社会资本投资破产重整企业策略研究
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【摘要】 破产重整能有效解决企业债务危机，实现企业资源优化配置。资本对相当一部分重整企业起着至为重要的作用，引入社会资本作为重整投资人，通过破产重整对目标公司进行投资，也为资本提供了获取丰厚回报的契机。作为重整投资人的社会资本可通过资产式、股权式、债权式投资，参与破产程序利益的平衡与角逐。社会资本投资破产重整企业对并购专业技能要求极高，需要投资人重点关注破产重整企业筛选、尽调估值、合同权益等问题。
【关键词】 破产重整;社会资本;投资
【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1002-5812（2019）05-0021-04
近年来，我国传统行业企业生产力变革缓慢，产业的利润下降幅度大，产能过剩严重，大量传统企业面临着资金周转困难、债务负担沉重等问题。对具有破产原因但又有挽救希望和价值的企业，可通过重整实现企业债务调整和资源优化配置，以帮助其摆脱困境、彻底解决债务危机，重获经营能力。从债务人企业外部招募重整投资人，是盘活企业、顺利实现企业重整的一种重要方式。对于破产企业的重整程序具有决定性的作用。
一、社会资本投资破产重整企业的优势
与其他投资方式相比较，社会资本通过破产重整对目标公司进行投资具有明显的优势。
（一）借助司法保障，使破产重整高效运行
相比普通并购中尽职调查结果受制于目标公司，在破产重整中，管理人须对债务人财产情况进行全面调查，将调查结果向债权人和受理法院汇报，确保资料的全面性、真实性。重整投资人在破产重整程序中以管理人提供的资料及工作成果作为基础，可以对目标公司信息掌握更全面、更准确，有助于投资人快速介入破产重整企业。另外，目标公司股权变更有法律强制执行作为保证，规定最长重整期间为九个月，即管理人须在九个月内确定债务人资产处置方式，出资人股权调整比例，债权人债权消减程度以及投资人投资方案等重整计划核心内容。相比非重整程序下的并购，在破产重整程序中并购目标公司明显具有效率上的优势和时间上的可预测性。
（二）有效减少债务，降低收购成本
并购过程中隐形债务通常是投资人普遍关注却难以控制的一个问题。在破产重整中，债权人的积极申报加之外聘审计机构的深度审计，使债务人的隐形债务陆续浮出水面，可减少隐性债务带来的并购风险。法律的强制性规定保证了目标公司债务在重整计划执行后的彻底消减，避免外部复杂的债务关系影响企业经营预期。在破产重整程序中，评估机构在对债务人资产进行评估时，根据债务人已经进入破产重整程序，且资不抵债或者对债务明显缺乏清偿能力的实际情况，通常采用清算法对债务人资产进行评估。清算法基于非正常市场条件下评估出的资产价值往往更低，收购成本相对较低。
（三）保全公司资产，确保投资方案得以有效实施
在重整程序中，企业的债务停止计息、财产提供的担保物权暂停行使，对于未履行完毕的合同管理人有权解除或继续履行，这些保障为企业继续经营创造了良好的条件，有效防范了多方当事人利益纠葛对公司资产造成的破坏。《企业破产法》规定，重整计划草案应当包括债务人的经营方案、债权调整方案、重整计划的执行期限等核心内容。投资人为了确保后期经营的顺利进行，可以要求管理人在重整计划草案中将经营方案具体化，同时对影响经营的资产处置方案、保留的人员规模等问题进行明确。通过在重整计划草案中明确投资人关注要点，投资人可避免部分经营方案不能实施的情况出现，保障了投资人未来经营计划的执行性。
二、重整投资人的选择和定位
破产重整是一场企业救助的博弈，重整投资人是这场博弈的利益相关者，要参与破产程序利益的平衡与角逐。
（一）重整投资人的选择
