控股股东股权质押下的掏空行为研究
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作者:吴星翰 傅颀
摘 要：2018年上市公司中南文化公告披露公司未履行内部审批决策程序开具商业承兑汇票、对外担保、控股股东及实际控制人资金占用等事项，揭开控股股东股权质押掏空的冰山一角。以ST中南为例，分析控股股东掏空的行为，研究在掏空意图下控股股东如何利用股权质押降低掏空成本以及掏空的经济后果，最后提出相关建议。
关键词：ST中南;股权质押;掏空
中图分类号：D9 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2019.27.064
1 引言
当前，控股股东股权质押融资成为资本市场上的普遍现象，股权质押本身并不一定会给上市公司带来不利影响，如果将融资金额注入上市公司将满足上市公司日常经营的资金需求，而恶意的股权质押掏空行为会严重损害公司及中小股东利益。控股股东在股权质押下实施掏空行为的案例层出不穷。控股股东从上市公司“吸血”具有较强隐蔽性，难以被外部投资者及时察觉，因为信息不对称的存在严重损害了中小股东的利益。
ST中南作为曾经在跨界经营领域风光无限的公司，曾联合出品过市场耳熟能详的影视作品《老男孩》、《我不是药神》、《建军大业》，近年来财务业绩稳步上升。却因为控股股东和实际控制人掏空上市公司陷入诉讼官司缠身，高管集体辞职，股价跳水，质押股权爆仓等一系列财务危机之中。
本文以典型案例ST中南为研究对象，先分析了ST中南的股权质押情况，研究其控股股东在股权质押下对公司的掏空行为，寻找控股股东恶意股权质押的证据并分析掏空带来的经济后果，为防范控股股东掏空公司提出相关建议。本文意在通过对ST中南股权质押掏空行为的分析，对其他相关企业起到借鉴警示作用，减少类似悲剧的发生，并为监管机构完善股权质押信息披露制度提供参考。
2 ST中南案例背景介绍
ST中南，原股票简称中南文化，股票代码002445，公司全称“中南红文化集团股份有限公司”。是国内第一家工业金属管件行业上市公司，2010年7月在深圳证券交易所挂牌上市。 2014年中南重工开始涉足文化传媒产业，构筑文化传媒板块，斥资10亿全额收购大唐辉煌传媒有限公司。2016年5月5日，公司名称由“江阴中南重工股份有限公司”变更为“中南红文化集团股份有限公司”。
3 ST中南控股股东股权质押情况
根据上市公司主动披露的公告，ST中南控股股东第一次股权质押行为的发生在2010年9月29日。据江阴中南重工股份有限公司2010年10月8日的公告披露，控股股东中南投资将其持有的本公司 6900 万股限售流通股（占公司股份总数的 56.10 %）质押给江苏江阴农村商业银行股份有限公司山观支行。
值得注意的是，中南投资共持有本公司有限售条件流通股 6900 万股，占公司股份总数的 56.10%。仅仅在当年上市的两个多月后，控股股东将持有的全部股份一次性股权质押筹资，表现出控股股东强烈的资金需求。
自2010年9月29日至2017年12月29日，ST中南已披露的控股股东股权质押公告多达38次。截至2018年3月1日，公告披露控股股东中南重工集团共持有ST中南股份 242，869，000 股，占公司总 股本 829，780，286 股的 29.27%，其所持有本公司股份累计被质押的数量为 224，919，000 股，占公司股本总额的 27.11%。质押股数占持有股数比例高达92.62%。
4 ST中南的掏空行为分析
4.1 通过非经营性交易占用上市公司资金
2017年6月9日，ST中南一天内开出9份虚假承兑汇票，9份承兑汇票的兑付期限均为2018年6月9日，总额有2600万元，持票人均为深圳市益安保理有限公司，收款人为ST中南的全资子公司江阴中南重工有限公司。本次资金变动，均没有经过ST中南的正常审批流程，更没有真实交易背景，因此也被认为“虚假承兑汇票”。
根据深圳证券交易所发布的《关于对中南红文化集团股份有限公司及相关当事人给予纪律处分的决定》，S T中南未经正常审批流程开具无真实交易背景的商业承兑汇票，并通过贴现后转入中南集团指定第三方的方式向中南集团提供资金，违规开具商业承兑汇票合计金额1.98亿元，占2017年经审计净资产的4.56%。
4.2 利用上市公司的资产为大股东和关联方提供借款担保或共同借款
担保作为公司的或有负债，若关联方无法按期偿还，则会变成上市公司应负担的现时负债，会对公司的财务状况造成压力，影响公司经营业绩。
2018年4月，在未履行审批程序及披露义务下，陈少忠向一名自然人田恒伟借款5000万元，借款期限为1个月。该借款中，ST中南、中南集团均为陈少忠做出担保。这笔钱最终汇入中南集团的账户，ST中南在借款人处盖上了公章。
