与主业及未来发展无甚关联的金融投资。
　　2010年末，长江电力可供出售金融资产72.28亿元，其中主要是建设银行（0939.HK）H股投资，期末账面值63.46亿元。显然，对建设银行的金融投资与前述长江电力的壮年理想无大关系。如果说这些金融投资曾经起到提高折旧基金收益的作用，那么在现在债务负担沉重与未来的加息背景之下，已然演变为长江电力整体收益的一种拖累。
　　2010年建设银行的现金分红预案是每股分配0.2122元，按目前建设银行H股股价，分红收益率仅在3.5%的水平。长江电力2011年3月3日完成2011年第一期短期融资券的发行，发行额为35亿元，发行利率为4.38%。可见，从每年投资收益与利息支出角度上考查，长江电力完全可以变现建设银行H股投资来替代相应的短期融资券，从而提高公司整体收益水平。
　　同时，即便是看好建设银行未来发展或目前的低估值，长江电力也可以以建设银行A股来置换H股，因为目前A股的折价率可观。其实，金融股AH折价问题并不是简单的一个高估、一个低估的问题，更与香港和内地不同的金融制度体系相关。
　　在A股市场投资者热衷短线交易及港股市场相对理性的环境下，与A股溢价相比，A股折价更加引得投资者关注。相对于H股而言，A股折价较高的主要是包括银行、保险等在内的金融类大盘蓝筹股，其中亦有个别其他行业大盘股，如中联重科、中国神华、鞍钢股份等。这些公司的特点可以总结为大盘股、业绩优、低估值、高分红，符合主流机构投资者的传统长期投资理念。香港市场给予这些H股比A股更高的股价，似乎显示了其市场效率与投资理性。然而，事情并非如此简单。
　　与内地资本市场股指期货与融资融券刚刚起步不同，香港市场金融衍生品丰富，既有股指期货与期权，亦有股票期货与期权，还有被其称为展的类似国内融资融券的交易。在股指期货与期权方面，与H股直接相关的有Ｈ股指数期货及期权、小型H股指数期货；在股票期货与期权中，这些A+H大盘蓝筹股亦成为主要品种。这些与H股直接相关的金融衍生品在香港市场交投皆十分活跃且不乏做市商。
　　于是，在海外机构持有大量这些A+H股，甚至于将其股价推高后，完全可以通过相关期货、期权进行风险对冲，并且还可以通过融券、发行备兑权证等方式来收取利息收入等，亦会受益于预期的未来人民币升值。国内投资者则缺少这些直接对冲工具，即便通过沪深300期指来进行部分对冲，亦存在资格准入等方面的限制。同时，由于转融通未推出、投资者准入限制、对交易规则不熟悉及风险无限等原因，A股市场融券规模小到可以忽略，从而持这些大盘蓝筹股的机构投资者亦不能通过融券等方式来获得额外收入。

　　尽管宏观经济与银行金融业未来发展难测，但仅就AH股折价这一考量因素而言，尚不能判断A股被低估，亦不能成为买入这些A股的充分理由。但是，可以确定的是，在缺少有效风险对冲工具并且难以获得额外利息收入的情况下，卖出股价相对较高的H股是适当的。即便对未来充满信心，不愿放弃目前的仓位，亦可在卖出H股的同时，买入股价较低的A股。
　　从这种角度上看，长江电力对建设银行H股的投资策略便令人不解。应该强调的是，仅剩的投资逻辑便是预期人民币汇率升值，但升值幅度达到目前溢价率如此高的程度似乎是天方夜谭，且也可通过其他方式受益预期中的汇率升值。
　　
　　风险因素
　　
　　在长江电力实现壮年理想的过程中，除了前述的财务风险与H股投资风险敞口外，尚有其他风险需要关注。
　　首先是宏观经济下行风险。近十年统计数据表明，电力消费的增长与国内生产总值的增长呈正相关。长江电力在2008年年报中介绍，该年是三峡工程自投产发电以来，在三峡电能消纳区域第一次出现电力供大于求的情况，特别是从9月开始，用电形势急转直下，对三峡购售电合同的执行产生了一定冲击。然而，时至2010年，这种供大于求的状况已经逆转。2010年，我国电力供需总体平衡，但受气候、来水、电煤供应不足等因素影响，部分地区、局部时段出现电力供应紧张。宏观经济波动不可避免将导致长江电力业绩波动，从而影响公司经营的方方面面。
　　其次是国际化风险。在长江电力逐渐加大境外水电项目等相关投资后，其风险外延便已经包括了全球政治经济、地区政治经济、汇率等诸多复杂因素，从而对项目经营及投资保全与收益提出挑战。
　　第三是通货膨胀风险。投资家沃伦・巴菲特在最近股东大会上，针对目前通货膨胀率较高的经济形势指出，在伯克希尔的业务中，受益最大的是所需资本性投入较少且有能力随着通胀而提高价格的公司，比如See's糖果公司；受害最严重的是那些收取固定价格的公司，比如公用事业。无疑，长江电力属于资本投入高、价格受制的公用事业类公司。
　　最后是国内电力主业投资风险。长江电力期末长期股权投资中，有投资湖北能源（000883）、广州控股（600098）与上海电力（600021）三项投资，持股分别为36.76%、11.189%与9.37%，账面值分别为29.96亿元、11.54亿元与5.95亿元。其中，广州控股业务以火电为主，装机容量约229.86万千瓦；上海电力亦以火电为主，装机容量约为684.21万千瓦；湖北能源则既有火电亦有水电，可控装机容量约544.55万千瓦。同时，湖北能源业务还涉及汽车及房地产等行业。这样，长江电力这些投资中，火电项目收益不仅受制于上游煤炭价格的上涨，亦由于电力价格管制而难以转嫁给下游客户，并且还面临房地产行业调控、汽车行业下行等方面风险。
　　值得强调的是，长江电力在年报中介绍，湖北能源成功完成上市，实现了投资之初确定的“投资入股-重组改制-整体上市”三步走战略构想。不过，湖北能源上市却导致长江电力出现账面亏损。这是因为，湖北能源上市后，长江电力持有湖北能源股份比例下降，根据证监会2011年1月4日发布的《上市公司执行企业会计准则监管问题解答（2011年第1期，总第5期）》，公司按新的持股比例确认归属于本公司的权益与该长期股权投资账面价值之间的差额冲减投资收益3.80亿元。此种投资损失当属会计新规所带来，仅是账面性质与会计处理方法所致，公司实质并未受损。
　　（作者供职于黑龙江省水利厅）

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