离岸人民币汇率与在岸人民币汇率联动研究
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摘 要：随着人民币国际化，我国汇率制度改革走向深水区。2015年811汇改以来，人民币离岸在岸价格时常出现汇差，学界对两者价格联动的研究逐渐重视。由于美联储加息、中国经济下滑、贸易战等因素，人民币汇率再次出现大幅波动。试图通过计量经济学格兰杰因果检验离岸在岸人民币汇率联动，提出一些政策建议。
关键词：离岸人民币汇率;在岸人民币汇率;格兰杰因果检验
文章编号：1004-7026（2020）04-0034-02 中国图书分类号：F832.2 文献标志码：A
目前，人民币国际化逐渐铺开，境外人民币市场逐步扩大，形成了以香港、新加坡、伦敦为首的离岸金融中心。对比境内人民币汇兑市场，离岸市场汇率价格不受政府政策干预，市场化程度要高得多，但规模依然无法与在岸市场比较[1]。在这种情况下，两地价格波动溢出效果以及何者价格具有引领作用，需要用计量经济学方法进行实证检验。
1 理论基础
目前理论界流行的汇率决定理论包括购买力平价理论和利率平价理论。
购买力平价理论认为汇率是人们在两国购买相同的一篮子商品时，使得在两地支付的货币量实际相同的兑换价格。
利率平价理论认为，两国利率之间如果存在差异，会导致低利率国家的资金流向高利率国家以获得利差。这种操作需要考虑汇率风险，需要进行掉期保值。诸多操作的结果就是低利率国家汇率即期贬值远期升水，而高利率国家汇率即期升值而远期贬值。
2 定义与数据筛选
2.1 在岸与离岸人民币市场
离岸市场是相对在岸市场而言的。一般来说，各国金融机构只能从事本国货币存贷款业务。但在第二次世界大战之后，各国金融机构从事本国货币之外其他外币的存贷款业务逐渐兴起，有些国家的金融机构因此成为世界各国外币存贷款中心。这种专门从事外币存贷款业务的金融活动称为离岸金融。
人民币离岸业务是指在中国境外经营人民币的存放款业务。交易双方均为非居民的业务称为离岸金融业务，离岸市场提供离岸金融业务。在人民币没有完全可兑换之前，流出境外的人民币有一个交易市场，才能够促进和保证人民币贸易结算的发展。
2.2 报价币种
人民币汇率的报价币种主要以美元为主，但由于实际需要，其他币种报价方式也很多，本研究以兑美元价格为基本数据。
2.3 汇率种类
目前市场主要存在的汇率种类包括无本金交割远期外汇交易（Non-deliverable Forwards，NDF）、在岸即期汇率、在岸远期汇率、离岸即期汇率、离岸远期汇率，其中远期汇率又包括不同交割期限的汇率。
研究中的对照数据是NDF（1個月），人民币在岸远期价格（1个月，通过在岸即期汇率与买价升贴水套算得到），所有数据均来自choice，选取时间段为2018年3月29日至2018年12月27日。去除节假日与时间不重合的数据后，得到数据共175组。
根据数据绘制图形，在6月末，随着贸易战扩大，人民币汇率出现大幅波动，汇差也出现了震荡扩大趋势，说明市场预期与我国官方的汇率均衡目标出现了较大波动。不过由于2015年经验，央行中间价调整比较灵活，较好地避免了汇率差扩大，没有出现2015年811汇改后外汇大流出的现象。
目前我国经常项目是可自由兑换的，但资本项目依然受到比较大的限制。具体来说，我国在岸离岸市场有联系，但在岸市场存在一定的汇率管制，而离岸市场价格完全由市场供需决定。这种定价方式不同，必然经常出现价格差异。考虑到一价定律的作用，当价格差达到一定程度，套汇就会成为有利可图的选项，而套汇反过来又会使两者的价格趋同。
2015年811汇改后，国内曾出现套汇行为猖獗但汇差不见缩小的情况，导致了大量外汇损失。为避免出现这种情况，央行在能管控境内人民币市场的前提下，应当做好离岸市场预期管理，形成离岸在岸市场相互引导、制约的格局。在此选择NDF作为代表离岸市场预期指标，选择在岸远期作为我国官方的政策目标，进行数据分析。
3 计量分析
3.1 ADF平稳性检验
对NDF、CNY分别作ADF平稳性检验。NDF平稳性检验，p值为0.000 0，说明NDF是一阶单整。CNY平稳性检验，p值为0.000 0，说明CNY是一阶单整。NDF、CNY两个时间序列同阶单整。
3.2 协整性检验
在两组变量同阶单整的基础上，对NDF、CNY作协整检验。对两者进行回归后操作得到残差序列resid02，对其做平稳性检验。结果表明，残差序列resid02平稳性检验，p值为0.000 0，说明resid02平稳，并NDF、CNY存在协整关系，两者可以做格兰杰因果分析。
3.3 格兰杰因果分析
对两者做格兰杰因果检验。结果表明，按5%置信，两者互为格兰杰原因。
4 政策建议
目前我国实行的人民币汇率制度是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。其中，参考一篮子货币调节正是811汇改后的成果。
当时人民币汇率长期盯住美元，并受到管控单边升值了很久，导致偏离均衡汇率。在2015年出现股市与经济动荡后，央行被迫放弃汇率管控，采取了一种循序渐进的贬值策略，其目的在于减少市场的冲击影响。因为这个过程不是一次性到位，导致出现资本流出的空间和时间，给我国外汇储备造成了巨大损失。究其原因，长期管控的汇率一旦放开回归均衡，必然会出现动荡。
811汇改固然有教训，但汇率市场化程度提高也是成绩，这一步终究要迈出去。2018年初，人民币汇率一度冲击高点随后又大幅回落，但这一次既没有出现资本大量流出，也没有汇差套利大流行，说明央行根据市场进行灵活调控的水平提高了很多，也说明放开管控是必然之举。
时至今日，中间价形成机制不断完善，有效提升了汇率政策的规则性、透明度和市场化水平，在稳定汇率预期方面发挥了积极作用，得到了市场的认可和肯定，实证研究也证明了这一点。
从国家政策层面来说，一应继续推进汇率市场化建设，包括基础设施、制度建设以及鼓励市场交易种类多样化。二应培育境外人民币市场规模，打通人民币流入流出渠道，向人民币国际化迈出坚实的一步。三应做好预期管理，纵观811汇改经验教训，央行必须加强预期管理。对比美联储加息进程中反复与市场沟通，我国央行在这方面仍有待加强。
参考文献：
[1]王芳，甘静芸，钱宗鑫，等.央行如何实现汇率政策目标——基于在岸-离岸人民币汇率联动的研究[J].金融研究，2016（4）：34-49.
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