基于代理成本假说的债务期限结构实证分析

来源:用户上传      作者: 李玉萍

　　摘要：公司对最优债务期限结构的选择，能够缓解管理者与股东、股东与债权人之间的代理关系，降低代理成本。本文通过对债务期限结构进行实证分析，结果发现：行业特征显著影响债务期限结构的选择。
　　关键词：债务期限结构 代理成本 实证研究
　　
　　公司债务资源有效配置是债务价值最大化的必要保证，而合理的债务期限结构是债务资源有效配置的实现途径，合理的债务期限结构可以降低公司的代理成本，降低公司的流动性风险同时为公司最大限度的减少财务费用，有利于提高公司价值；不合理的债务结构会为公司带来流动性风险，甚至破产，因此，从债务量化管理出发，首先应考察如何优化公司债务结构。
　　一、债务期限结构与代理成本假说
　　（ 一 ）债务期限结构与代理关系的内涵广义上，“债务融资结构”包括债务类型、期限结构和优先结构。债务类型描述银行借款融资、财政贷款融资、商业信用融资和其他融资等分别占债权融资总量的比重；期限结构分析长期融资和短期融资分别在债权融资总量中的比重；优先结构指按照偿债优先级别的高低，依次计算抵押和质押融资、第三方保证融资、信用融资和其他融资在债券融资总量中所占的比重。狭义上，“债务融资结构”仅指长期融资和短期融资分别在债务融资总量中的比重，即债务期限结构。下面以狭义“债务融资结构”展开研究。代理关系源于所有权与控制权分离。詹森认为：“企业管理者就是股东的代理人，他们之间是一种充满利益冲突的代理关系。”在现在企业里，管理者作为外部股东的代理人，由于仅仅持有部分股份或少量股份或未持有股份，其目标函数和外部股东之间肯定会产生偏差，往往不会按照股东利益最大化的目标行事，结果管理者与股东之间出现利益冲突。围绕资金供求而建立的代理关系包括：债权人与公司股东之间，公司股东与管理当局之间以及控股股东与中小股东之间代理问题。如果把股东作为一个整体，债务代理关系重点研究股东与管理当局、债权人与股东之间的代理问题。
　　（ 二 ）债务期限结构与代理成本假说的辩证关系（1）债务期限结构与代理成本。目前国内外对债务期限结构问题的研究多倾向于债务期限结构的特点、不足，少有对公司在进行债务期限选择时应考虑哪些问题、如何构建合理的债务期限结构，以及怎样进行管理的系统研究。当前融资结构研究均是对总体负债水平的分析，所隐含的假设是所有的债务是同质的。这与实际债务具有不同形式、期限和成本的特点不符。优化的债务期限结构，能够缓解公司管理者与股东、股东与债权人之间的代理关系，降低代理成本，因此本文从代理成本假说对债务期限结构影响展开研究。所有权与控制权分离导致代理成本几乎存在于所有企业之中。股权代理成本的存在，将降低企业的价值。多数债务期限结构实证研究文献都支持代理成本假说。债务期限结构与代理成本之间是相互影响的。某种特定债务期限结构下的债务代理成本可能比另一种结构相同数量的债务代理成本低，这意味着公司可以更多地使用负债。股东有投资于高收益、高风险项目的动机，特别是当企业的负债比率较高时，这种动机非常强烈。因为项目成功时，股东可以获取大部分利益，而如果失败，则由债权人承担大部分成本。即股东有资产替代的倾向。然而，债权人在事前会理性地预计到股东可能会把资金投资于高风险项目，他们会直接要求降低债权的发行价格或者要求在债务合同中加入各种限制性条款。这类条款的加入不可避免的要产生相应的成本――监督成本。（2）债务期限结构对代理成本的影响。在某种特定债务期限结构下，债务的代理成本可能比另一种结构的同数量债务的代理成本低，从代理成本的角度出发，此时企业可以更多地使用负债，（图1）论证了这一关系。（图1）中，E为外部权益融资比例，股权代理成本A1，债权代理成本A2，总代理成本A=A1+A2，当E=E*时，总代理成本最小，对应最优资本结构。