基于利益均衡视角的国有股减持定价策略探讨

来源:用户上传      作者: 苏　明

　　[摘要]2007年6月，国家发布了新的国有股减持办法，提出以市场价格为基础作为转股价格。本文认为，减持价格不能脱离市场价格，但又不能完全按市场价格，应是介于国有股成本价与流通股市价之间的使国有股股东与流通股股东双方利益达到均衡的一种价格。
　　[关键词]利益均衡；国有股减持；价格
　　
　　国有股减持指通过减持国有股，将其因不流通而产生的账面“市值”转换为具有实际意义的流通市值，增强公司股票的流动性，从而提高公司的市场价值，另一方面也为社会的发展谋求部分资金来源。从理论上讲它是股市推进器，毋庸置疑的。1999年9月22日，十五届四中全会审议通过的《关于国有企业改革和发展若干问题的决定》明确提出，“在不影响国家控股的前提下，适当减持部分国有股”。但在此后的国有股减持计划实施过程中，我国股市并未按人们思维中预期的轨迹前进，反而急风骤雨般地作出排斥性的反应。1999年底，中国证监会开始在黔轮胎、中国嘉陵等全国十家上市公司中进行国有股配售试点，但立刻遭到市场的强烈反对，国有股减持第一次尝试宣告失败。2001年6月，国家有关部委再次推出在新股发行和增发中按10％向市场减持国有股的方案，市场哗然，大盘应声下跌。在短短3个多月里，上证指数从前期高点2200多点最低跌至1300多点，跌去近40％。为了维护证券市场的稳定，2001年10月证监会紧急叫停了这次国有股减持，第二次国有股减持又告流产。2007年6月30日，国务院国资委和中国证监-会联合公布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《国有单位受让上市公司股份管理暂行规定》以及《上市公司国有股东标识管理暂行办法》三个政策性文件，国有股减持在低调了6年之后，走入了一个新的阶段。笔者认为，前两次国有股减持的失败，有诸多因素的影响，其中定价是一个非常关键的因素，也直接影响到第三次国有股减持的顺利进行。
　　
　　一、国有股减持定价的基础――利益均衡
　　
　　国有股减持实际上是一种商品交易。一笔商品交易的成功需要两个条件：首先，买方有买这方面的需求，卖方又有买方需要的商品；其次，买方愿意买卖方的商品，卖方愿意将自己的商品卖给买方。第一个条件是客观的，第二个条件则更多受到主观因素的影响。这个条件的实现是双方利益均衡的结果。在这场交易中，任何一方都试图最大化自身的利益，显然这是不可能的，因为任何一方的最大化利益是建立在另一方的最大化损失基础之上的。交易双方若想达成交易，必须给对方作出让步以此求得双方利益的均衡。这个制约双方利益均衡的因素便是交易价格，交易价格的大小决定了双方获取利益的多少。一笔交易没有成功，有两种可能，或者是卖者认为买者出价太低，或者是买者认为卖者报价太高。在前两次国有股减持的市场交易中，卖者(国有股东)愿卖，而买者(流通股股东及其他潜在投资者)不愿买，自然是双方在利益归属问题上的意见没有达成一致，这种局面的形成是因为这笔交易没有完全满足还是一点也没有满足市场交易需要的两个条件，体现在哪里，笔者来分析一下。
　　首先，分析第一个条件。
　　前两次国有股减持时，作为卖方的国有股东，其待贾的商品是富裕丰盈的。根据中国证监会提供的资料，截止到2001年10月底，沪深两市上市公司的总股本为5115.26亿股，其中，国有股为2349.22亿股，占45.93％。而我国的股票市场年融资额当时不超过2000亿元。这同样也证明了流通股东及其他潜在投资者每年对流通股有大量的需求。因此，商品交易的第一个条件一买方有买的需求，卖方有卖的商品是成立的。
　　再分析第二个条件。
　　作为卖方自然愿意以其所定价位(流通股市价)出售，但买方不愿意买。这说明在买方看来，双方利益没有达成均衡，制定的价格是不合适的，价位过高。由此可以得出结论，前两次国有股减持过程中，第二个条件是不完全成立的。事实亦是如此。按市场价值理论，商品价格是由其价值决定的，价值是凝结在商品中无差别的一般人类劳动，它体现在商品形成过程中所耗费的各种成本上。国有股与流通股成本的差异在哪里呢?根据原国家体改委在1994年发布的《股份有限公司国有股权管理暂行办法》第12条的规定，“国有资产严禁低估作价折股，一般应以评估确认后净资产折为国有股的股本。如不全部折股，则折股方案须与募股方案和预计发行价格一并考虑，但折股比率不得低于65％。股票发行溢价倍率应不低于折股倍数。”这告诉我们：第一，国有资产一般应按股票面额折股：第二，国有净资产的折股价最高为1.54元；第三，向社会发行的股票只能高于而不能低于国有股的净资产价。但在多年的股份制改革实践中，流通股的发行价格都数倍地高于国有股和法人股的认购价格。在1999年、2000年和2001年前10个月，上市公司新股发行的平均价格分别为6.61元、8.31元和9.14元，上市公司的平均配股价分别为7.79元、9.27元和10.36元，这与国有股最高，持股成本1.54元相差5-7倍。成本相差悬殊的商品按同一市价销售，不管动机如何，不合理暴利的存在是不争的事实，这暴利由何产生?无非是从高价取得股份的流通股持有人的钱包夺取。可以从下面的例子说明：
　　例1设某国有企业改组为股份有限公司时，核定净资产为400万元，换取股票400万股。对外发行600万股，每股实收股金10元，共计6000万元。改组完后，公司净资产共计6400万元。每股净资产约为6.4元。很明显，公司成立之初，国有股每股权益就增加了5.4元，所有国有股本共计增加2160万元，而流通股每股则损失了约3.6元，共计损失2160万元。
　　可见，从一开始，国有股就损害了流通股的利益。但不能完全否认这种行为的公平性。因为国有股不能流通。也就失去了在股价上涨时将股份转让出去以获取利益的机会，而流通股有这种机会，国有股这方面利益的损失从流通股身上获取补偿也是理所当然。问题是，既然这种利益的损失已在改制时获得补偿，为什么国有股减持还要按与流通股一样的市值价格进行操作呢?这无异于承认国有股与流通股一样具有享受由股票市场价差引起的资本利得的权利，国有股与流通股募股价格的差异也就难以圆其“公平性”之说了。
　　
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