我国短期跨境资金流动的顺周期性研究
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摘要：2005年以来，我国短期跨境资金流动可划分为：单边流入阶段、双向震荡阶段，净流出阶段。在此基础上，本文引入货币利差、汇率预期、外部市场变化三个指标，来清晰刻画我国跨境资金流动面对各种条件变化的反应，证实了我国短期跨境资金存在显著顺周期性特征，并就宏观审慎管理方向的选择提出了建议。
关键词：货币利差、汇率预期、短期跨境资金、宏观审慎管理
1我国的短期跨境资金流动规模测算
由于短期跨境资金流动变化较快，使用高频度数据更能反应真实情况。因此，本文参考钱晓霞（2018）的方法对我国短期跨境资金流动进行测算。该测算方法以世界银行间接法的基础，对短期跨境资金流动规模的统计口径和方法进行了一定的修正和拓展，估计结果更加精确和符合逻辑，其具体公式如下：
短期跨境资金流动规模=外汇储备增量-正常贸易顺差-FDI净流入
当期正常贸易顺差=当月前四年各月实际贸易顺差的移动均值
其中外汇储备增量为当月外汇储备减上月外汇储备，FDI净流入为外商直接投资额 。经测算，2005年1月至2018年8月我国短期跨境流动资金可以划分为三个阶段，分别为：
单边流入阶段：2005年1月至2008年5月，该阶段我国短期跨境资金呈现较为明显的单边流入趋势。在这期间我国短期跨境资金各月均为正值。以2005年11月为分界点，在此之前净流入较为温和，波动性较小，而在这之后，流入波幅不断增大，流入规模不断创新高，于2008年4月达到阶段性新高之后开始下行。双向震荡阶段：2008年6月至2014年4月，该阶段我国短期跨境资金呈现出双边震荡的特征，且振幅较大。在此阶段的71个月中，净流入的月份有40个月，净流出的月份有31个，净流入最大值与净流出最大值正反相差2000多亿美元，双向震荡特征较为明显。净流出阶段：2014年5月至2018年8月，共52个月，跨境资金流动均为负，共流出我国短期跨境资金呈现较为明显的净流出趋势，累计流出超过3万亿美元。
2我国短期跨境资金流动的顺周期性分析
2.1跨境资金流动与利差调整
本文使用人民币6个月SHIBOR和美元6个月LIBOR的差值来表示我国与国际市场的利率差。由于数据存在一定时间限制，样本区间为2016年10月至2018年8月。结合中美货币政策变化情况，我们将利差调整划分为三个周期。
第一利差周期：2006年10月至2009年3月。中外利差在2008年3月达到最大值，之后一路下行，而我国的跨境资金在2006年10月至2008年3月之间，累计净流入4122亿美元，2008年4月至2009年3月，累计净流出-21亿美元。本轮周期中，我国跨境资金处于单边流入往双向流动过渡的时间点。第二利差周期：2009年4月至2013年11月。美国于2008年底开启了四轮QE，直至2013年底开始逐渐退出QE，而在此阶段，我国受前期经济刺激影响，货币政策由适度宽松的货币政策转为稳健的货币政策，利率不断走高处于高位。因此本周期中，中美利差逐步增大并于2011年7月达到极值点，之后虽有所下降但保持高位震荡。此时，我国跨境资金处于明显双向震荡阶段，在利差增长的前半轮周期中（2009年4月至2011年7月），我国跨境资金累计净流入5143亿美元，在利差下降的后半轮周期中（2011年8月至2013年11月），我国跨境资金累计净流出1854亿美元。第三利差周期：2013年12月至今。在此期间，美国逐步退出QE，并开始进入加息周期，而中国开始实行稳健略宽松的货币政策，连续降准降息以应对经济下行的风险，中美利差开始逐渐缩小，直至今日。在此过程中，我国的跨境资金则由双向流动阶段进入净流出阶段，累计净流出超3万亿美元。我国跨境资金流动在利差调整的过程中顺周期性特征明显，在利差增大的过程中，跨境资金流入增大，而随着利差下降，跨境資金净流入会逐渐下降。
2.2跨境资金与汇率预期
汇率预期=（美元兑人民币月度平均汇率—半年期月均人民币NDF）/美元兑人民币月度平均汇率。通过对汇率预期计算发现：
