基于财务业绩的对赌协议及其应用

来源:用户上传      作者: 黄晓波 晏妮

　　“对赌协议”即Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译为“估值调整协议”。对赌协议是一种财务工具，是投资者与融资方签署的一种保障性条款。在摩根士丹利、高盛、英联投资、华平基金、贝恩资本等国际机构投资者对国内企业的投资中，对赌协议得到了比较广泛的运用。
　　一、对赌协议的设计原理
　　从融资的角度来看，由于企业普遍存在一种扩张的内在欲望，而且激烈的市场竞争常常会使企业面临“要么吃掉别人、要么被别人吃掉”的巨大威胁，所以，融资对于企业的生存和发展至关重要。从投资的角度来看，任何投资者都希望收益高、风险低，追逐高收益、低风险更是财务投资者的本性。对赌协议正是融资企业的内在欲望和投资者本性相结合的产物，可能导致“双赢”或者“双输”的结局。
　　不管是对于投资者还是融资企业，未来都是不确定的。未来的不确定性事项包括净利润、净资产、营业收入等财务业绩的不确定；顾客购买产品、企业获得专利等非财务业绩的不确定；是否回购优先股、是否现金分红等股利政策的不确定；是否聘任新的CEO、是否解雇管理层等管理行为的不确定；是否采用新技术等生产经营行为的不确定；是否能在规定时间内上市、是否能获得新的投资、股票价格是否能达到指定水平等市场融资行为的不确定等，所有这些不确定性事项都可以用于设计对赌协议。未来的不确定性意味着投资风险，对赌协议就是投资者控制投资风险、激励企业管理层的一种工具。一般的做法是，如果满足了投资者设定的条件，企业管理层可以获得特定的权益；否则，企业管理层将失去特定的权益。
　　在“对赌”中，投资者与企业管理层有着明显不同的利益考量。对于投资者而言，对赌协议只是“赌局”中的一环。在签署“对赌协议”之前，投资方先要寻找合适的投资对象，并帮助目标企业清理产权关系，进行改制重组。然后，通过包括“对赌协议”在内的一系列措施激励管理层，提升企业业绩。最后，还要完成以上市为目标的一系列资本市场运作。对于公司管理层而言，“对赌协议”能够带来一种类似期权的“激励效应”。
　　合适的投资对象应具有以下特点：第一，企业的经营管理者比较成熟，而且偏好风险，对企业的前景充满信心。只有成熟且偏好风险的经营管理者，才敢于签署对赌协议，才能与投资者密切协作，提升企业业绩。第二，企业有很大的成长潜力或空间。通过资金的注入，可以做大做强。第三，企业所在的行业投资风险小。通过注资把企业做大后，可以形成相对竞争优势。总之，企业的业绩是可以在短期内得到大幅度提升的。
　　此外，对赌协议的设计还需考虑一系列市场条件：第一，企业价值以企业业绩为基础，对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据；第二，企业股票价格能够反映企业价值，即随着企业价值的提高，企业股票价格也上升；第三，企业股票的流动性强，能够自由买卖。总之，股票市场比较规范，具有比较高的效率。
　　二、基于财务业绩的对赌协议
　　对赌协议常以财务业绩为基础设局，如2005年摩根士丹利与永乐电器签订的对赌协议，见表1。
　　如果永乐2007年的盈利高于7.5亿元，摩根士丹利向管理层割让股份4697万股，这是对管理层的一种长期激励。摩根士丹利得到了什么利益呢？因为永乐的高增长和高盈利，永乐的股票价格会上升，摩根士丹利持有的股权价值会增加。如果永乐2007年的盈利低于6亿元，管理层向摩根士丹利割让股份9395万股，这对管理层是一种有力的约束。对于摩根士丹利而言，因为永乐业绩不好、股价下降而损失的股权价值，通过增加的股份或者获得的控制权得到了弥补。
　　“对赌协议”作用的发挥与资本市场效率息息相关。如果资本市场具有效率，股票的价格能够反映公司的业绩，那么，“对赌协议”对融资方管理层的激励约束作用能够充分发挥出来。在公司业绩好的情况下，管理层不仅可以得到投资方割让的股份，而且股票的价格会上升。如果资本市场缺乏效率，股票的价格不能反映公司的业绩，那么，“对赌协议”对投资方权益的保障程度是不确定的。如虽然公司业绩好，但公司股票的价格反而下降，那么，投资方一方面要向管理层割让股份；另一方面，投资方所持有的股权价值，也会因股票价格的下降而减少。所以，“对赌协议”既赌企业又赌市场，赌企业的业绩，赌市场的效率。摩根士丹利等机构投资者通常选择在香港联交所上市的公司进行对赌，就是因为香港资本市场管理规范，具有很高的市场效率。