对绝大部分重整案例来讲，重整投资人直接决定着企业重整的成败。但与其他利益相关者不同，重整投资人人选很难确定，并且，这种难以确定的状态会在重整程序启动前后持续存在。基于重整投资人的重要性，故在确定重整投资人时既要考虑市场因素，也不能忽视债权人的利益。因此，需要健全重整投资人遴选机制，保障公平公正地确定投资人，才能保障债权人以及重整投资人的利益。在设立重整投资人遴选机制时应遵循程序公开透明、债权人利益优先原则。在确定投资主体时，要尊重市场规则，使市场在资源配置中起基础性作用。
（二）投资人在重整公司中的角色定位
1.重整公司摆脱困境的救助者。从重整计划中的债权调整方案来看，重整计划下，债权人的受偿比例往往都高于债务人企业破产清算条件下的债权受偿比例。对于这部分用于提高债权清偿率的资金或者资产，在债务人财产特定的情况下，只能依赖于投资人提供偿债资金支持。重整中的公司不仅存在债务危机，在资产盈利水平、生产经营能力甚至公司治理结构等方面均存在较为严重的问题。投资人需要注入新的资产，以解决债权清偿问题和债务人企业的持续经营能力和盈利能力，从根本上挽救债务人企业。
2.新增的利益博弈方。投资人之所以选择投资重整公司，就是为了获得高额的投资收益，是一个商业并购交易行为。通过重整程序，削减巨额负债，取得重整公司的股权、资产，可以帮助投资人有效降低重组成本，實现并购目标。然而，重整程序是各利益相关方之间的一场博弈，投资人要获得较高的投资收益，势必需要债权人、股东等利益主体作出一定的让步。要降低投资成本，就需要通过管理人协调债权人，尽量降低债权人的清偿比例，平衡债权人、投资人等的利益，直至重整成功，挽救重整公司。
三、社会资本投资破产重整企业的路径
（一）企业破产重整类型
依据破产重整企业的特点不同，破产重整的类型主要有：
1.“合并式”重整。破产重整实践中，股东个人债务和企业债务时常纠缠不清，“合并式”重整突破了企业和股东债务不能合并处理的界限，以资金流向和用途来判断股东与债务人是否存在关联。有关联的股东个人债务与破产企业债务进行合并处理，将关联债务视为企业的债务，关联资产视为企业资产，作为破产财产处理。将无关联的股东个人债务和资产排除在破产企业债务和资产范围之外，有效破解了企业重整中个人与企业财产无法厘清的难题。 2.“出售式”重整。该重整方式是通过引进外部投资人，对重整企业进行“承债式”股权收购。由投资人承受破产重整企业的一切有形资产和无形资产，在合同约定的数额内承兑清偿破产费用、共益债务以及各类债权，化解破产重整企业债务，最大限度优化资源配置。
3.“存续式”重整。该重整方式适用于那些因一时资金链断裂，而拥有优质资产、利益相关方执行重整计划主动性较强的企业。通过有意向的战略投资人以货币出资，原企业以优质资产出资，组建或保留新的企业主体，保留原主要管理人员及核心技术人员，对业务进行重新梳理，实现企业重生与转型升级。
（二）社会资本投资破产重整的方式
对接于破产重整方式，社会资本介入破产重整，以投资类型来划分，分为资产式投资、股权式投资、债权式投资。
1.资产式投资。资产式投资模式下，投资人可以通过参加破产企业相关资产的拍卖获得取得资产所有权。资产式投资存在一定的弊端，首先，投资人无法获得标的企业的壳资源优势;其次，如果收购土地使用权等资产，将产生高额的税费;最后，依据《企业破产法》第三十一条，资产收购发生在人民法院受理破产申请之前一年以内的，可能会被认定为以明显不合理的价格进行交易，从而被撤销。然而对于法律关系复杂、债权人众多或者很难最终完成重整的企业，资产式投资应是首选，其优势在于，无需关注破产企业整体的债权债务情况，仅需关注资产本身是否存在瑕疵等，投资人也无需承担企业最终走向破产清算的风险。另外，依据我国《企业破产法》，破产企业出售资产原则上采用拍卖的方式，而由于企业进入破产程序，因此资产本身价值已被低估，外加参与拍卖的人数较少，最终投资人很可能以极为优惠的价格购得资产。
2.股权式投资。股权式投资，是指投资人通过投资取得标的企业的股权，投资人可以购买标的企业股东的股权，也可以认购标的企业增发的新股，上述交易既可以用现金认购，也可以通过债转股的方式认购。根据目前的实践情况，投资人获得重整企业股权的方式主要有股权转让、增资入股、债转股等方式。
