我国上市公司股权结构与公司治理效率分析
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【摘要】近年来， 公司治理已迅速成为全球关注的热点问题。良好的公司治理不仅有助于企业以较低的成本筹集资金，改善企业业绩，提升公司价值。而且也是现代市场经济和证券市场健康运作的微观基础，对金融经济的长期稳定与发展具有重大意义。而股权结构是决定公司治理机制有效性的最重要的因素， 因为股权结构如何将决定公司控制权的分布， 决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质。本文将结合我国上市公司股权结构的基本情况，分析我国上市公司治理中存在的主要问题，讨论股权结构对公司治理的影响、股权结构与公司治理效率直接关系的一些问题。然后从多个方面提出解决我国上市公司存在的股权结构与公司治理问题，从而完善我国上市公司的治理结构。
【关键词】股权结构 公司治理 股权维度 公司治理效率
一、绪论
（一）研究背景和意义
近年来，我国有关上市公司股权结构与公司治理的研究涌现，每年均有不少的学术论文、学位论文出现，多是对上市公司股权结构与公司治理进行理论和实证分析，提出了不少股权结构存在的缺陷，同时也对如何优化股权结构，提高公司治理效率提出了建议。但结合我国的发展状况，有些措施的实施是暂时行不通的。鉴于我国上市公司股权结构的复杂性，进一步分析我国的股权结构与公司治理之间的关系，具有一定的现实意义。
因此，本文在借鉴了国内外研究成果的基础上，结合系统分析的方法，从整个国情上把握我国上市公司的股权结构现状，并对如何优化股权结构，提高公司治理效率提出一些策略。
（二）研究现状
（1）国外研究现状。股权结构是一种不同性质的股份比例的相互作用的结果，Demsetz （1983） 认为公司的股权结构是一个内生变量，是股东的决策及其在股票市场上交易所产生的结果，当私人持股者决定出售一部分股票，或是机构持股者决定对持有股份重新分割，他们就改变公司的股权结构。股票的交易使得公司潜在或现存的股东受到影响，从而改变其持股份额。在公司接管中，公司未来所有者对公司的股权结构也有直接的决定性影响。股权结构是呈现出分散状态或集中状态取决于股东们基于自己利益最大化的考虑所采取的行动。Demsetz（2001） 进而说明，公司股权结构的不同是因为企业所处的市场环境有所不同，如规模经济、规制及环境的稳定性等，股东为了自身利益最大化通过交易自然形成一种股权结构，股权结构是结果而不是原因。针对控股比例对公司治理的影响，Jensen，Meckling（1976）指出，提高对企业有控制权的内部股东的股权比例，能有效地产生管理激励，降低代理成本， 提高企业价值。国外研究的成果是从比较发达的市场经济背景下得到的，比较注重实证研究，在中国市场经济的发展不是很充分的情况下，我们只能从理论上去借鉴，结合中国上市公司股权结构的特点来进一步分析公司治理问题。
（2）国内研究现状。对于国内来说，许多国有大型企业都因为自身的股权结构不合理而无法正常公司化运营，良性增长。结合股权结构的形成原因，可以看到我国上市公司股权结构存在的独有特色。王益民，张慧，陈湧（2008）也提出了我国上市公司的特点：股权呈现高度集中性，国有股股东是上市公司股权的唯一大股东，非流通在公司总股本中的比重相当大，法人股股权在我国上市公司中的比重很高，有逐步上升却超过国家股的趋势。鉴于这些特点，怎样做好公司治理是我国上市公司要面对的重大课题。对于公司治理，郑红亮（1998）認为有效率的公司治理就是利用一套制度安排最大限度地降低代理成本，即表现为股东如何有效地控制和监督经理人员行为的问题。马连福（2004）认为有效率的公司治理又与公司股权结构的适度性高度相关。