　　三、永乐电器与摩根士丹利对赌协议案例分析
　　（一）永乐电器与摩根士丹利签订对赌协议的背景 永乐电器创立于1997年。凭借低价策略和优质服务，永乐电器迅速占领了上海市场。2000年销售额超过12亿元，占上海家电市场的份额达到15%。2001年，永乐的连锁规模突破了20家，扩展至江、浙等地多个城市，年销售额达到20多亿元。2002年，永乐销售额剧增至160多亿元，占上海家电市场份额达到65%，并一跃成为中国第三大家电连锁卖场。2003年12月，永乐电器兼并广州东泽电器，首开国内家电连锁业并购先河，永乐的势力范围从长三角扩展到了珠三角。
　　2005年，在中国家电连锁经营中，国美、苏宁、永乐、五星、大中等五虎争霸，咄咄逼人。如何创造竞争优势呢？通过兼并和收购扩大规模，创造渠道价值，是一条可行的途径。为此，国美、苏宁等家电连锁经营的领头羊都加快了扩张的步伐，永乐电器面临被吃掉的威胁。所以，永乐必须主动出击，抢占市场。在这种情况下，摩根士丹利的资金注入，对于永乐就尤其必要。于是，2005年1月，永乐电器与摩根士丹利签订了一份对赌协议，见表1。同时，摩根士丹利和鼎晖注资5000万美元（其中，摩根士丹利4300万美元），获得了永乐20%的股份，收购价格相当于每股0.92港元，成为永乐第三大股东。摩根士丹利在入股时还与永乐约定，在未来某个时间，以每股约1.38港元的价格行使约为1765万美元的认股权。
　　可见，永乐电器之所以与摩根士丹利签订对赌协议，一是因为经营的成功带来了自信；二是因为面临市场竞争和资金短缺的双重压力，不得不被动博命。永乐2004年的盈利为1.857亿元，预计2005年的盈利为2.88亿元。以2005年预计的盈利为基数计算，2007年的盈利要达到7.5亿元，盈利的年增长率应达到61 %，这是十分困难的。
　　（二）永乐电器与摩根士丹利对赌协议的执行过程
　　（1）永乐上市。在摩根士丹利注入资本的推动下，从2005年4月开始，永乐加快了扩张步伐，先后兼并了江苏广源、南京上元、成都百货(电器)、河南通利，业务范围遍及全国。2005年，永乐的门店数从2004年的92家增加到193家，开店的城市从34个扩张到72个。与此同时，摩根士丹利开始帮助谋划永乐在香港上市。2005年10月，永乐电器正式在香港上市，集资额约10.26亿港元，成为中国第三大家用电器零售企业。
　　（2）永乐被收购。2005年后永乐的飞速扩张事与愿违，不仅没有带来利润的迅速增长，反而还使经营效率下降。2005年，每平方米营业收入从2004年的40472元下降至25482元，下降幅度高达37%；毛利率也下降了0.6%。2006年上半年，永乐的净利润仅1551.7万元。永乐赢得对赌协议的希望变得越来越渺茫。于是，永乐选择了兼并和收购之路，期望通过把并购企业的盈利纳入上市公司，来快速地达到对赌协议规定的盈利目标。2006年4月，大中电器与永乐电器签署全面战略合作协议，将在约定时间内，通过股权置换的方式实现大中与永乐的合并。永乐与大中的全面战略合作是各取所需，大中为“上市”，永乐为“救市”。大中电器可以通过与永乐的合并，迅速完成上市过程；而永乐可以借大中良好的经营业绩，缓解与摩根士丹利签订对赌协议带来的巨大压力。与此同时，永乐也在与国美电器联系合作事宜，2006年7月，双方联合发布了《国美、永乐合并背景及公告内容》。双方多轮博弈后达成的“股权＋现金”收购方案是，永乐1股换0.3247股国美股份加0.1736港元现金补偿。按此价格计算，永乐股份相当于以2.2354港元价格被收购。

　　（3）摩根士丹利的市场操纵。永乐电器上市后，包括摩根士丹利在内的国际投资机构对永乐给予了较高的投资评级。2006年2月，即永乐与大中全面合作协议公告发布两个月前，摩根士丹利发表研究报告，维持永乐的“增持”评级，同时将永乐的目标价由3.15港元调高至4.20港元，幅度达33%。与此相适应，永乐股票的价格一路上扬，到永乐与大中发布合作公告的2006年4月21日，更是创出4.30港元的年内最高价。