（1）股权转让。原股东将重整企业股权直接转让给投资人，是一种较为直接、简便的途径，一般主要有以下几种方式：一是协议转让，实践中表现为原股东在重整方案设计时调减自身权益，在管理人的统筹协调下将该部分股权有条件转让给重整方，作为重整方参与投资的基础，这是较为常见的一种方式。二是司法拍卖，实践中由于重整企业陷入困境，原股东一般作为担保人进入法院执行程序，重整企业股权可作为拍卖标的由法院进行强制拍卖，投资人可以直接参与竞拍获得股权，实践中存在部分案例采取此类交易模式。
（2）增资入股。投资人可采取增资入股的方式进入重整企业，投入资金进一步作为重整企业未来经营的资本。增资入股减少了原股东的股份占比，重整企业的后续运营有赖于新旧股东协力合作。实践中较为常见的是上市公司在重整程序中通过定向增发引入新的投资人，重整方通过该途径介入重整程序。
（3）债转股。如投资人同时作为重整企业的债权人，可以债权出资通过债转股成为重整企业的新股东，实践中多数重整方由债权人演变而来，债转股不失为一种便捷的途径。通过股权式投资，投资人可以获得目标公司的股权收益，享受目标公司的壳资源优势。建议对于欲获得目标公司壳资源，且已对标的企业跟踪较长的时间，对目标公司债权债务情况较为了解的投资人，对重整成功可能性较大的标的企业股权，可采用股权式投资方式。
3.债权式投资。债权式投资，是指在公司进入重整程序之前或者重整过程中，投资人以较低的价格收购其他债权人的债权。例如AMC（资管公司）收购银行债权，或通过代标的企业向债权人清偿债权，从而获得对标的企业债权，然后按照重整计划受偿，以期获取清偿比例提高的差价。通过债权式投资，投资人可以成为主要债权人，债权地位相对稳定，可以通过在债权人会议上行使债权人的权利影响重整中的重要问题。然后，一般重整计划都会对各种债权进行不同程度打折，因此投资人需要面临其债权被打折后回购额低于投资额的风险，该种情况当重整失败转入破产清算程序时尤其可能发生。债权式投资和股权式投资都对重整成功性都有较高要求，不过债权式投资人一般不属于战略投资者，而只是追求短期价差收益，实践中，一些不良资产处置公司往往采用债权式投资方式进行投资。
四、社会资本投资破产重整企业关注重点
社会资本投资破产重整企业对并购专业技能要求极高，需要投资人重点关注破产重整企业筛选、尽调估值、合同权益等问题。
（一）破产重整企业筛选
1.关注破产重整投资人招募信息，搜寻并购危困企业机会。关注破产重整投资人招募信息是获得投资机会的重要途径，但实践中，一些较为优质的已进入破产重整阶段的投资标的，往往容易获得市场的青睐，从而出现一个项目多方竞价的局面，即便一方最终胜出，其获得的投资条件也未必优惠。因此，投资人在一些企业进入破产重整程序前，就应开始关注该类企业，一旦发出危机信号，就迅速介入，在进入司法重整之前，就可事先进行预重整，从而获得更为优惠的投资条件，也使危机并购更为高效地完成。投资者为此需要通过各种信息渠道搜寻可能出现危机的企业，如果该类企业出现现金流恶化、公司债券評级下降、公司资本结构恶化、管理层人员重大调整、银行停止续贷、重大监管调查、行业环境进一步恶化等情况，应在进入破产重整程序之前即迅速与该类企业接触，从而抢占先机。
2.筛选目标企业，挖掘投资价值。投资人应编制投资清单，选择与自身行业相关的投资标的，对一些未来走势不看好的行业、企业应在投资清单中予以剔除。应对清单内剩余企业出现危机的原因进行分析，投资人应分析自身优势、劣势，投资机会与威胁，通过上述四个维度分析判断介入某一企业后，有无可能利用自身优势化解标的企业危机，并避免产生威胁。投资人应要求破产管理人提供基本资料，了解目标公司的债务规模、财务数据，了解目标公司员工、税务、诉讼、合同、既往经营、资产瑕疵等相关情况，为目标公司建立估值模型。从清单中剔除重整成功概率不大的企业，避免最终标的企业走向破产清算后，造成无法达成投资目的或受到重大损失。最终清单上剩余的项目，才是对于投资人来说有投资价值的标的。 （二）开展尽职调查，合理确定估值