新的债务期限结构条件下，A2’为新债务代理成本，总代理成本A’=A1+A2’。最优资本结构点E**相对于原最优资本结构点E*左移，此时最优负债数量相对于原有状况提高，代理成本A’A，表明企业的效率提高。即，通过债务期限结构的变动使债务的代理成本下降，并使企业在新的负债比率上找到平衡的调整过程，在经济上有效。所以债务期限结构不仅仅是一个债务“内部”问题，而且它将通过作用于代理成本对企业总体资本结构以及企业总体效率产生影响。（3）代理成本对债务期限结构选择的影响。首先，投资不足问题与债务期限。Myers（1977）认为一个公司未来的投资机会集类似于一揽子增长期权。这些期权的价值取决于公司将来执行它们的可能性。可能性越小，价值越小，反则反之。由于企业的融资结构由含有较低风险的固定求偿权（即债务）和较高风险的剩余求偿权（即权益）组成，因此承担盈利项目获得的收益将在债权人和股东之间进行分配。通常，股东会拒绝投资收益不高的项目，在这些项目中债权人分享了盈利项目的大部分收益，股东未能获得最低的正常收益。Myers将这类现象称为投资不足问题。解决的办法有三种：在企业的资本结构中减少债务数量；在企业的债务契约中附加约束性条款；缩短企业债务的期限。如果债务期限在增长期权到期之前结束，则短期债务能够减轻投资不足问题。所以，投资不足主要从投资机会角度出发分析债务期限的结构选择问题，并且认为在企业的投资机会集中，拥有较多增长期权的企业应使用期限较短的债务。债务期限与企业投资机会或增长期权是负相关的关系。其次，过度投资问题与债务期限。过度投资是指在投资项目的净现值小于零时，项目决策者仍实施投资的行为。Jensen（1986）认为，当企业拥有较多的自由现金流时，管理者易将这部分自由现金投资于一些有损于股东利益、但能扩大企业规模的新项目，以获取企业规模扩大所带来的各种金钱与非金钱收益的欲望。短期债务融资是抑制管理者过度投资的有效办法。因为一方面短期负债有利于经常性地削减企业的现金收益，从而经常性地减少自由现金流；另一方面短期负债还增加了发生企业财务危机的可能性，这将激励管理者做出更有效的投资决策，也就是更有效地使用企业资金。因此，易发生过度投资行为的企业应拥有较多的短期债务，即自由现金流量多的企业应拥有较多的短期债务。第三，资产替代问题与债务期限。资产替代问题由Jensen和Meckling（1976）系统论证。有限责任公司的股东在投资决策时，放弃低风险低收益的投资项目，而将债务资金转向高风险高收益的投资项目。资产替代行为产生债务融资的代理成本。减轻这种代理成本的办法有：发行可转换债券或股票优先认购权债券（Smith，1979; Milkelson，1981）；发行更多的短期债务（Barnea等，1980）。Barnea等认为，短期债务的价值对于企业资产价值的变化较不敏感，且短期债务使得企业时常面临着偿付本息的压力，这就迫使股东必须约束其偏好风险的动机。因此短期债务可以减轻资产替代问题，易发生资产替代行为的企业应拥有较多的短期债务。第四，管制与债务期限。Smith（1968）认为，受到管制的行业中的企业经理比没有受到管制的行业中的企业经理对于未来的投资决策有较少的自由支配权。企业管理中，经理自由支配权的减少降低了长期债务产生的不良动机后果。也就是说经理自由支配权的减少，降低了由于长期负债融资造成的企业进行资产替代的可能性。因此，代理成本理论暗含了受到管制的企业比未受到管制的企业将拥有更多的长期债务。最后，企业规模与债务期限。大企业的信息不对称问题与代理问题相对较小，其所拥有的有形资产也较多，因此，大企业较容易接触长期债务市场，倾向于发行长期债务（Jalilvand和Harris l984）。小企业通常只能举借短期债务。这是因为小企业在市场竞争中失败的概率较高以及小企业的管理者通常持有较高比例的股份，因此小企业股东与债权人之间的代理问题更为严重。为了控制贷款风险，债权人不得不缩短债务期限。另一方面，拥有大量未来投资机会的企业规模往往较小，股东与债权人之间的潜在利益冲突的可能性更大。因此，债务期限与企业规模呈正向单调关系。