5月9日，ST中南、中南重工集团、陈少忠共同作为债务人，签署了为期1个月的借款合同，涉及金额为5000万元。这笔钱也直接汇至中南重工集团的账户，由陈少忠支配，ST中南也为合同约定的借款人之一。
根据深圳证券交易所发布的《关于对中南红文化集团股份有限公司及相关当事人给予纪律处分的决定》， 2017年9月至2018年6月，ST中南存在未履行审批程序，以公司名义为控股股东中南集团及原实际控制人陈少忠的债务提供担保的情形，涉及违规担保金额11.31亿元，占2017年经审计净资产的26.03%。ST中南未就上述担保事项履行审议程序和信息披露义务。
4.3 直接占用上市公司资金
陈少忠还通过操控公司财务，从ST中南賬户向指定的收款方支付款项。
2018年1月1日以来，控股股东、实际控制人通过指示公司子公司江阴中南重工有限公司、江阴六昌金属材料有限公司向第三方代收代付等形式占用了公司的资金。根据账面反映，具体为： 截至2018年6月30日，公司（含子公司）与江阴龙一化工有限公司之间代收代付结余总额为人民币151，599，234.27元;截至2018年6月26日，公司（含子公司）与江阴天恒国际贸易有限公司之间代收代付结余总额为人民币43，058，974.64元;截至2018年6月8日，公司（含子公司）与上海腾昊经贸发展有限公司之间代收代付结余总额为人民币23，500，000.00元;截至2018年2月9日，公司（含子公司）与上海都好投资管理有限公司之间代收代付结余总额为人民币97，000，000.00元。 根据《关于公司未履行内部审批决策程序开具商业承兑汇票、对外担保、控股股东及实际控制人资金占用等事项的提示性公告 》，2018年1月3日至6月26日期间，陈少忠指示公司财务向都好投资、腾昊经贸、天恒国际等多家公司共计汇出7.3亿元，占2017年经审计归属于母公司所有者净资产的16.79%，日最高占用额为3.83亿元，占2017年经审计净资产的8.80%。
5 股权质押服务于利益输送的判断依据
5.1 股权质押信息披露不充分不及时
截至2018年9月20日，公司控股股东江阴中南重工集团有限公司所持公司股票共计228，919，000股，占公司总股本的27.59%。2018年8月29日的中报显示，其股份已全部质押，但公司未及时公告控股股东所持股份全部质押的信息。
此前公司对外发布的最近一次关于控股股东股权质押的公告为2018年3月1日发布（《关于控股股东部分股份解除质押的公告》），该公告显示，控股股东中南重工集团所持公司股份中仍处于质押状态的股份数量为224，919，000股，占公司总股本的比例为27.11%。
也就是说，从2018年3月1日至2018年8月29日，控股股东新增400万股的质押股票，但公司在此期间从未按规定及时披露相关信息。
5.2 实际控制人利用虚假承兑汇票占用上市公司资金
从2017年6月9日至2018年5月29日，ST中南开具的虚假承兑汇票达21张，涉及总额达到1.35亿元。2018年9月5日，ST中南公告回复问询函时称，这些都是在控股股东中南重工资金紧张时，陈少忠指示公司财务人员在宁波银行系统中开具虚假商业承兑汇票，并通过贴现转入控股股东指定的第三方账户，从而占用上市公司资金。
5.3 债务纠纷与诉讼频发
据ST中南公告，2018年7月10日至30日，ST中南、中南重工牵涉进6起诉讼当中，涉及金额5.6亿元。其中，有5起是因为借款纠纷，且有多笔借款是直接打入中南集团账户。
2018年5月30日，ST中南作为合同中的借款人，与1994年出生的包轶婷签订了《最高限制余额借款合同》，约定自2018年5月30日至2019年5月29日期间，借款人可连续向出借人借款，最高限制借款本金金额为5000万元，中南重工集团、中南有限、陈少忠、周满芬和孔少华作为担保人。
合同签订后，包轶婷先后提供了3000万元、1000万元的借款，且上述借款均支付至陈少忠个人账户。目前借款时间已经到期，借款尚有3600万元未归还，最终ST中南、中南重工、陈少忠等被起诉。
此外，ST中南还涉及其他11项诉讼或仲裁，诉讼总金额为3.22亿元。其中，ST中南因为建设工程合同纠纷遭中国中轻国际起诉;因买卖合同纠纷被河北沧海核装备起诉;因股权转让纠纷被西藏泰富文化传媒起诉。
5.4 控股股东频繁减持套现
根据《中南红文化集团股份有限公司关于控股股东减持股份进展公告》控股股东于2018年3月15日通过深圳证券交易所大宗交易方式，以11.42元每股的均价减持股数13950000股，减持股数占总股本比例为1.68%，套现约1.59亿元。
本次减持后，中南文化控股股东中南重工集团持有公司股份228，919，000股，占公司总股本的27.59%，均为无限售条件股份，中南重工集团仍为公司的控股股东。上述股份目前有224，919，000股处在质押状态，占持有股数的98.25%。
而自2014年3月19日以来，中南重工已经累计减持5.96%，持股比例从33.55%已经下降至27.59%。
