非效率投资\公司业绩及其影响因素研究

来源:用户上传      作者: 蔡吉甫

　　摘要：本文利用我国上市公司的数据，对非效率投资与公司业绩的关系及其影响因素进行了研究。结果显示，投资不足和过度投资均对公司业绩造成了负面影响，但相对而言，投资不足对公司业绩的负面影响更严重。从对非效率投资影响因素检验来看，自由现金流量多的公司，成长机会低的公司，银行负债高的公司，以及国有控股公司更可能出现过度投资。相反，总经理为女性的公司更容易出现投资不足。
　　关键词：非效率投资　公司业绩　影响因素
　　
　　一、引言
　　
　　在无交易成本等一系列严格假设条件下，Modigllani和Miller(1958)证实，公司的各种资金来源可以完全相互替代，投资行为与融资方式无关，公司价值仅取决于投资项目未来的盈利能力，且在最优投资水平达到最大。然而，一旦放松这些假定，发现公司的投资决策不仅与融资决策相关，而且还会导致公司的投资支出不同程度偏离最优投资规模，从而出现非效率投资。从表现形式上，非效率投资有投资不足和过度投资两种。前者是公司的实际投资支出小于最优投资规模，在所有可行的(净现值为正)能提高公司价值的项目中放弃部分不进行投资；后者则是公司的实际投资支出超出最优投资规模，在净现值大于0的项目之外还对净现值小于0的项目进行投资。针对上述非效率投资行为，一些学者利用信息经济学和代理学说对其进行了理论诠释。Myers(1977)认为，由于债权人对投资项目产生的现金流量具有优先权，当公司持有较多的债务时，债权人与股东之间的利益冲突会导致公司放弃某些净现值虽为正，但不足以支付债权人本金和利息的项目，从而出现投资不足。Myers和Maijluf(1984)指出，信息不对称导致外部资金供给者要求较高的风险补偿，使得公司的外部融资成本高于内部融资，造成公司面临融资约束，迫使公司放弃某些净现值为正的投资机会，也会引起投资不足。Jensen(1986)则基于股东和管理者之间的代理冲突，从自由现金流量视角，系统论证了过度投资，认为经理的帝国构建(Empire-Building)倾向，当公司存在自由现金流量时，容易导致公司过度投资。公司的目标在于价值最大化，投资不足和过度投资导致公司投资行为异化，使得公司的投资支出无法达到最优，因此，理论上说，二者均会对公司业绩产生不利影响。前面分析表明，投资不足和过度投资的内涵、形成原因，对公司业绩影响的方向不尽相同，所以二者之间存在本质区别。与此相关的问题是，投资不足与过度投资对公司业绩的影响程度有何不同，即哪种投资异化行为对公司业绩造成的负面影响更严重?实务中，为什么有些公司会出现投资不足，而另一些公司会出现过度投资?换言之，影响投资不足和过度投资的因素存在何种差异?上述问题鲜有学者探讨，由此构成了本文的研究主题。
　　
　　二、研究设计
　　
　　(一)研究假设　在不完善的资本市场上，由于信息不对称和代理冲突，使得公司的实际投资支出不同程度地偏离最优投资规模，从而出现投资不足或过度投资。―方面，投资不足会导致某些净现值为正的投资项目不被选取；另一方面，过度投资造成某些净现值为负的项目没有被放弃。鉴于公司价值通常在最优投资规模达到最大。因此，当公司出现投资不足和过度投资时，公司业绩将受到不利影响。基于上述分析，本文提出如下假设：
　　假设1：投资不足和过度投资与公司业绩负相关