当汇率预期为正，即人民币预期升值时，如：2005年1月至2008年8月，2009年4月至2011年9月，此时我国跨境资金呈现净流入状态，累计净流入分别为7021亿美元和4169亿美元；当汇率预期为负时，如2011年10月至2013年12月，2014年2月至2018年8月，我国跨境资金流动呈现净流出状态，累计净流出853亿美元和30251亿美元。从中我们可以看出，人民币预期升值时，跨境资金呈现净流入状态，反之呈净流出状态。因此，跨境资金在面临汇率预期时，呈现出明显的顺周期性。
2.3跨境资金流动与外部市场变化
我们使用VIX指数来衡量国际经济环境变化的外部扰动。本部分选择VIX指数4个较为明显的波峰时间点展开分析。
第一个波峰点：2008年11月。伴随着2008年金融危机爆发，VIX指数从9月份开始上扬并于11月达到高点，而我国短期跨境资金则从9月开始由流入转为流出状态，并于2009年1月流出规模达到最大值。第二个波峰点：2010年5月。由于希腊债务危机的爆发，使得欧洲陷入债务危机，VIX指数从3、4月份开始上扬，5月达到阶段极值，而跨境资金迅速由流入转为流出，5月份达到流出规模阶段极值，之后欧盟与IMF开始启动一些列希腊救助机制，国际风险得到逐步缓和，我国跨境资金也开始转为流入状态。
第三个波峰点：2011年9月。2011年7月由于标普认为希腊债务重组相当于“选择性违约”，下调希腊评级至“CC”，VIX指数开始迅猛上行，9月份达到阶段极值，此时我国短期跨境资金则从净流入的阶段极值转变为阶段净流出的阶段极值，双向震荡幅度加剧。第四个波峰点：2018年2月。2018年初，受美国加征关税引起的全球贸易摩擦升温，VIX指数特同步升温，而同期我国短期资本流出呈扩大趋势。从我国跨境资金流动趋势在4个风险波峰点的表现来看，当外部市场出现较为明显严峻环境的时候，我国跨境资金流出风险会增加，顺周期性特征明显。 综上分析，无论是面临利差调整、汇率预期变动还是外部环境的变化，我国的跨境资金均呈现出了非常明显的顺周期性特征，容易引起系统性风险的累积。相对于微观审慎管理而言，宏观审慎管理具备逆周期调节和以防止发生系统性风险为目标的两个鲜明的特点。因此，对于跨境资金流动的管理，宏观审慎不可或缺。
3我国短期跨境资金流动宏观审慎管理方向选择
第一，强化短期跨境资金流动监测和预警。一是增强对跨境资金流动形势的敏感性和深度。通过建立高密度监测预警体系、按月甚至按周从规模、来源、流向、性质、结构、渠道等多维度进行监测，并对可能出现的风险做出预警。二是加强对贸易信贷、转口贸易等高风险业务的监管。核实转口贸易的真实性，关注贸易信贷报告的准确性、合理性，认真了解相关业务是否符合企业生产经营状况以及进出口业务的基本特征。
第二，汇率预期管理优先，稳定汇率波动范围。一是加强人民币汇率基础性研究工作，构建预期管理指标体系，准确掌握外汇市场预期现状。二是央行、外管局等权威部门应积极主动发声，传递强有力的市场稳定信号，给予市场信心。三是关键时刻可动用价格管理等市场手段，如收取远期售汇风险保证金，通过即期市场干预影响外汇预期。
第三，保持货币政策独立性，坚定利率市场化进程。一是如果为了保持所谓的合理利差，以期实现跨境资金的流入是不合算的，不仅容易形成利率市场信号扭曲，而且实际效果有限。二是利率市场化可以使市场出清，有利于实现利率市场均衡，进而形成境内外利差均衡，从源头上解决利差调整对跨境资金流动的冲击。三是保持货币政策独立性根据国内经济真实情况作出合理的政策安排，对于改善我国国内经济活力，增加跨境资金产生长期吸引力具有重要意义。
注：本文数据均来自于Wind数据库。
参考文献：
[1]吕光明，徐曼.中国的短期国际资本流动——基于月度VAR模型的三重动因解析[J].國际金融研究，2012（4）
[2]巴曙松，顾磊，严敏：我国国际资本流动的影响因素分析[J].中国科学技术大学学报，2015（3）
[3]钱晓霞.金融开放进程下短期跨境资本流动对我国金融稳定的影响[D].杭州：浙江大学，2018.
作者简介：章辉达（1990—），男，江西抚州人，硕士研究生，中国人民银行抚州市中心支行，主要研究方向：国际金融与投资。
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