由以上内容可以看出，股权结构与公司治理存在着密切关系，栗克彩，潘焕学（2005）认为股权结构是公司治理结构的重要组成部分， 股权结构如何将决定公司控制权的分布， 决定所有者与经营者之间的委托代理关系的性质， 即决定着公司治理结构的模式。股权结构与公司治理关系的密切性，可以表现在股权结构对公司治理结构的影响和对公司治理效率的影响。
二、股权结构对公司治理的影响分析
（一）对内部的影响
（1）股权结构与股东大会。在控制权可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权相互匹配，大股东就有动力去向经理层施加压力，促使其为实现公司价值最大化而努力;而在控制权不可竞争的股权结构模式中，剩余控制权和剩余索取权不相匹配，控制股东手中掌握的仅是投票权，它既无压力也无动力去实施监控，而只会利用手中的权利去实现自己的私利。对上市公司而言，不同的股权结构决定着股东是否能积极主动地实施权利和承担义务。
（2）股权结构与董事会和监事会。股权结构在很大程度上决定了董事会的人选，在控制权可竞争的股权结构模式中，股东大会决定的董事会能代表全体股东的利益;而在控制权不可竞争的股权结构模式中，由于占绝对控股地位的股东可以通过垄断董事会人选的决定权来获取对董事会的决定权，因而中小股东的利益将不能得到保障。股权结构对监事会影响也如此。
（3）股权结构与经理层。股权结构对经理层的影响在于是否在经理层存在代理权的竞争。股权结构过于分散易造成“内部人控制”，从而代理权竞争机制无法发挥监督作用;而在股权高度集中的情况下，经理层的任命被大股东控制从而也削弱了代理权的竞争性。
由此可知在控制权可竞争的股权结构下，股东、董事（或监事）和经理层能各司其职，各尽其能，形成健康的制衡关系，使公司治理的内部监控机制发挥出来;而在控制权不可竞争的股权结构下，则相反。
（二）对外部的影响
公司外部治理结构为内部治理机制得以有效运行增加了更多的安全性，但即使外部治理机制制订得再完善，如果股权结构畸形，公司外部治理机制也会形同虚设。 （1）股票市场“用脚投票”功能的丧失。所谓“用脚投票”是指当股东对上市公司经营者的经营策略或业绩不满意时，抛售公司股票。在成熟的证券市场上，“用脚投票”对公司治理的影响主要体现在股票市场、借贷市场、经理人市场共同构成的对大股东和高级管理人员的市场监控体系。由于我国上市公司股权结构不合理，小股东“用脚投票”的机制难以成为有效的外部治理方式，从而无法对大股东和内部人行为进行制约。
（2）上市公司退出机制的失灵。退市和破产是对经营不善的上市公司最严厉的惩罚，是大股东和内部人侵害上市公司利益的最大约束。从理论上讲，一些资不抵债的上市公司应首先退市，然后破产。但我国上市公司的退市机制不能有效运作，破产机制对上市公司的约束功能不能有效地发挥作用。
三、我国上市公司股权结构与公司治理存在的问题分析
（一）上市公司股权结构特点
（1）上市公司股本结构复杂。我国的上市公司既有A股、B股和H股之分，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股之分。A股、B股和H股虽均能在证券交易市场上市流通，但三种股票却因流通的市场不同，彼此处十分裂状态，价格不同，受监管的法律不同，其中国家股与法人股不能上市流通。
（2）内部人控制严重。由于流通股比例低，中小投资者无法对上市公司进行有效的监督，内部监控机制和外部监控机制不健全。在国有上市公司，股東和经理人员建立了委托代理关系。但是股东和经理人员是不同的利益主体，有其不同的效用函数，加之信息的不对称性，缺乏有效的激励约束机制，由于经理人员的“逆向选择”和“道德风险”，形成了严重的“内部人控制”。不仅损害了包括股东在内的出资人的最终利益，而且使上市公司自身的长远发展也受到了不同程度的威胁。
（3）流通股占很少比例，严重损害外部治理的有效性。外部治理的有效性取决于市场的压力，但流通股的数量很少，公司被收购、控股和接管的可能性就大大降低了，因此这种压力也就降低了，于是良好的外部治理环境难以形成。