　　自从Jensen(1986)提出自由现金流量假说以来，自由现金流量就成为公司非效率投资研究中一个重要考虑因素。所谓自由现金流量，按照Jensen的界定，是公司持有的满足所有净现值为正的投资项目资金需求之后剩余的、没有良好用途而闲置的现金流量。由于目标不一致，股东与管理者在自由现金流量的使用上存在利益冲突。理论已当公司存在自由现金流量时，从增加股东财富和提高公司效率的角度来看，这部分剩余的现金流量应以额外股利的形式支付给股东。但自由现金流量返还给股东会减少管理者控制的资源，降低可用以增加其效用的资金。因此，通常情况下，管理者有囤积和滥用自由现金流量的动机。从代理理论来看，这种动机反映到投资上，则是管理者可能会选择一些并不盈利甚至对股东财富造成损失但对自己有益的项目进行过度投资。通过不断投资新项目，管理者不仅拥有更多的可以控制的资源，获得更多的在职消费，而且还可以提升其在公司的权利。特别是，当公司持有的自由现金流量比较多时，这种过度投资的倾向可能会更严重。所以，自由现金流量假说认为，拥有大量自由现金流量的公司从事过度投资是管理者不愿意将剩余现金返还给股东而进行的低效益投资行为之一，因而本质E是公司代理问题的体现。Richardson(2006)、刘昌国(2006)和李鑫(2007)研究都发现，公司的过度投资与其持有的自由现金流量显著正相关。相反，自由现金流量少的公司出现过度投资的可能性较低。基于以上分析，本文提出如下假设：
　　假设2：自由现金流量多的公司出现过度投资的可能性较大
　　作为非效率投资的两种表现形式，投资不足和过度投资的程度不仅与公司的实际投资支出有关，而且其大小还取决于公司的最优投资规模。而最优投资规模在很大程度上是公司成长机会的增函数。成长机会高的公司，因其拥有较多可行的能够进行投资的项目，公司的最优投资规模通常较大。相反，成长机会低的公司，由于其拥有的能够进行投资的项目有限，相应地公司最优投资规模也较低。因此，公司的成长机会通过影响最优投资规模，进而影响公司投资不足和过度投资的水平。已有研究证实，成长机会高的公司更可能由于融资约束(资金短缺)而出现投资不足，成长机会低的公司则会因资金缺乏有效用途而导致过度投资。基于上述分析，可提出如下假设：
　　假设3：成长机会越低(高)的公司出现过度投资(投资不足)的可能性越大
　　自从Jensen和Mecklin(1976)将代理理论引入资本结构分析框架，负债在公司中所发挥的作用得到了更多的阐释。一方面，负债可以减轻过度投资问题，另一方面，负债又会引起投资不足。然而，学者在探讨债务融资对投资不足和过度投资的影响时，常常把所有的债务视为同质的，大都从债务总量上进行研究。其实，公司债务在期限、来源和享有的优先权等方面存在很大差异。因而，公司债务融资安排不同，必然导致其对投资不足和过度投资的影响也会有所不同。短期债务因其期限较短，风险较高，对公司行为约束更硬，相对长期债务而言，导致公司出现投资不足或在抑制过度投资的作用会更强。考虑到我国债务市场尚不发达，公司债务资金来源渠道有限，银行借款构成了我国上市公司的主要债务资金来源，因此，在研究中，用银行借款、短期借款、长期借款分别作为负债总额、短期负债和长期负债的替代，以考察负债总体和不同的债务融资安排对投资不足和过度投资的影响。基于上述分析，可提出如下假设：
　　假设4：银行借款越多的公司出现投资不足(过度投资)的可能性越高(低)
　　假设5：相对于长期借款，短期借款导致公司出现投资不足的可能性更高，或在抑制公司过度投资的作用更强
　　需要说明是，负债的控制效应的获得须以健全的债约束机制，尤其是是健全的破产机制为前提。而具体到我国，则在这些方面存在诸

多不足，表现在银行负债的行政性和非理性所导致的预算软约束状况至今仍未得到根本改观。因此，对我国上市公司而言，银行负债对投资不足和过度投资的上述影响是否存在仍是―个有待规范的实证研究加以检验的问题。此外，除了以上因素外，公司规模、经理的年龄和性别、公司终极控制人的产权性质都会对投资不足和过度投资的产生影响。限于篇幅，本文对其与投资不足与过度投资的关系不再一一展开分析。在回归分析中，将这些因索作为控制变量，以考察其影响。