1.尽职调查策略。与普通的并购尽调有所不同。投资人在重整并购中所做的尽职调查，更多的是复核破产管理人的工作成果。复核性尽职调查主要关注：
（1）共益债务和破产费用。由于共益债务和破产费用由债务人财产优先清偿，因此共益债务和破产费用越大，用以清偿普通债权的资产越少，投资人可能承担的投资成本越大。
（2）债权审查结果。对于尚未提请债权人会议核查的债权，投资人在尽职调查时应对相关事项予以特别关注。未按期申报且未预留偿债金额债权的，只能在重整计划执行完毕后，由债务人按照重整计划规定的同类债权清偿条件进行清偿，该清偿负担将最终转嫁到投资方。
（3）管理人是否依法行使了撤销权。根据《企业破产法》规定，有出现侵犯债权人权益情形时，管理人应行使撤销权。投资人在进行尽职调查时应关注是否存在上述可撤销的行为及管理人是否依法了行使撤销权，确保目标公司的资产未予流失。
2.破产企业估值策略。破产重整企业的估值一直是一个难题，实践中因估值不当导致的纠纷时有发生。企业的估值方法分为清算价值法、资产价值法、类比法、收益现值法及期权定价法。进行破产重整的目的在于使企业继续经营，类比法、期权定价法、未来现金流折现法使用意义并不大，首先应予以排除。而单纯使用清算价值法或资产价值法，未考虑企业未来的获利机会，也是不客观的，容易低估企业价值，从而引起企业原股东及债权人不满。破产重整企业的价值包括现有账面价值和未来盈利能力两部分，其中现有账面价值可通过清算价值法计算。未来盈利能力是一个综合估值，影响因素众多，需对每一项影响因素进行评估，赋予权重，构建估值模型;最终根据估值模型计算未来盈利能力综合值，未来盈利能力综合值与依据清算价值法计算的账面价值加总即为重整企业估值。
（三）把握合同权益，保障优先退出
在重整融资中，投资合同应赋予重整投资人相对畅通的退出渠道和相对优先的清算退出权。
1.相对畅通的退出渠道。如果企业重整成功，投资人作为重要参与者之一，将有权分享重整价值。分享的表现形式多样化，但重要节点是退出渠道畅通，这亦是重整投资人进入重整程序之初就应筹划的重要事宜。投资人的类型多样化，如战略投资者、财务投资者或普通投资者抑或其他新类型投资者，资金进入和退出方式也相应不同。从实务操作层面来讲，不同的退出渠道和策略具有各自优缺点。常见的退出主要有回购、同业并购、股权上市三种方式。不管采用哪种退出方式，设计需要契合实际，退出渠道的相对畅通都需要法律保驾护航。
2.相对优先的清算退出权。如果重整失败，重整程序将转为清算程序，此时，对于重整投资人而言，是否享有清算退出优先权显得非常重要。重整投资人的退出优先权是否优先于普通债权人和原股东，取决于重整投资协议中资金性质是股权抑或债权。若是股权，则不能优先于普通债权人;若是债权，则可以将其视为共益债务，优先于普通债权人。遵循意思自治原则，重整投资协议中可以对新旧股东权益重新进行配置，设计优先股，使其在清算中拥有优先于普通股东的权利。当然也应遵循利益平衡理念，既不能过于保护重整投资人，因其作为理性投资人，理应具备一定的风险承受能力;但是又不能对重整投资人的保障制度缺位，否则将无法吸引投资人参与重整程序。
我国社会资本非常雄厚，将社会资本和破产重整企业对接，既可以解决社会资本投资渠道不畅的问题，又可以给破产重整企业融资注入强大的发展动力。投资危机企业，并发挥各方力量使危机企业绝地重生，一方面能够实现丰厚的资本回报，另一方面为优化社会资源配置贡献积极的社会力量。J
【主要参考文献】
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【作者简介】
林松池，男，温州职业技术学院教授、高级会计师、注册税务师、管理学硕士;研究方向：企业投融资管理、税收筹划。
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