我国股票型基金投资风格漂移研究
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摘要：本文从南方、华夏、国泰、嘉实等一些老基金公司的基金产品中选取20只基金作为样本基金，运用Gruber回归模型对这些样本基金的收益率进行回归得到各基金的实际投资风格。将实际投资风格与名义投资风格进行对比，结果表明，我国证券市场上确实存在基金投资风格漂移的现象并且投资风格具有趋同性。
关键词：股票型基金 投资风格 风格漂移 Gruber模型
一、引言
基金投资风格漂移的现象，就是由于信息的不对称性，基金公司在实际操作过程中为了追求获得更高的基金业绩，基金管理人往往不能坚守其所宣称的投资风格。因为基金公司是重要的机构投资者之一，所以基金经理如果不顾其所宣称的名义投资风格、一味地追求基金业绩，那么这种“追涨杀跌”的行为不仅会扰乱证券市场的秩序，也会损害投资者的利益，不利于基金行业的规范发展。因此，探讨我国股票型基金在证券市场上是否有投资风格漂移的现象并思考基金投资风格漂移对于基金绩效的影响，对实现我国证券市场稳健发展具有重要意义。
二、基金投资风格识别的理论分析
（一）事前分类法
事前分类法主要是指按照基金招募说明书中所体现的投资风格进行分类。例如，广发小盘这只基金的招募说明书中就写到：本基金属于小盘成长型基金，所募集的资金投向一些具有发展潜力的小公司的股票。在此招募说明书中就可以明确得知，广发小盘这只基金是属于小盘成长型。此外，从它的名称中也可以直接看出他是小盘型基金。但是，事前分类法所说明的投资风格只是基金公司所声称的投资风格。本文采用事前分类法对20只样本基金的名义投资风格进行分类。
（二）事后分类法
事后分类法就是指按照基金在实际运作过程中所表现出的投资特点判断基金的投资风格的识别方法。事后分类法有很多，本文主要采用Gruber回归识别法。Gruber回归模型的方程如下：
Ri，t-Rf，t=αi+βi，1（Rm，t-Rf，t）+βi，2（Rs，t-Rl，t）+βi，3（RG，t-RV，t）+βi，4（RB，t-Rf，t）+εi，t
其中，基金i在第t期的收益率是Ri，t，第t期市场无风险收益率是Rf，t，αi是常数项，βi，1、βi，2、βi，3、βi，4都是回归系数，Rm，t为第t期市场指数收益率，Rs，t为第t期小盘风格指数收益率，Rl，t为第t期大盘风格指数收益率，RG，t为成长风格指数收益率，RV，t为价值风格指数收益率，RB，t为国债指数收益率，εi，t为回归扰动项。
事后分类法与事前分类法不同，它是运用基金在实际运作过程中的收益率的数据和与其相关的市场数据利用Eviews分析软件进行回归分析，再将回归结果与Gruber回归模型的判断方法进行对比，从而得到投资风格的一种方法。
三、我国股票型基金投资风格漂移实证研究
（一）样本基金名义风格研究
根据各基金招募说明书所示，本文选取的20只基金中，8只成长型基金分别为国泰金鹰、华夏成长、南方稳健成长、博时精选、国泰金龙行业精选、嘉实增长、泰达宏利增长和华安创新，6只平衡型基分别为金鹰优选、广发聚丰、泰达宏利精选、汇添富均衡、万家公用事业和长信金利趋势，6只价值型基金分别为南方优选价值、招商大厦蓝筹、华夏回报、长盛动态精选、长信银利精选、易方达银利精选。
（二）样本基金实际风格研究
本文以中信风格指数系列为基准，但是这些指数之间存在多重共线性的问题，而Gruber回归模型，采用横向差分的处理方法，解决了模型中自变量之间高度相关的问题，提高了实证结果的准确性。
Gruber回归模型证券投资基金投资风格的判断标准为：如果β2的值是负值并且在95%的置信水平下显著，那么是大盘型;如果β2的值是正值并且在95%的置信水平下显著，那么是小盘型;如果β2的值在95%的置信水平下不显著，那么则说明是中盘型。如果β3的值是正值并且在95%的置信水平下显著，那么是成长型;如果β3的值是负值并且在95%的置信水平下显著，那么是價值型;如果β3的值在95%的置信水平下不显著，那么则说明是平衡型。因此，本文利用Eviews的回归结果与上述的判断标准进行对比分析，从而得到20只样本基金的投资风格。
