基于行为金融理论的A股市场投资策略研究
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作者: 夏天翊
摘要:本文在对行为金融理论介绍基础上，揭示出在非理性行为时有发生的我国证券市场，借鉴行为金融理论进行投资操作具有重要的现实意义。之后，参考Jegadeesh&Titman(1993)等的方法，利用A股主板市场数据按股票收益率、换手率、市盈率的选股标准在研究期内选择赢家组合和输家组合，考察其在持有期的超额收益率，分析各种投资策略的盈利性，以期寻找适用于我国A股市场的投资策略。
关键词:行为金融；投资策略；主板市场；选股标准
JEL分类号:G1 中图分类号:F832 文献标识码:A 文章编号:1006-1428(2011)10-0107-05
一、行为金融理论概述及A股市场投资行为
传统现代金融理论起源于20世纪50年代。在Arrow-Debreu一般均衡理论和Von Neumann＆Mor-genstem建立的预期效用函数理论分析范式下，1952年Markwitz提出了资产组合理论，1958年Modigiani＆Miller提出了资本结构理论，上世纪八十年代Sharpe、Lintner等人在资产组合理论基础上发展了资本资产定价模型，Ross在1976年提出了套利定价理论，Black＆Scholes于1972年发明了期权定价模型.上述理论统一于Fama等在1970年代建立的有效市场假说，它们共同构筑起了近乎完美的现代金融理论大厦，被广泛地应用于金融理论与实务中，定量指导人们的金融投资行为。
然而，上述金融理论模型在现实统计检验中出现了很多异常现象。主要表现为以下两个方面:首先，传统金融理论一般假设投资者是理性的，但是大量的心理学研究表明，人们的实际投资决策行为会出现系统性的偏差，如过度自信、后悔规避、心理账户、锚定效应等，从而导致投资者行为的非理性；其次，传统金融学理论一般认为市场是有效的，价格反映一切，但由于上述投资者行为偏差及一些制度因素，价格经常并不能反映真实信息，市场常常是非有效的。人们开始日益注重投资者行为在金融理论中的特殊作用，从投资者心理和行为关系出发研究金融投资活动，由此开创了行为金融学的研究。
Burrel&Bauman教授在1951年发表的《投资研究实验方法的可能性》中首次明确提出将心理学和金融学研究结合起来，用实验方法来验证投资理论，并认为将行为方法和定量投资模型相结合具有重要意义。1979年，斯坦福大学的Tversky和普林斯顿大学的Kahneman教授提出了著名的前景理论(ProspectTheory)，该理论是行为金融理论的核心内容和代表学说.为行为金融理论的发展奠定了理论基础，Kah-neman本人也因此荣获2002年度诺贝尔经济学奖。1985年，Bondt＆Thaler发表的《股票市场过度反应了吗?》一文引发了对行为金融理论的关注，开启了行为金融理论研究的新阶段，此后，Shleifer对“噪声交易者”和“套利限制”的研究、Odean对“处置效应”的研究、Shiller对股价异常和股市羊群效应的研究等进一步丰富了其内涵，行为金融理论的影响日渐扩大。
传统金融理论把金融投资过程看作一个动态均衡过程，有效市场假说是传统金融理论的核心。Shleiferf2000)总结有效市场假说建立在三个逐渐弱化的假设上:第一，假设投资者是理性的，可以理性评估资产价值；第二，即使有些投资者不是理性的，由于他们交易的随机性，可以抵消彼此对资产价格的影响；第三，即使投资者的非理性行为并非随机而是具有相关性，市场可以利用“套利”消除其对资产价格的影响。行为金融学以前景理论为基础，针对上述三个假设分别质疑，形成了相对应的三个层次研究:有限理性的投资者个体行为；投资者的群体行为；有限套利的非有效市场。