　　二、研究设计
　　（ 一 ）样本的选取和数据来源本文从上海、深圳证券交易所的上市公司选取样本，并依据以下原则筛选：不考虑金融类上市公司，理由是国际上做此类研究时因金融类公司自身特性而将其剔除；剔除财务状况异常的公司，理由是将受到违规处理的公司界定为财务状况异常公司；剔除数据存在缺失和显著异常的公司；剔除ST与PT类的上市公司，理由是这类公司的财务大多处于异常情况，或连续亏损两年以上，若将这些公司纳入研究样本中将影响研究结论。遵循以上四个原则，2007年1月1日至2009年3月31日9个季度，有980家公司数据进入研究样本（共计980×9=8820个观测值）。
　　（ 二 ）变量设计在因变量的选择上，选择以长期负债比负债总额的比例作为反映公司负债融资期限结构的变量，以DM表示。其中，长期负债包括长期借款、应付债券、长期应付款、专项应付款、其他长期负债、一年内到期的长期负债以及长期递延损益等。从企业债务政策及其实际选择看，流动负债项下的“一年内到期的长期负债”事实上只是因为债务的自然到期而被归入流动负债项下，在性质上仍然还是长期债务，因此应加回到长期负债金额。基于代理成本假说，自变量选择以下指标：主营业务收入增长率、无形资产比率、固定资产比率、自由现金流量、管制虚拟变量（水电煤气生产供应行业和交通运输、仓储行业中的企业视为“管制型企业”）、公司规模。变量定义如（表1）所示。
　　三、实证结果分析
　　（ 一 ）描述性统计 样本公司2007年1月1日-2009年3月31日各个季度平均短期负债与长期负债的比例结构如（表2）所示。样本公司2007/1/1-2009/3/31各季度长期债务期限结构进行描述性统计，如（表3）所示。从（表2）可见，样本公司在2007年第1季度的长期债务比例均值为17.64%，其后，样本公司的债务期限几乎呈现上升趋势，在2008年第2季度后上升的幅度加大，在2009年第1季度达到最高点为19.79%。混合样本公司债务期限的均值为18.25%，中值为11.57%，因此，我国上市公司债务期限结构以短期债务为主，约82%的债务由短期债务构成，长期债务比重低。这与我国融资环境中短期贷款政策宽松现实情况相符。对样本公司债务期限结构影响因素的描述性统计，如（表4）所示。（表4）反映公司成长机会变量G和IR的均值分别为0.35和0.04，上市公司的主营业务收入增长率非常高，无形资产的比率偏低，说明上市公司普遍不注重无形资产研发，这与我国上市公司的现状基本相符。固定资产比率变量FR均值为0.29，固定资产占总资产的比重较小，资产的流动性较强。自由现金流量标准差很大，与各公司自由现金流量金额差别很大相吻合。管制虚拟变量R均值为0.12，说明受管制行业比较少。反映公司规模的变量比较大，这和我国的上市公司大部分是由国有大中型企业转化而来的现状相符。
　　（ 二 ）回归分析 （表5）和（表6）表明了债务期限结构对成长机会、固定资产比率、自由现金流量、管制虚拟变量、公司规模的混合时间序列回归。混合回归1，如（表5）所示，是对全部样本公司的混合时间序列进行的回归。混合回归2，如（表6）所示，是在混合回归1的基础上加入行业特征对全部样本公司的混合时间序列进行的回归。从回归总体上，其中每一个变量的绝大部分t值都在某一显著水平上通过检验，且大部分变量的t值在高水平上通过显著性检验，说明所选变量对企业债务期限结构有较强的解释性。