公司的第三大股东，也是最大的自然人股东王辉在2017年悄悄减持了1056万股，所持股份7.5%减少至6.06%，这一重要的大股东减持事项，未被公开披露。
5.5 董事高管频繁辞职
ST中南在上市之后八年内仅公告发生两次高管董事人员辞职变动，但在2018年6月至2019年1月短短七个月时间里，公告了七次高管董事辞职变动。公司高管变动频繁且变动职位广泛，包括董事、董事会秘书、监视、总经理、副总经理、独立董事等等。尽管披露的原因皆为个人原因，但仍然很难不把高管辞职和掏空联系起来。因为信息不对称的缘故，高级管理人员相比于外部投资者更了解公司实际的经营状况。高管频繁的离职变动暗示着高管对于公司发展状况和未来前景的不安和担忧。
5.6 质押股份的价值很可能跌破融资金额
以2017年10月25日质押给民生银行的7800万股为例，交易日收盘价为8.51，股票价值66378万元，按着预计的质押率40%估算融资金额26551.2万元。2018年11月2日收盘价为2.27，股票价值为17706万元，股权价值已显著低于贷款金额，大股东选择不还款比还贷赎回股权收益高，大股东很可能选择不赎回质押的股权。由于利益输送行为导致股价下跌的后果是可以事先预料的，由此推测大股东将股权质押作为逃避掏空带来的股权贬值损失的方式。
6 股权质押掏空的经济后果
6.1 侵害上市公司利益
2014至2017年公司盈利能力平稳上升，2018年遭遇断崖式下跌。营业利润，净利润都由盈转亏。2018年年末净利润巨亏21.01亿，实现业绩变脸，这样的结果说明与2018年8月27日上市公司公告披露的控股股東掏空行为使得ST中南的财务状况严重恶化。
2018年末披露财务费用比上年同期增加8484.85万元，上升66.26%。大幅增长的原因为本期比上期融资规模和融资成本上升导致利息费用增长，和未兑付的违规商业票据及未支付股权转让款逾期利息增加。
流动比率在2018年剧烈下滑至0.95，意味着公司亏损严重，偿还到期债务的保证程度很弱。产权比率在2018年剧烈提升，与控股股东控制上市公司共同借款和关联担保有着密切联系。可见随着大股东掏空程度加剧，公司的偿债能力飞速下滑，控股股东大量占用上市公司现金流。陈少忠指挥财务向指定收款方支付款项， 累计占用金额高达7.30亿元，日最高占用额为3.83亿元，占2017年经审计净资产的8.80%。 2018年公司的盈利能力和偿债能力出现了大滑坡，从而导致公司面临运营困难。现金流是企业生存的“血液”。控股股东掏空占用上市公司资金，是从上市公司资金吸血的行为，严重影响了上市公司现金流的正常运转和经营业绩。
6.2 损害中小股东利益
控股股东掏空上市公司对上市公司的股价造成严重的不利影响。以2017年6余控股股东股权质押掏空作为起始点，从2017年11月股价最高收盘价的9.52元到2019年1月31日的最低收盘价1.54元，跌幅达到83.82%。如果从近三四年中南文化的股价表现来看，2015年11月30日股价最高峰为19.17元，市值达270多亿元，截至目前近245亿元被蒸发，股价下跌97.45%。控股股東掌握较大的控制权，对上市公司的经营决策起决定性作用，中小股东难以察觉控股股东对上市公司的利益输送，且缺乏监督制衡的能力，只能任由大股东操纵上市公司。中小投资者抵御风险的能力弱，而多种因素造成了中小投资者证券投资时存在盲目性，遭受损害最为严重的依然是广大中小投资者。控股股东掏空上市公司严重损害了中小股民的利益，挫伤对我国资本市场的信心。
6.3 股权质押跌破平仓线，实际控制权转移
2018年6月13日ST中南公告披露控股股东中南重工集团质押的部分公司股票触及平仓线，中南重工集团累计已触及平仓线的股份总数为 198，919，000 股，占公司总股本的比例为 23.97%，占其所持股份的比例为 86.89%。截至 2018 年 6 月 12 日，公司股票收盘价为 8.44 元/股。2018年10月公司股价已跌破3元/股，上市公司此后未能公告筹措资金赎回股权或补充质押追加担保金，由此推测质押的绝大多数股权进入严重爆仓的状态。
中南重工集团2018年10 月24日签署了协议无条件、不可撤销的将持有的公司389，162，300股股票（占公司股本总额的27.59%）对应的表决权、提名权和提案权授予滨江扬子行使。公司实际控制人变更为江阴高新技术创业园管理委员会。原实际控制人陈少忠失去控制权。之后2019年4月16日公司控股股中南重工集团与北京首拓融汇投资有限公司签署了《表决权委托协议》。中南集团独家、无偿且 不可撤销地将持有的公司352，209，768股股票（占公司股本总额的25%）对应的表决权、提名权和提案权授予北京首拓融汇行使，公司实际控制人变更为解直锟。
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