沪、深证券交易所相继在1990年和1991年成立，标志着我国证券市场开始形成。作为一个新兴资本市场，我国股市存在着严重的非理性投资行为:1、证券投资主要以投机行为为主，股票价格严重偏离股票的基础价值。具体表现为:波动性较大，市盈率过高，换手率过高。2、投资理念不成熟。具体表现为:第一，暴富心理波段操作频繁过度；第二，羊群行为十分明显。3、强烈的政策依赖性。我国股市一直以“政策市”饱受诟病，政治、经济政策及证券市场政策、法规常常直接干预市场，对市场造成巨大影响。4、机构投资者对股市操纵现象时有发生，中小投资者存在“跟庄”情结。这些非理性行为都制约了证券市场自身功能的发挥，阻碍了证券市场的健康发展。因此，借鉴行为金融理论，研究适合我国投资者的投资策略显得十分必要。
二、A股市场量化投资策略盈利性研究
根据行为金融理论，由于投资者存在各种认知偏差，容易产生过度反应或反应不足，从而导致非理性的投资行为，而且这种非理性行为会长期存在，证券市场上将出现系统性偏差，资产也会错误定价，可以藉此制定有效的投资策略获取稳定的投资回报，即行为金融投资策略。可将行为金融投资策略分为两大类:一类是积极型的投资策略，即寻求由于投资者系统性的行为和认知偏差所引起的证券定价偏差，在大多数投资者认识到这些偏差之前投资这些证券，并随着大多数投资者意识到这些偏差并投资它们时卖出这些证券。例如:反向投资策略、动量交易策略、小盘股投资策略和ST投资策略等；另一类是保守型的投资策略，即为了尽量规避人们的系统性行为和认知偏差而制定的投资策略，如价值投资策略、资金平均策略和时间分散化策略等。
行为金融投资策略中最典型的是反向投资策略和动量投资策略，两者可能在不同的时间段分别获得正的收益。其盈利性研究方法可分为两类:l、利用股票收益率实证分析，代表性方法是Jegadeesh＆Titmanf1993)提出的，他们考察了1962-1989年间美国股市数据，将样本股票按照过去一段时间(即形成期)收益率排序等分为10个组合，排名最差的一组为输家组合，排名最好的一组为赢家组合，然后考察未来一段时间(即持有期1内买入赢家组合和卖出输家组合的超额收益率(与该时期的市场收益率相比较)，重复此过程，对上述超额收益率t检验，发现在3-12月的较短时间，存在显著的股票收益动量效应。2、基金投资行为实证分析，Gfinbl~t、Titman＆Wermer(fl995)设计了一个基金投资行为衡量指标ITM计算基金重仓股数据，研究了美国155只共同基金10年内的投资策略以及相应的绩效，结果显示76.8％的基金采取“动量”投资策略。
我们参考Jegadeesh＆Titman(1993)方法，结合Lakonishok＆Shleifer(1996)、Chan、Jegadeesh&Lakonishokfl996)和Lee＆Swaminathan(2000)的思想，考虑到投资者对指标使用的习惯性，利用A股数据按股票收益率、换手率(代表交易量)、PE(市盈率)三大最
主流指标在形成期选择大值(赢家)组合和小值(输家)组合，考察其在持有期的超额收益率，分析各种投资策略的盈利性.以期寻找适用于我国A股市场的量化投资策略。具体方法如下:
(1)我国证券市场目前有主板市场、中小板市场、创业板市场三类，考虑到主板市场成立时间较长，投资行为相对较为成熟，对主板市场的研究基本就可以对我国证券市场投资行为全貌有较清晰认识:
(2)选定一个时间长度作为股票业绩评价期.称为股票投资组合的形成期，计算各样本股票在形成期的平均超额收益率:
(3)根据上述收益率对样本股票进行升序和降序排列，其中收益率数值最大的数只股票组成赢家组合，最小的数只股票组成输家组合，选择换手率、PE等指标时作类似处理:
(4)再选一个时间长度作为持有期，计算组合在持有期的平均超额收益率:
(5)移动一个检验周期，连续重复上述步骤.得到一系列持有期超额收益率，取平均值为对应投资策略的超额收益率，并对该结果做t检验:
(6)结合超额收益率和t检验结果，比较不同的投资策略，得到适用的量化投资策略。这K个期间的平均超额收益率；然后再在时刻T+2重复这一过程，一直持续下去，得到平均超额收益率时间序列，求平均值，在股票超额收益率为正态分布假设下进行t检验。
对上述方法说明如下:
(1)由于目前我国A股市场除少量的融券业务外.并不存在完善的股票卖空机制，所以我们不构造卖空股票的组合，尽管也计算赢家和输家组合的收益率之差并进行统计分析，但目的是比较动量投资策略和反向投资策略的相对优劣:
(2)与经典Jegadeesh&Titman(1993)方法不同，我们参考朱战宇等(2003)的方法，以周为检验周期单位，这是因为我国股市交易相比国外频繁得多，月度检验期过长，会遗漏很多相关信息:
(3)根据目标市场的大小，选择投资10、5、3等不同只股票计算平均收益率。
投资者行为是动态变化的过程，太过久远的交易数据对研究新市场环境下的交易策略显然没有多大意义，所以本研究选取样本期间为2009年10月1日至2010年11月30日，研究数据来自天软(nysoft)金融分析软件。考虑到只有14个月数据，我们取形成期和持有期分别为一、二、四、八和十三周。收盘价数据采用比例复权，基准为“最后一个交易日”，保留小数点后两位有效数字，如股票在某个周五没有开市，就依次用本周四、三、二、一的可比收盘价代替。我们用Matlab(R2010b)编程处理数据，超额收益率是指个股收益率减去同期相应的市场收益率，考虑到广大投资者一般将上证综合指数作为判断大盘走势的标准，我们以其为基准计算超额收益率。
主板市场取我国A股市场中所有在2009年10月1日前上市的公司，剔除掉其中的中小企业板、创业板和ST公司，共1156家上市公司，截取2009年9月30日至2010年11月30日的周交易数据，选择投资10只股票，结果如下:
1、以收益率为选股标准。
我们发现，共有5个“买涨”策略的平均超额收益在5％水平下显著，形成期均为1周，且均为正，随着持有期的增加而减少，(1-1)策略超额收益率最大，超过1％:15个“买跌”策略的平均超额收益在5％水平下显著为正，形成期主要集中在8和13周，持有期为2和4周的收益率较大；10个“买涨一卖跌”策略的平均超额收益率在5％水平下显著，且持有期为1和2周时，为正值，持有期为8和13周时，收益率为负值。这说明，选择购买前期较短时期(1周，最多2周)收益率高的股票，或购买前期较长时期(8周或13周)收益率低的股票，持有期较短(1或2周)能取得明显的超额收益。
2、以换手率为选股标准。
共有4个“买高换手率”策略的平均超额收益在5％水平下显著，持有期均为13周，均为正且较小；23个“买低换手率”策略的平均超额收益在5％水平下显著为正，且均在1％以上；19个“买高一卖低”策略的平均超额收益率在5％水平下显著，且为负。这说明，选择购买前期换手率低的股票可获得明显的较高超额收益率。
3、以市盈率为选股标准。
共有19个“买高市盈率”策略的平均超额收益在5％水平下显著，均为正且较小；18个“买低市盈率”策略的平均超额收益在5％水平下显著为正，且形成期越短，收益率越大，1和2周的平均超额收益率基本上在1％以上，和持有期无关；9个“买高一卖低”策略的平均超额收益率在5％水平下显著，有正有负。这说明.选择购买过去短期(1或2周)动态市盈率低的股票。可取得明显的较高超额收益。
三、总结与展望
在对行为金融理论发展介绍的基础上，我们对我国A股主板市场发展现状和投资行为作了简要分析.总结各种行为投资策略后，揭示出对于不断完善但非理性行为时有发生的我国证券市场，借鉴行为金融理论进行投资操作具有重要的现实意义。我们接着参考Jegadeesh＆Titman(1993)等的方法，利用主板市场数据按股票收益率、换手率、市盈率等指标在形成期选择赢家组合和输家组合，考察其在持有期的超额收益率，实证研究发现对于主板市场来说，换手率、动态市盈率都是较好的选股指标，收益率的有效性相对较弱，我们可以购买前期换手率低的股票、短期动态市盈率低的股票来提高股票投资的盈利性。
我们的研究建立在行为金融理论基础上，隐含假设为投资者行为偏差在一定时期具有相似性.因而在股价变化上的表现也有类似性，尽管我们的实证结果可以证实市场的确是无效的，因为按照一定选股标准进行的投资大多都能取得明显超额收益率.但这还不能充分证明投资者行为偏差的稳定性.因此我们得到的投资选股策略是否适用还需要进一步实证跟踪来支撑。另外，我们的选股标准仅是一维的，没有考虑各选股指标之间的相互作用，如何构筑多维选股标准，以获取更加可靠的超额收益还需要进一步深入研究。
参考文献:
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