基于破产重整的企业价值评估方法探析

来源:用户上传      作者: 闫华红 王安亮

　　[摘要]企业破产重整价值评估是人民法院审理破产案件及有关中介机构执业中一个不可回避的重要问题。文章围绕此问题分析了目前主要的价值评估方法,指出现行评估方法对破产重整企业价值评估存在局限性,并结合破产重整企业的特殊性,构建了适用于这类企业价值评估的方法体系。文章所定义的破产重整定量价值是重整收益与清算收益的差额,并以这两个收益的评估为前提,结合定性的影响因素,从定量和定性两个方面对破产重整的价值进行评估。
　　[关键词]破产重整;重整价值;价值评估
　　
　　一、引言
　　
　　我国于2006年8月27日修订颁布、2007年6月1日起实施的《企业破产法》。较1986年颁布、1988年实施的《企业破产法》发生了重大变化,其中最核心的就是增加了企业破产重整程序。从新《企业破产法》的实施,可以看出,原来以保护债权人为主的思路发生了变化,现在国家更注重拯救企业、考虑各方当事人的利益,努力提高偿债比例。破产重整的关键是法院对破产企业重整申请的实质审查。即判断破产企业是否具备重整的条件,具有经营价值和再生的希望。对于破产企业是否被批准进入重整,法院往往小心翼翼。另外,进入重整程序后。在债务人拟定重整计划、债权人审核重整计划、法院判断是否应当重整等阶段,都需要对破产企业重整价值进行估价。
　　
　　二、现行的价值评估方法在破产重整企业价值评估运用中的问题分析
　　
　　企业价值评估理论,起源于20世纪初美国著名经济学家艾尔文・费雪(Irving―Fisher)的资本价值理论,经弗兰克・莫迪格利尼(Franco-Modigliani)、莫顿・米勒(Mertor-Miller)以及威廉・F・夏普(Willian・F・Sharpe)等人的完善和发展,逐渐建立了比较完整的企业价值评估方法理论体系。20世纪50年代末,企业价值评估方法进入了实际应用阶段,70年代布莱克(Fisher-Black)和斯科尔斯(Myron-Sc-holes)又提出了期权定价理论,为企业价值评估理论的进一步发展指明了方向。80年代末,以期权定价理论为指导的实物期权评估方法研究进入鼎盛时期。至此,形成了成本法、现金流量折现法、相对估价法、实物期权法等主要评估方法。
　　 (一)成本法 成本法,它是利用企业当前财务报表记录的会计数据对企业单项资产进行分项评估,然后将其评估数加总的一种静态估价方法,主要包括净资产账面价值法和重置成本法两种。 成本法既不考虑资产的市价,也不考虑资产的收益,取值方便、计算简单、容易理解。它对价值判断的准确程度取决于资产的账面价值与其市场价值的一致性。 运用成本法是假设企业进行价值评估时,资产负债表中单项资产的市场价值能够公允客观地反映所评估资产的价值,其表外项目的价值,对企业整体价值的影响可以忽略不计。这种方法主要适用于账面价值与市场价值偏离不大的单项资产的评估以及非盈利组织的价值评估。但企业实施重整需要将资产整合成具有获利能力的整体性资产的价值,企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时,才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系,是企业形成整体的关键。一堆建筑材料不能称之为厂房,厂房、设备和人简单地加在一起也不能称之为企业,关键是按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑材料,可以组成差别巨大的建筑物。因此。企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式,可以改变企业的功能和效率。因此成本法不适用破产重整企业的价值评估。
　　
　　(二)现金流折现法
　　现金流折现法是将资产在未来所能产生的现金流量根据合理的折现率折现,得到资产在当前的价值。
　　选择现金流折现估价模型进行企业价值评估时,要求目标企业的未来收益和风险能合理的予以量化;被评估企业应具有持续的经营能力。但是破产重整企业价值评估往往并不仅仅是以持续经营为前提,而是按贡献原则和变现原则相结合产生的企业价值,表现在评估方法上的综合性和发散性,因此笔者认为现金流折现估价模型在运用时,对于破产企业而言。其历史现金流可能已经不具有信息含量。因此不应根据企业过去现金流量的预期产生方式及金额对未来现金流进行预测,而应该按照企业进行重组、改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量进行预测。
　　 (三)相对估价法 相对估价法,它是通过利用相似企业的市场定价来确定目标企业价值的一种评估方法。其基本做法是:首先寻找一个影响企业价值的关键变量(如盈利);其次确定一组可以比较的相似企业。计算可比企业的市价/关键变量的平均值;最后用目标企业的关键变量值乘以可比企业的市价,关键变量,计算目标企业的评估价值。相对估价法以市场为导向,便于操作,容易接受和理解。
　　对于破产企业而言,相对估价法的适用性不强,原因在于:无法找到与面临破产的企业相似的企业,即使有这样的企业,它也只是与破产企业未破产之前相似。市场中与破产企业相似要重整的企业几乎没有,即使有计划重整的企业,但是它的资产规模、负债规模、资产结构,债务结构等与拟评估的计划重整企业的也会不一样。
　　
　　(四)实物期权法
　　在应用折现现金流量法评估项目价值时,通常假设公司会按既定的方案执行,不会在执行过程中进行重要的修改。实际上管理者会随时关注各种变化,如果事态表明未来前景比当初设想得更好,他会加大投资力度,反之则会设法减少损失。只要未来是不确定的,管理者就会利用拥有的实物期权增加价值,而不是被动的接受既定方案。投资于实物资产,经常可以增加投资人的选择权,这种未来可以采取某种行动的权利而非义务是有价值的,它们被称为实物期权。
　　对于面临破产重整企业而言。其账面价值虽已资不抵债,但其股权资本具有一定的价值,它虽然暂时出现资不抵债的现象,但以后可能具有潜在的获利机会。因此从理论上讲实物期权方法对破产企业重整价值进行评估有一定的适用性。
　　
　　三、企业破产重整价值的确定
　　
　　由于对破产重整企业进行价值评估的主要目的是判断企业是否有重整的价值,因此通过重整收益与清算收益的比较来确定重整价值是一种比较合理的做法,同时为了剔除不同企业资产、负债规模的差异,利用相对数的重整收益率、清算收益率指标为基础确定重整价值。因此,企业破产重整价值评估涉及的主要问题有三个:重整价值、重整收益率、清算收益率。
　　
　　(一)重整价值
　　重整价值是债务人以后能否持续经营的重要标志,也是债务人资本结构、法人治理结构、生产经营战略、财务战略、资源配置效率、人力资源管理、技术创新等方面的