（4）经理人员激励约束机制残缺与软化。在我国国有控股的上市公司中，企业经理人员一般都是改制前的国有企业领导人，并且通常是政府主管部门任命，缺乏科学的绩效评价体系，报酬与经营业绩联系不紧密，由于国有股股权约束无力，激励约束机制双重弱化，加之外部资本市场与经理市场不完善，经理人员往往处于失控的“真空”。企业经理人员要么凭借“觉悟”和“热情”工作，要么私欲膨胀，道德堕落，进行“利润操纵”和“信息操纵”，牟取私利。最终结果就出现两极震荡的情况。即一极是经理人员得到票子和位子;一极是国有资产大量流失，上市公司资产质量日益下降，走向亏损和破产的边缘，且日益蜕变为“圈钱”的工具。
（二）上市公司治理中存在的问题
（1）股权过度集中。过度集中的股权使得股东间约束难以形成，中小股东对国有大股东难以实行有效的制约，也难以形成对管理层的监督和制约，中小股东“用脚投票”，于是大股东对中小股东利益侵害在所难免。其次，大批非国有股东由于所占股权比例太小，缺乏参与公司治理的动力。
（2）所有者代表缺位，内部人控制现象比较突出。由于改革的早期主要是考虑向企业下放经营权，因此存在一种股东消极主义，即削弱股东权利和作用的倾向。在改制过程中往往还存在着内部人控制之下的一股独大的现象，根据表决权的规定，可以使相当一部分侵犯其它中小股东利益的作法得以合法通过，从这个角度来看，所谓代理人问题或者说内部人控制问题是相当突出的。
（3）监督、制约功能形不成合力。随着上市公司、一些大型国有企业出现了问题，甚至是相当恶性的问题，各个方面都感觉需要加强监督和制约机制。在企业财务上，国务院向大型企业派驻特派员，然后逐步演变为外派监事会;在企业高管人员的任免上，加强了上级党组织对其监督和评价的功能;战略决策则仍旧主要由经理层来决定。从公司治理结构的国际经验上来看，对财务和经营负责人方面的制衡、制约机制与对公司的战略决策的监督制衡作用还没有结合在一起。
四、优化股权结构，提高公司治理效率的建议
结合我国目前的市场经济发展程度和现状，怎样优化股权结构，提高公司治理效率是需要进一步研究的问题。本文提出了几点建议，以期对上市公司股权机构与公司治理研究有所帮助。
（一）构建有效制衡的股权结构
构建有效制衡的股权结构，要解决“一股独大下内部人控制问题”，推进国有企业改革，减持国有股，使其不占控股地位，促进国有企业的股权多元化和分散化，在一定程度上甚至可以采用一定的措施使国有股逐步退出，这样就能更有效地解决国有股股东身份不明和政府不正当的行政干预问题。
（二）大力发展机构投资者，形成股权结构多元化
我国股市的一个明显特征是市场稳定性差，投机严重，换手率高。我国的证券投资基金等机构投资者未对公司治理发挥积极作用，未起到稳定资本市场的作用。目前我国的机构投资者，与国外机构比较，除规模小之外，一个重要的区别就是参与公司治理的能力有限。在现有的机构投资者中，有关的投资分析人员、经济学家及其它管理专家较少甚至没有，因此，机构投资者本身的内部机构缺陷就限制了机构投资者的长期投资行为。当机构投资者随着规模的扩大，随着本身内部机制的健全，相应风险管理能力的提高，机构投资者参与公司治理的动机将相应增强，从而有助于公司治理结构的改善。
（三）建立健全相关法律，为良好的公司治理机制提供相应的法律框架
首先应该加强执法力度，以便加强对大股东、董事会和经理人员的监督，如严格执行中国证监会关于上市公司与控股股东必须在人员、资产、财务上的“三分开”的规定，控股母公司除行使股东权利外，不应干预公司事务。其次，应该制定加重董事个人的受托责任、强制信息披露、保护分散的中小股东利益的法律体系，包括衍生诉讼、集团诉讼等制度以及加强上市公司与控股股东之间的关联交易、财务担保关系和同行业竞争情况的信息披露制度等。
参考文献：
[1]王益民，张慧，陈湧. 股权结构与公司治理的关系[J].浙江财税与会计，2008.
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