浅析企业并购中目标企业的价值评估
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作者: 俞科进
【摘要】目前，我国企业并购案例虽逐年上升，但企业并购的理论研究却显得有些滞后，而从财务角度进行分析企业并购的理论就更少了。本文就此问题进行研究探讨。
企业并购（Merger＆Acquisition，简称M＆A）是指企业的兼并与收购。对于企业并购，现代西方经济理论已经进行了多方面的研究，提供了相应的理论依据。国外的几次并购风潮，既反映了市场经济社会的激烈竞争，又推动了技术进步和生产发展，优化了企业的资本结构和资源配置。随着我国市场经济体制改革和现代企业制度的建立，为企业并购行为的发生提供了可能性。
企业并购的目的和动因是各种各样的，与之相适应，并购企业对目标企业价值评估的方法也不同。
一、市盈率乘数法
市盈率乘数法就是根据目标企业的收益和市盈率确定其价值的方法，也称为收益率法。应用市盈率乘数法对目标企业估值的关键在于选择、计算目标企业估价收益指标和选择标准市盈率两个方面。
（一）选择目标企业估价收益指标
一般情况下，估价收益指标有三种选择：采用目标企业最近一年的税后利润，因为其最贴近目标企业的当前状况；考虑到企业经营中的波动性，尤其是经营活动具有明显周期性的目标企业，采用其最近三年税后利润的平均值作为估价收益指标更为恰当。更多的时候，应注重目标企业被并购后的收益情况。如果目标企业被并购后也能获得与并购企业同样的资本收益率，那么据此计算出目标企业被并购后的税后利润作为估价收益指标，可能对企业并购决策具有指导意义。
（二）选择标准市盈率
可选择的标准市盈率有以下几种：在并购时目标企业的市盈率，与目标企业具有可比性的企业的市盈率；目标企业所处行业的平均市盈率。在选择标准市盈率时，并购企业必须确保在风险和成长方面的可比性。
在确定了估价收益指标和标准市盈率之后，就可以计算出目标企业的价值，计算公式见公式1：
目标企业的价值＝估价收益指标×标准市盈率（公式1）
二、现金流量贴现法
现金流量贴现法就是将目标企业被并购后各年的现金流量按照一定的贴现率所折算的现值作为目标企业价值的一种评估方法。这种方法同时适用于对上市公司和非上市公司的评估，计算公式见公式2；
式中：PV――目标企业的评估价值；F――预期现金净流量；n――预测期限；i――贴现率；t――年份；Vn――预测期期末第n年的终值（残值）。由计算公式可知，目标企业价值与未来各年现金净流量成正比，而与体现风险价值和时间价值大小的贴现率成反比。即：在风险与预测期一定的情况下，目标企业未来产生的现金净流量越多，企业价值就越高；而在目标企业未来产生的现金净流量一定的情况下，风险越大，贴现率就应越高，从而使企业价值越低。
采用现金流量贴现法确定目标企业价值，准确运用公式2，关键在于正确选择公式中的未知数：未来各年现金净流量Ft、企业的残值Vn、企业的计划年限n，以及贴现率i的确定。
（一）未来各年现金净流量
现金净流量是指企业货币形态的资金的实际流入量、流出量的代数和，一般由两部分组成。即经营引起的现金流入量和投资引起的现金流出量。
由经营引起的现金流入量＝营业收入－付现成本－所得税＝税后利润＋折旧
由投资引起的现金流出量＝追加的固定资本投资额＋追加的流动资本投资额
由于买卖双方的立场、出发点和依据不完全相同，因而双方估算企业的价值必然会有所差异，这也是双方讨价还价、相互协商的原因所在。
（二）预期期末终值的计算
企业的残值是指在其持续经营的预期年限终止时，其整体所具有的价值。由于该残值不能理解为企业设备的残值，所以不能用设备的残值估算方法来评价。企业残值的估算方法一般可假定预期年限终止时，企业进入成熟期，其每年现金流量将有一个较稳定的净流入。
１.如果假定目标企业被并购后自预测期期末开始，每年的净现金流量保持不变，可采用永续年金进行估算，见公式3：
Vn＝Fn/i （公式3）
２.如果假定目标企业从预测期期末开始，每年的现金净流量以一个固定的比率g增长，则终值Vn估算公式见公式4：
Vn＝Fn（1＋g）/i－g（公式4）
实际上，预测在计划期年限终止后的企业价值是非常复杂的，因为其中有一些是人们所难以控制和预测的不确定因素，所以应用时要特别慎重。
（三）企业的计划年限
在一般情况下，评估目标企业价值的预测期限可结合企业的行业性质、经营特点来确定。如高科技企业可能是3年，钢铁企业可能是10―20年，但一般为5―10年。预测期越长，预测的准确性也就越差。并购企业可以根据所掌握的相关数据的难易程度及其可信度的大小具体确定预测期限。通常需要考虑三方面的因素：
１.对目标企业未来各年的财务状况、经营成果和现金流量情况所作预测的不确定性程度；
２.在预测期限内，资本性支出能合理预测；
３.目标企业各年市场需求和营业收入的变化，市场占有率的变化以及利润率变化的年限。
（四）贴现率的确定
贴现率通常采用综合资本成本来确定。综合资本成本是指将企业股权资本成本和债权资本成本按照其在总资本中的比重进行加权平均所得的总资本。其中股权资本成本和债权资本成本计算见公式5和公式6：
１.股权资本成本可采用资本资产定价模型计量。
Ke＝Rf＋β（Rm－Rf） （公式5）
式中：Ke――股权资本成本；β――该企业风险系数；Rf――无风险报酬率；Rm――市场平均投资报酬率。
２.债权资本成本可采用长期借款筹资成本（税后）计量。
Kd＝i（1－t）/l－g（公式6）
式中：Kd――税后长期借款资本成本；i――借款年利息率；t――所得税税率；g――借款筹资费用。
由公式5和6可得到加权平均的综合资本成本，见公式7：
K＝aKe＋（1+a）Kd （公式7）
式中：K――综合资本成本；a――股权资本占企业总资本的比率
在企业并购过程中，通常是分别以并购企业与目标企业的资本成本来估算目标企业的价值，并以其作为协商价格的基础。
当然，不同的评估方法可能会得到不同的评估价值，同时也可能形成企业价值评估风险。对目标企业的价值评估，目的不在于说明不同的评估方法孰优孰劣，实际上并没有哪一种方法是绝对完美的，因此，评估方法的选择应结合企业自身情况综合确定。
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