　　永乐与大中的合作公告向外界传递出管理层做大规模、提高盈利水平的信号。然而，在公告发布后的第三天，摩根士丹利陆续采取了两大行动。2006年4月24日，摩根士丹利突然发布报告称：“由于成本升速超过预期，预计永乐当年收益将下降25%~27%”。同时，将永乐评级由“增持”降至“与大市同步”，目标价由4.20港元下调至3.95港元。2006年4月25日，是摩根士丹利与永乐签署的禁售期的到期日。摩根士丹利、鼎晖等股东共配售3.69亿股股份（占已发行总股本的15.81%），配售价格为3.225港元，较24日收盘价3.425港元折让5.84%。这次配售完成后，摩根士丹利的持股量由19.22%下降至9.61%。
　　摩根士丹利的上述行动一下子使永乐股票价格进入了下降通道。4月24日、25日连续两个交易日大幅下挫，25日收盘价为2.98港元，累计跌幅超过30%。2006年7月17日，国美收购永乐的消息公布之前，永乐股票停牌，当日收盘于2.05港元。2006年7月25日国美收购永乐后的第二天，永乐股票复牌，当日收盘于2.28港元，涨幅超过10%。但股价徘徊几日后继续下跌，8月14日下跌到1.79港元。在短短3个月内，永乐股价暴跌59%。
　　摩根士丹利的市场操纵，是保证通过对赌协议取得预期收益的重要手段。
　　（三）永乐电器与摩根士丹利对赌协议的财务分析根据永乐电器与摩根士丹利对赌协议的规定，可以计算出不同情况下摩根士丹利的投资收益率。
　　2005年，永乐电器的盈利为2.89亿港元，已发行股数22.9亿股，每股盈利约0.13港元。若每股市价按3.15港元计算，则市盈率约为24倍。摩根士丹利初始投资5000万美元，约合4亿港元；2005年摩根士丹利持有永乐股份4.224亿股，若每股市价按3.15港元计算，则市值总额约为13.3亿港元。假定在2007年市盈率保持不变。在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，每股市价可估算如表2，摩根士丹利的持股数和股票总市值可估算如表3。
　　在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利的股票总市值分别是其初始投资4亿港元的8.06倍、8.17倍、7.43倍，即分别增长了706%、717%、643%；与2005年摩根士丹利投资时持有股份的市值总额13.3亿港元比较，在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利持股的总市值分别增长了142%、146%、124%。可见，无论出现哪一种情况，摩根士丹利都可以获得很高的收益。
　　上述计算建立在以下假设的基础上：在整个投资期，摩根士丹利持股数不变，没有在二级市场上增持或减持永乐电器的股份；永乐电器的市盈率不变，保持在2005年的水平；市场效率高，股价随盈利的增加而上升。
　　摩根士丹利的投资风险在于：第一，市场缺乏效率，股价不仅不随盈利的增加而上升，反而还下降。在净利润分别为6亿、6.75亿、7.5亿港元时，摩根士丹利获取投资收益的前提条件是，每股市价分别不低于2.57港元（13.3÷5.1635）、2.83港元（13.3÷4.6937）、3.54港元（13.3÷3.7543）。第二，企业业绩不好，股价不断下跌，股票的市场价值不断下降。在上述两种情况下，都可能出现投资企业和接受投资企业“双输”的局面。当然，投资者可以通过选择市场和目标企业，规避上述风险。
　　如果永乐电器2007年的盈利达到7.5亿港元，则会出现“双赢”的局面。在摩根士丹利获得很高投资收益的同时，永乐电器的管理层也获得了4697万股股票，股票的市值总额高达3.72亿港元（0.4697×7.92）。
　　注：参考文献略。
　　（编辑 熊年春）

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