综合反映。鉴于上述,重整价值可定义为:
　　重整价值=重整收益率一清算收益率
　　重整价值>0,企业应该选择重整;重整价值<0,企业应该选择清算。
　　 (二)重整收益率 本文将重整收益率界定为破产重整的偿债比率,即:
　　重整收益率=企业未来现金流量现值/破产重整企业债务
　　其中,破产重整企业债务=破产企业全部债务×清偿率
　　之所以乘以清偿率,原因在于为了使破产企业尽快实现重整,摆脱危机,企业进行破产重整通常会被免除一定比例的债务,因此这里的破产重整企业债务并不是其全部债务。
　　由于债务人的负债相对较好确定,所以,确定企业破产重整收益率的关键就在于破产重整与破产清算所能够带来的净现金流量的估价。 在确定未来现金流量现值时,通常需要区分两种情况。一种是破产企业通过重整被其它企业收购,那么其收购的母公司就承担该企业的所有债务,破产重整企业的债务危机自然解除;另一种是破产企业并没有被收购。而是通过吸收外部优质资产恢复其持续经营能力。
　　1　针对被收购的破产企业
　　破产重整企业被收购分为两种,一种是承债式收购,另一种是非承债式收购。如果是承债式收购,被收购破产企业债务全部由收购企业所负担。因此它的债务能够全部偿还,意味着偿债率为100%,而破产清算的偿债比率不会超过100%。如果将重整收益率定义为破产重整的偿债比率,那么重整收益率为100%。从投资人和债权人的角度来看,企业的重整收益必然大于其进行清算得到的清算收益。如果是非承债式收购,重整收益的估算与未被收购的破产重整企业的估价方法类似。
　　2　针对未被收购的破产企业
　　针对未被收购的破产企业,其重整后企业未来现金流量现值,与正常的企业有所不同,破产重整企业的持续经营能力具有不确定性,因此要考虑实物期权的影响。人们在进行重整项目评估时,通常选定一个重整项目的寿命周期,并假设项目会进行到寿命周期结束。这种假设不一定符合实际。如果重整项目执行一段时间后,实际产生的现金流量远低于预期,企业就应考虑提前放弃该重整项目,而不会坚持到底。另外,经济寿命周期也是很难预计的,重整项目开始时,往往不知道何时结束。有的重整项目。一开始就不顺利,一两年就被迫放弃了;有的重整计划项目。越来越受市场欢迎,产品不断升级换代。或者扩大成为一系列产品,几十年长盛不衰。一个重整项目,只要继续经营价值大于资产的清算价值,它就会继续下去;反之,如果清算价值大于继续经营价值,就应当终止。所以在评估重整项目时,就应当事先考虑中间放弃的可能性和它的价值,这样可以获得项目更全面的信息,减少决策错误。 此外,考虑到重整后企业未来现金流量现值的估价要受多方因素的影响。所以需要从定性方面,以重整计划实现程度、外部环境配合程度(如政府的支持力度等)为定性指标,对计算出来的净现值进行调整,最后得到预期综合重整收益率。
　　 (三)清算收益率 如果企业进行破产清算,那就意味着企业已经进入了终止经营状态。从定量方面看,可以采取清算价值估价法。财产的变现价值减去清算费用就是破产企业当前的现金流,清算收益率等于破产清算的偿债比率,即清算时所有财产的变现价值减去清算费用后的净值与企业债务的比值。
　　清算收益率=(资产市价×变现系数一清算费用)/破产企业债务
　　清算财产的价值大小主要取决于财产的变现速度。除此之外,是否丧失资产处置权、清理费用的高低以及清算时间的长短等,也都影响着清算价格的最终确定。
　　从定性方面看,企业的清算价值可能会受到外部因素的影响,这些影响因素包括市场供求、清算资产有无使用价值以及使用价值的大小、使用状态、债权人处置资产的方式、处置时间、地域因素、保管等费用、批量、买方压价等。针对这些影响因素需要确定一个调整系数。该调整系数应该经过相关专家打分的结果最终确定。为此将清算收益作如下调整: 调整后清算收益=(资产市价×变现系数x调整系数-清算费用)/破产企业债务
　　
　　四、结论
　　
　　在企业破产重整价值评估的过程中,不仅要对破产企业的财务数据进行分析,而且对相关的社会因素也要进行详细分析,以求尽量准确判断企业破产重整价值,达到尽量准确、客观评估企业破产重整价值的目的。此外,破产重整价值要注意后续选择权价值的存在,后续选择权隐含在重整项目中,一个重要的问题是将其识别出来。并不是所有重整项目都含有值得重视的期权,有的重整项目期权价值很小,有的重整项目期权价值很大。这要看重整项目不确定性的大小,不确定性越大则期权价值越大。
　　
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