360借壳江南嘉捷上市案例分析
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摘要：近年来，随着我国资本市场上市制度日益完善，众多中概股纷纷表示出回归意图，一度降温的中概股回归潮再次提速。三六零作为中概股成功回归A股市场的典型代表，其借壳江南嘉捷上市的方案值得许多中概股企业参考借鉴。本文对三六零借壳上市过程进行了梳理，分别从交易双方借壳上市前后股权结构和控制权变化情况、回归动因两个方面进行详细分析，在此基础上对该案例进行总结。
关键词：三六零；借壳上市；江南嘉捷
由于中国现行IPO审批制度在企业上市筛选方面缺乏效率性，近年来，越来越多的企业选择“借壳”方式达成上市目的，而不仅仅局限于IPO，甚至中国借壳上市企业在上市前后的业绩表现均显著优于IPO企业（屈源育等，2018）。另外，中概股虽借由VIE架构直接在海外上市发行，但该架构的不透明性、监管的疏漏导致了市场投资者对其未来发展的低估（王艳等，2018）。在这一背景下，中概股纷纷私有化回归国内市场。三六零在2015年6月正式宣布私有化退市后，于2018年2月28日，借壳江南嘉捷成功上市A股。
一、案例介绍
1、交易双方概况
壳公司江南嘉捷是一家主要从事设计和产销电梯、扶梯产品的上市公司，其实际控制人为金志峰和金祖铭。买壳方三六零前身天津奇思为Qihoo360境外上市后设立的公司，经过相关业务及资产重组后，承继了原Qihoo360的主要业务及资产。Qihoo360是周鸿祎于2005年创立的网络安全企业，主要依靠广告、互联网和增值业务创收。Qihoo360不满市值持续被低估且国内自2015年起对创新型企业给予的上市政策支持，促使了该企业私有化退市美国并回归国内市场。
2、借壳上市过程
三六零借壳江南嘉捷包括资产剥离、资产出售和资产置入三个环节，具体方案如下：
第一步，资产剥离。为了保证“净壳”，江南嘉捷将其截至2017年3月31日拥有的除嘉捷机电股权以外的全部资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务转至嘉捷机电名下。此时，江南嘉捷仅剩嘉捷机电一家子公司。
第二步，资产出售。江南嘉捷将所持嘉捷机电90.29%的股权以现金16.9亿元转让给金志峰和金祖铭父子，将剩余的9.71%（约1.8亿元）股权以三六零约0.36%股份为对价转让给三六零全体股东，三六零股东再将该9.71%股权转让给金氏父子。至此，三六零全体股东不再持有嘉陵机电股权。
第三步，资产置入。标的资产的评估价为504.2亿元。在资产出售环节，三六零已置入约0.36%的股份。江南嘉捷以标的资产交易价格（504.2亿元）与置换资产价值等值的部分（1.8亿元）相抵后的差额部分（502.4亿元），由其向三六零全体股东发行股票购买，定向增发的股票价格为7.89元/股，发行规模约63.67亿股。
二、交易双方借壳上市前后股权结构和控制权变化情况
三六零的前身为天津奇思，其原境外母公司为Qihoo360，其境外全资子公司Qiji International在中国境内投资设立了天津奇思。2014至2015年间周鸿祎为Qihoo360实际控制人，即为天津奇思实际控制人。2016年7月，Qihoo360完成私有化从纽交所退市，天津奇思股东进行股权转让，奇信通达收购了天津奇思100%的股权。次年二月，天津奇思吸收合并奇信通达，奇信通达完成注销。随后，天津奇思以其154.53亿元的净资产整体折股设立股份有限公司，股本总额20亿股，面值1元，更名三六零。
江南嘉捷于2016年2月回收注销未解锁股票后，至2017年6月9日一直维持39718.24万股的股份总数。金志峰为控股股东，金志峰与金祖铭父子为实际控制人。
借壳上市方案实施过程中，江南嘉捷首先将所有资产、负债、业务、人员、合同、资质及其他一切权利和义务转至其子公司嘉捷机电名下，至此，江南嘉捷旗下资产只剩嘉捷机电。
随后，金氏父子以16.9亿元现金购入嘉捷机电90.29%股份，三六零全体股东以三六零约0.36%股份置换嘉捷机电9.71%股份，三六零全体股东再度将9.71%嘉捷机电股份转让给金氏父子。
最后，江南嘉捷以拟置入资产（504.2亿元）与置换资产（1.8亿元）相抵后的差额部分（502.4亿元），由其以发行股份的方式自三六零全体股东处购买，股票价格为7.89元/股，发行数量为636687.27万股。其中，奇信志成获得329674.42万股，周鸿祎获得82128.16万股，天津众信获得19087.81万股。此时，江南嘉捷总股本为676405.51万股。借壳上市后，奇信志成为江南嘉捷控股股东，周鸿祎为新的实际控制人。
三、三六零借壳江南嘉捷回归A股的动因分析
1、公司股价持续低迷
Qihoo360于2011年3月以14.5美元/股的价格在纽交所上市，首日开盘价为27美元，相较于发行价有较大幅度的增长。经过两年平稳期后，公司股价开始持续走高，2014年3月更是达到了120.79美元/股的最高价。然而，好景不长，伴随着中概股股价的集体回落，Qihoo360股价也开始走低，其一度跌至44.56美元/股，不及历史最高值的一半。
2、恶意做空与潜在信任危机的存在
美国香橼研究公司在仅仅不足一年的时间对Qihoo360发布了七份做空报告，认为该公司存在财务造假、股价被严重高估等问题，甚至在报告中哄抬竞争对手市值以对Qihoo360进行间接打击。在此期间，虽然做空机构未对Qihoo360造成严重影响，但频繁质疑令公司负面影响加剧，从而引发投资者的潜在信任危机。
3、国内资本市场及政策环境显著改善
国务院于2014年印发的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》和2015年6月颁布的《关于大力推动大众创业万众创新若干政策措施的意见》对创新型企业在国内上市给予了政策支持。这些有利政策条件给三六零回归国内市场提供了便利。
四、案例启示
在三六零私有化退市到借壳上市A股的过程中，我们可以得到以下两点启示：
1、美国资本市场采取注册制，虽然上市耗时短、门槛低，但由于中美文化环境、监管制度等差异较大，加之信息不对称因素，赴美上市会给企业带来更大的外部监管和行业业绩压力。
2、三六零回归资本市场得到了国内政策的支持，是响应国家号召的结果。此外，三六零根据企业自身实际情况，通过私有化退市、拆除VIE架构、借壳江南嘉捷回归A股资本市场，有效降低了成本，成功实现了价值最大化。因此，中概股回归应当把握时机，根据自身实际情况，合理设计回归方案，达到最终目标。
参考文献
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