从Eviews的输出结果来看，20只样本基金的Gruber模型中，F统计量的概率均小于0.05，说明模型的拟合度较好。另外，模型的拟合度还可以通过R2的值进行判断。从表4-2的实证结果可以看出，大多数的R2值均在1附近，也可以说明模型的拟合度较好。
从实证结果可以看出，20只样本基金中，有16只基金发生了投资风格的漂移。国泰金鹰、华夏成长、南方稳健成长、国泰金龙行业精选、嘉实增长、泰达宏利增长这六只基金的名义投资风格为成长型，但是实际投资风格却是平衡型;博时精选、华安创新的名义投资风格为成长型，但是实际投资风格却是价值型;万家公用事业、长信金利趋势的名义投资风格为平衡型，但是实际投资风格是价值型;南方优选价值、招商大厦蓝筹、华夏回报这三只基金的名义投资风格是价值型，但是实际投资风格却是成长型;长盛动态精选、长信银利趋势的名义投资风格是价值型，但是实际投资风格却是平衡型。
四、股票型基金投资风格存在的问题
（一）我国股票型基金名义投资风格与实际投资风格偏离
从样本基金的实证结果可以看出，20只基金中有16只基金都发生了基金投资风格的漂移，说明了我国证券市场上基金投资风格漂移的现象严重。样本基金中的8只成长型基金，全部发生了投资风格的漂移，其中有6只样本基金的投资风格偏向了平衡型，有2只样本基金的投资风格偏向了价值型。样本基金中的6只平衡型基金，只有金鹰优选和泰达宏利精选这两只基金没有发生投资风格的漂移，其中有3只基金偏向了价值型，一只基金偏向了成长型。样本基金中的6只价值型基金，4只没有发生风格转移，2只发生了风格转移。万家公用事业和长信金利趋势由平衡型转向了价值型。6只价值型样本基金中全部发生了投资风格的漂移，其中有4只转向平衡型、2只转向成长型。从上述实证结果可以看出，大多数样本基金的投资风格都与其基金公司一开始在基金招募说明书中所阐述的名义投资风格有所偏差。因此，我国股票型基金的投资风格发生转变的现象比较严重。 （二）我国股票型基金投资风格有趋同性
从20只样本基金的基金公告和择股情况来看，我国股票型开放式证券投资基金的择股具有趋同性。基金经理在实际运作过程中，往往迫于业绩压力和追求收益最大化，常常表现为“追涨杀跌”，使得各基金在择股方面具有了趋同性。从实证结果来看，20只样本基金中，有14只基金的实际投资风格都表现为平衡型。这14只基金中，有10只基金的名义投资风格都不是平衡型，而是在投资过程中转换为平衡型的。其他的6只基金，有2只表现为成长型，有4只表现为价值型。因此可以发现我国股票型基金的实际投资风格在本次研究区间中，更偏向于平衡型。
五、对策建议
（一）完善信息披露制度
由于证券市场的信息不对称，导致证券市场上常常发生“羊群效应”。建立健全的信息披露制度，可以有效地减少信息不对称的问题。我国证券市场信息披露不真实不完整不规范不及时等等矛盾，都对我国证券市场的有序发展产生了很多阻碍。完善信息披露制度，其中最重要的就是要完善证券市场上的相关法律法规。证券市场上的相关法律法规应对信息披露制度制定更加详细的要求。
（二）完善基金经理业绩评价体系
目前我国证券市场对于基金经理的业绩评价主要通过基金净值的比较，并且评价周期较短，通常以一个星期为周期。这就导致基金经理为了达到某一基金业绩而频繁地进行投机操作，从而导致基金投资风格的漂移。首先，可以通过增加长期投资业绩对于基金经理薪酬的贡献同时减少短期投资业绩对于基金经理薪酬的贡献。其次，可以延长基金业绩评价周期，以减轻基金经理的短期业绩压力，避免基金经理为了短期利益而进行频繁投机，扰乱证券市场，损害投资者的利益。
（三）加强对投资者的教育
我国证券投资基金市场尚不成熟，投资者的投资理念也不成熟。他们过多的关注投资的短期波动，对于基金凈值在短期内的一个很小的波动都会引起他们很大的反应。并且我国证券投资基金市场的投资群体的“羊群效应”十分严重，大量频繁地进行申购或赎回也给基金管理人带来了很大的压力。因此，应该加强对投资者进行教育指导，引导他们树立长期投资的理念，不要过分关注短期市场的波动，形成正确的理财观念，培养成熟的投资者。
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作者单位：安徽大学经济学院
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