　　(二)样本选择与数据来源　本文选取沪深两市2004年至2006年所有非金融类A股上市公司作为研究样本。为保证所收集数据的有效性，依据以下标准对原始样本进行了筛选：剔除当年新上市的公司；剔除经营业绩(资产报酬率)、销售增长率和资本支出比例绝对值大于1的公司以及数据不全的公司。依据上述标准进行初次筛选后，剩余的上市公司共有3480家。本文实施研究所用数据均来自上海Wind资讯有限公司公布的上市公司年报。
　　(三)过度投资的衡量　从过度投资现有研究文献来看，学者常用的度量过度投资的方法有两种：一是以行业平均资本支出作为公司适度投资的替代，然后用公司的实际资本支出扣除行业平均资本支出，以二者之差反映公司投资支出的扭曲程度。当公司实际资本支出大于行业平均资本支出时，则表明公司存在过度投资，反之则意味着公司出现了投资不足。二是利用微观经济学中的投资理论试图构建投资期望模型，将公司的实际投资支出分为预期投资和未预期投资两部分。预期投资部分代表公司的适度投资水平，未预期投资部分则反映公司实际投资支出偏离预期投资支出的程度。若未预期投资大于0，表明公司存在过度投资，相反则意味着公司出现了投资不足。通过对这两种方法进行比较，可以看出，第二种度量过度投资的方法更为科学，可更好地揭示出公司投资的扭曲程度。因此，本文拟采用第二种方法估算公司过度投资程度。公司实际投资支出可分为预期(适度)投资和未预期投资两部分：Iit=EIit+UIit。其中Iit，EIit和UIit分别为公司i第t期的实际投资支出、预期投资支出和未预期投资支出比例。其定义界定见下文。
　　(四)自由现金流量的衡量　现代投资理论认为，公司的成长机会是其投资需求的内在驱动因素。通常情况下，公司的成长机会越好，其投资需求也就越高。因此，公司的投资水平是其成长机会的增函数。另外，不少学者研究发现，公司的投资支出与其持有的现金流量存在显著的正相关关系。所以现金流量亦是影响公司投资支出的―个重要因素(Fazzari，Hubbard和Petersen，1988)。为此，可构建如下投资期望模型：Iit=α0+α1Git-1+α2CFit-1+εit。
　　式中，Iit为公司i第t期的构建固定资产、无形资产和其它长期资产的实际投资支出；Git-1为公司i第t-1期的成长机会，实证研究中常用的衡量公司成长机会的指标有Tobin’Q和销售增长率，Tobin’Q为公司资产的市场价值与其重置成本之比，其计算会用到股票价格，但考虑到中国证券市场的非有效性，采用Tobin’Q衡量成长柳会可能带来很大偏误，因此本文选择销售增长率作为公司成长机会的度量。CFit-1为公司i第t-1期的经营现金流量。为了消除规模的不利影响，模型中公司的实际投资支出和经营现金流量都用期初的总资产(TAit-1)进行了标准化处理。经过对模型进行回归处理之后，所得回归模型的拟合值(Iit)即为公司适度(预期)投资(EI)的估计，残值则代表投资支出的未预期部分(UI)，反映公司投资的扭曲程度。若残值大于0，则表明公司存在过度投资，反之则意味着公司出现了投资不足。根据本文的研究目的，将选取未预期投资大于0的公司作为研究对象。自由现金流量是公司满足所有净现值大于0的投资项目资金需求之后剩余的现金流量。根据上述定义。在计算出公司的适度投资水平之后，可得出公司的自由现金流量为：FCFit=CFit-EIit式中，FCFit、CFit和EIit分别为公司i第t期的自由现金流量、经营现金流量和适度投资水平。
　　(五)模型构建与变量定义　为检验投资不足和过度投资对公司业绩的影响及其影响差异，构建如下回归模型对假设1进行检验：EBITit=β0+β1UIit+β2Non-init+β3Git+β4Git*UIit+β5EIit+β6Dit+β7LnTAit+β8Stateit+μit(模型1)。