F统计量表明的是回归方程的显著性水平，由上表可以看出，每一个回归方程的F统计量均通过检验，说明所建立的回归方程是显著成立的，总体回归方程存在显著的线形关系。关于调整后的拟合优度，在混合回归1中为0.191644，加入行业管制虚拟变量后拟合优度提高为0.236027。拟合优度提高，说明行业因素对我国上市公司债务期限结构的影响是比较显著的。关于上市公司成长机会对债务结构的影响，企业的投资机会与企业的债务期限应当呈反方向变动关系。但在回归模型中，表示企业未来投资机会的变量G和IR和企业的长期债务期限结构正相关，与理论相左。这可能是因为作为企业主要债权人的国有银行对企业的约束是软的，上市公司不但基本上不存在债务融资引起的投资不足问题，反而由于债权人的软约束而存在大量的过度投资。 从回归模型得出的结论中可以看出，表示固定资产比率的变量FR、自由现金流量的变量CF、公司规模的变量S和企业长期债务结构之间的关系符合相关的理论预测。此外，回归结果表明，行业特征显著影响着我国债务期限结构的选择，与理论预测相一致。
　　四、结论
　　从代理成本假说角度，债务期限结构管理的优化目标可以定位于通过缓解股东与管理者、股东与债权人的代理冲突，即减少投资不足、投资过度、资产替代等行为，来选择最佳的债务期限结构，即最佳的债务期限结构对应最低的代理成本。从企业的债务集中度看，上市公司的债务资金来源渠道非常有限，除商业信用外，绝大部分来自银行贷款。在银行贷款中以国有银行或国有控股银行的贷款为主。所以应引进国有商业银行的“相机控制”机制，把国有商业银行作为国有上市公司债务资金的提供者和企业经理之间极力与制衡的一种制度安排。从代理成本假说角度出发，由于债权人治理缺失，使得短期债务不能够有效监督和约束经理人的投资不足行为，所以应改变债务的这种软约束，提高债务期限融资结构在公司治理机制中作用的发挥。根据代理成本假说，当企业拥有较多自由现金流时，管理者若将这部分自由现金投资于有损于股东利益、但能扩大规模的新项目，以获取规模扩大带来的各种金钱与非金钱收益，不良动机出现。为了抑制管理者的这类动机，企业可以采取增加短期负债的办法。举借短期债务能削减企业经常性现金流量，迫使管理层吐出自由现金流量，而且破产的潜在威胁给管理层一定的负担。
　　
　　参考文献：
　　［1］陈耿：《上市公司融资结构：理论与实证研究》，经济管理出版社2007年版。
　　［2］陈耿、周军：《企业债务融资结构研究――一个基于代理成本的理论分析》，《财经研究》2004年第2期。
　　［3］袁卫秋：《债务期限结构理论综述》，《会计研究》2004年第10期。
　　［4］何靖：《中国上市公司债务期限结构研究》，经济科学出版社2008年版。
　　［5］陈鹏委：《对我国上市公司债务期限结构的实证研究》，《西南财经大学硕士学位论文》2007年。
　　［6］杨胜刚、何靖：《中国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究》，《经济评论》2007年第5期。
　　［7］王鑫：《债务融资与企业业绩――来自中国上市公司的经验证据》，中国财政经济出版社2008年版。
　　［8］方丽英：《债务期限选择与融资决策――兼论对中国上市公司的使用性》，《中国社会科学院硕士学位论文》2005年。
　　［9］Adams，Renee B.，Heitor Almeida and Daiel Ferreira ，Powerful CEOs and Their Impact on Coporate Performance，Review of Financial Studies，2005.
　　（编辑 聂慧丽）
　　

转载注明来源:https://www.xzbu.com/3/view-800852.htm