　　其中，EBn为公司i第t期的息税前利润与总资产的比值，代表公司的经营业绩。UIit公司i第t期的非预期投资。当UIit小于0意味着公司i第t期出现了投资不足，否则表明公司出现了过度投资。Non-init为反映非效率投资的虚拟变量。当公司i第t期出现过度投资时取1，出现投资不足时取0。Git为公司i第t期的成长机会，用销售增长率表示。EIit为公司i第t期的预期投资。Dit为公司i第t期的银行借款比例，等于公司当年短期借款与长期借款之和与公司负债总额之比。LnTAit公司i第t期总资产的自然对数，反映公司规模。Stateit为反映公司终极控制人产权性质的虚拟变量。当公司i第t期的的终极控制人为国家时取1，否则取0。同时，为检验投资不足和过度投资影响因素，构建如下Logistic回归模型对假设2、3、4和5进行检验：Non-init=γ0+γ1FCFit+γ2Git+γ3DitDit+γ4Stateit+γ5LnTAit+γ6LnAgeit+γ7Sexit+μit(模型2)。

　　其中，FCFit公司i第t期持有的自由现金流量。LnAge为公司i第t期总经理(CEO)年龄(Age)的自然对数。Sexit为反映总经理性别的虚拟变量。当公司i第t期总经理(CEO)为女性时取1，其它取0。其它变量的含义同上。为了考察不同债务融资安排对投资不足和过度投资影响的差异，在回归分析中，分别用短期借款比铡SD-短期借款与负债总额之比)和长期借款比例(LD-长期借款与负债总额之比)作为银行借款的替代。
　　
　　三、实证结果分析
　　
　　(一)描述性统计　(表1)列出了模型中主要变量的描述性统计可以看出，本文研究样本具有如下特征：第一，EBIT的均值和中位数分别为0.0338和0.0428，说明我国上市公司2004年至2006年期间盈利能力偏低，且有些公司亏损严重(最小值为-0.9779)；第二，UI的中位数为-0.0225，表明研究期间大多数公司出现了投资不足；第三，自由现金流量的均值为0.0119，中位数为-0.0136，显示出多数公司不存在可随意支配的现金流量。第四，银行负债的均值为0.4434，就其构成而言，短期银行借款(均值为0.3383)的所占比重远远大于长期银行借款(均值为0.1051)。
　　(二)非效率投资与公司业绩关系的多元回归结果分析　(表2)列出了投资不足和过度投资对公司业绩影响的多元回归结果。其中，方程1是对样本总体进行的检验的结果，方程2和3是对投资不足和过度投资两个样本组进行的检验的结果，旨在分别考察投资不足和过度投资对公司业绩的影响。从方程1可以看出，UI的系数显著为负，说明总体而言，非效率投资对公司业绩造成了负面影响。Non-in的系数为正，且在1％的统计水平上显著，说明相对于过度投资，投资不足对公司业绩带来的负面影响更严重。G和G*UI的系数均显著为正，说明良好的投资机会不仅可以提高公司业绩，而目还能够减轻非效率投资对公司业绩造成的负面影响。EI的系数显著为正，说明与非效率投资相比，适度投资在有利于提高公司经营业绩，增加公司价值。D的系数显著为负，说明银行借款越高，公司业绩越差。表明银行借款的治理作用是弱化的，其存在加重了我国上市公司的代理问题。说明尽管我国国有银行的商业化改革正在进行，但由于瞬间和路径依赖，软预算约束所导致的银行借款治理失效至今仍未改观。LnTA和Slate的系数都显著为正，说明大公司或政府控制的公司经营业绩明显好于小公司或非政府控制的公司。显然，后者的结果与国内大多数学者的研究结论并不一致。国内学者普遍发现，政府控制的公司经营业绩明显低于非政府控制的公司，由此证明了国有产权的非有效性。然而，国有产权制度的内在谢愀憾并不意味着私有产权的优越性。私有产权的有效性有赖于市场的竞争程度。在我国转型经济特定的制度背景下，市场机制的不完善，限制了私有产权有效性的发挥。不过，就影响幅度而言，二者差距并不大。通过比较方程2和3，可以发现，投资不足和过度投资对公司业绩的影响确实存在一些差异：(1)尽管UI的系数在方程2和3均显著为负，显示出投资不足和过度投资都会导致公司业绩下降，但二者对公司业绩的负面影响程度不同。在投资不足方程中，投资支出每减少1％，会导致公司业绩大约降低0.453％；而在过度投资方程中，投资支出每增加1％，仅导致公司业绩降低约0.141％，表明投资不足对公司业绩造成的负面影响更大，此种结果进一步证实了上面的分析。(2)G*UI的系数在方程2尽管仍为正，但已不显著，在方程3中仍显著为正，说明提高投资机会仅能够减轻过度投资对公司业绩的不利影响。(3)LnTA的系数方程2中仍显著为正，在方程3中已不显著。大公司的业绩好于小公司仅仅存在于投资不足公司中。(4)state的系数在方程2已不显著，在方程3中仍显著为正，说明政府控股公司与非政府控股公司的业绩差异仅存在于过度投资公司中。
　　(三)上市公司非效率投资影响因素的Logistic回归结果分析　(表3)列出了投资不足和过度投资影响因素的Logistic的回归结果。从中可以看出，FCF的系数显著为正，说明持有自由现金流量多的公司出现过度投资的可能性较高。假设2成立。Growth的系数显著为负，表明缺乏成长机会的公司更容易出现过度投资，由此假设3得到支持。Bank的系数显著为正，说明银行借款越多，公司出现过度投资的可能性越大。此种结果意味着银行借款不仅未能抑制公司的过度投资，反而还进一步加重了公司的过度投资。进一步分析发现，SD和LD的系数都显著为正，表明无论是短期借款还是长期借款均不具有控制公司过度投资的作用。但相对于短期借款，长期借款更容易导致公司过度投资。假设4和5未得到证实。最后，通过观察控制变量State、Inasset、LnAge、和Sex的系数，可以看出，国有控股公司，规模大的公司容易出现过度投资，而女性总经理更容易出现投资不足。总经理的年龄对投资不足和过度投资没有影响。
　　
　　四、结论
　　
　　作为公司成长的主要动因和未来现金流量持续增长的基础，公司投资行为是否有效率对公司价值最大化的财务目标能否顺利实现具有重要影响。然而现实中，由于信息不对称和代理问题的影响，致使许多公司的实际投资支出不同程度地偏离最优投资规模，出现投资不足或过度投资。鉴于公司价值通常在最优投资规模达到最大，因此，当公司存在投资不足或过度投资时，公司价值将受到不利影响。本文在E述理论分析的基础，利用我国上市公司的数据对非效率投资与公司业绩的关系及其影响因素进行了系统研究。通过研究，可得出如下结论：第一，投资不足和过度投资均对公司业绩造成了负面影响，但相对而言，投资不足对公司业绩造成的负面影响要大于过度投资。第二，提高投资机会不仅可以增加公司业绩，同时还可以缓解过度投资对公司业绩带来的不利影响。第三。银行负债对公司业绩的影响是负面的，而且作为一种利益协调机制，其存在不仅未能抑制公司的过度投资行为，反而还加重了公司的过度投资。说明整体而言，银行负债的治理作用在我国是失效的，使得金融市场的资源配置功能无法实现。第四，国有控股公司的经营业绩显著高于非国有控股公司，此种结果说明，与民营化将会缓解国有产权非效率的理论预期相反，在我国转型经济特殊的制度背景下，产权改革并不是解决国有公司经营低效的有效途径。制度缺失条件下，非政府控制的公司的代理问题并不一定比政府控制的公司低。第五，除了银行借款外，自由现金流量、成长机会、公司规模、终极控制人的产权性质，总经理的性别均会对非效率投资的形成产生影响。研究发现，自由现金流量多的公司、成长机会低的公司、银行负债高的公司、规模大的公司，终极控制人为政府的公司更容易出现过度投资，相反，总经理为女性的公司更可能出现投资不足。

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